上海股票市场有效性实证分析

张郁芳

摘 要：以有效市场理论为基础，以2013年7月至2014年1月的上海股票市场为研究对象，旨在利用CAPM模型研究预期股票收益率和股票的实际收益率之间的关系，研究上海股票市场有效性。

关键词：CAPM；市场有效性；预期收益率；实际收益率

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）19-0127-02

一、CAPM模型介绍

（一）模型假定

资本资产定价模型有相当严格的假定条件：（1）所有投资者的投资期限均相等；（2）投资者根据投资组合的单一投资期限内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合；（3）投资者是厌恶风险的；（4）每种资产都是无限可分的；（5）投资者可按相同的无风险利率借入或贷出；（6）税收和交易费用忽略不计；（7）信息都是免费的并且是立即可得到的；（8）投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。上述假定说明了很重要的两点：第一，投资者是理性的，会严格按照该模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场完全有效，没有任何摩擦阻碍投资。

（二）模型说明

首先，β系数用来描述一项投资或投资组合的系统风险，表明相对于市场平均资产而言，特定资产的系统风险是多少。对于每一单位的系统风险，资产i提供的风险回报率就是：。 其中，E（Ri）为资产i的预期报酬率；Rf为无风险利率；βi为资产i的系统风险。其次，市场上所有资产的风险回报率必定相等，故金融市场上有一条证券市场线，其斜率描述了不同资产提供的单位系统风险的回报率相等，即：=E（RM）-Rf。其中，E（RM）-Rf为市场的风险溢酬；市场的系统风险β=1。然后，整理上式，得到了CAPM模型：E（Ri）=Rf+Rf×[E（RM）-Rf]。其中，E（Ri）为资产i的预期报酬率；Rf为无风险利率；E（RM）-Rf市场的风险溢酬。

二、实证研究

（一）数据的选择与处理

（1）股票的选取：为了全面验证资本资产定价模型，又不使验证过程过于烦琐，本文以2013年6月末至2014年1月末为时间段，从沪市的五个行业中随机选取五支股票来进行分析。它们是：房地产类的万通地产（600246），钢铁类的武钢股份（600005），非银行金融类的中信证券（600030），有色金属类的包钢稀土（600111），以及公用事业类的上海电力（600021）。（2）市场指数的选择：选择上证综合指数为市场指数，因为其表明了股票价格平均数的变动情况，较准确地反映整体行情的变化和股票市场发展趋势，比较符合资本资产定价模型中所描述的市场组合。（3）月收益率以及β系数的确定：个股与上证综合指数都用月收盘价来计算其月实际收益率，即：月实际收益率=（当月月末收盘价-上月末收盘价）/上月末收盘价。β系数是根据该月每天的系统风险求平均值所得。（4）无风险利率的确定：无风险利率是投资者能够按此利率进行无风险借贷的利率。上海股市中相当部分是个人投资者，对个人投资者来说，投资机会主要有三种：储蓄、股票和国债，其中储蓄的比重相当大，所以本文采用三个月定期储蓄存款利率2.6%来代表无风险资产收益率，将其换算成月利率为0.22%。

（二）单支股票预期收益率的估计与实证分析

根据CAPM模型，可以得出五支股票在2013年6月至2014年1月各月月末的预期月收益率；而根据月实际收益率计算公式，又可得出每支股票各月末的实际月收益率。

根据CAPM模型，以所计算的预期收益率当做标准，如果该支股票的实际收益率与预期收益率有差别，说明该股票的市场定价有错，可以据此发现那些错误定价的股票，作出有利的决策。下面，本文以2013年8月每支股票的预期收益率为基准，分别研究这五只股票未来的变动情况。

由下页表1可以看出，2013年8月上海电力的月预期收益率4.84%，而月实际收益率9.75%，以该时点的月预期收益率作为标准，发现该股票的定价过低，在未来经过市场调节，该股票应该会调整到市场价，所以上海电力的未来股价会升高。而2013年9月其实际收益率-1.82%，10月的为25.29%，表明9月份上海电力的股价经小幅下降后，于10月份得到了大幅度的回升。对于武钢股份，2013年8月，它的月预期收益率为3.98%，月实际收益率为4.91%，说明相对于武钢的预期收益率，其实际收益率过高，表明此时武钢的股价过低，未来武钢的股价有上升趋势，9月武钢的实际收益率为2.75%，说明了武钢的股价确实在上升。再来看万通地产，2013年8月，万通地产的月预期收益率为6.07%，月实际收益率为4.13%，相对于月预期收益率，万通的实际月收益率过低，表明它现在的股价过高，未来的股价有下降趋势。根据表1，直到2014年1月，万通月实际收益率累积下降的幅度远大于2013年8月之后其股价上升幅度，表明万通的股价确是在下降。接下来看中信证券，2013年8月，中信的月预期收益率为9.27%，其月实际收益率为3.57%，相对于月预期收益率，万通的实际月收益率过低，表明它现在的股价过高，未来的股价有下降趋势。根据表1中信的收盘价看，它由最初的11.03元涨到12.9元，又跌倒2014年1月的11.58元，表明就目前的资料看，关于中信未来股价会下跌的分析还未得到证实。最后来分析包钢稀土，2013年8月，包钢稀土的月预期收益率为10.3%，其月实际收益率为23.9%，包钢的实际月收益率高于月预期收益率，表明它现在的股价相对较低，未来的股价有上升趋势。而表1中包钢的月实际收益率在2013年9月、10月连续为负，表明其股价持续下降，而经过11月份包钢股价的短暂上后，又迎来12月和2014年1月的连续下降，说明包钢股价上升的结论在此期间也未得到证实。

三、结论

1.预期收益率与实际收益率曲线差别较大，上海股票市场有效性不高。根据上述分析可以发现，基本每支股票的预期收益率与实际收益率都相差很大（如：上海电力在2013年10月份，预期收益率为-1.27%，实际收益率为25.29%，两者相差达到了26.56%），只有个别点基本重合，从而可以得出，沪市市场上，根据CAPM模型无法预测股票价格。由于CAPM模型的前提假设是资本市场完全有效，基于此假设估计出的预期收益率才能实现对实际收益率较准确的预测。因此可以判断，沪市的有效性并不高，无法通过CAPM模型得出较好的预期效果。

2.根据CAPM模型，只能预测股票未来大致趋势，但无法保证绝对获利，上海股票市场弱势有效。根据以上五支股票的分析，以2013年8月为基准，发现在根据CAPM模型判断五支股票股价走势的结论中，武钢股份关于股价走势判断在9月得到了证实，上海电力的在10月得到了证实，万通地产在2014年1月才得以证实，而中信证券和包钢稀土关于股价的分析至今也没有证实。表明根据CAPM模型，我们虽然得到了某个时点后，某支股票股价的大致走势，但根本无法判定这个结论什么时点才会得到证实，更无法判断股价涨跌的幅度，结果是我们仍旧无法决定何时该买进或卖出股票。即通过研究历史价格，利用CAPM模型无法预测股票具体价格走势，表明根据历史信息交易无法获取经济利润，技术分析无法击败市场，上海股票市场弱势有效。

3.CAPM模型不适合上海股票市场。通过前文的实证分析，发现根据CAPM模型，本文随机选取的5支股票都是错误定价的股票，可以推出沪市上大多数股票都不是按照市场定价的，如果真的存在如此之多的错误定价股票，能够从中赚取超额利润，沪市就是完全无效的市场。而市场调节完全无效几乎是不可能的，因此，我们得出，由于CAPM的假设条件过于苛刻，沪市的不成熟性等原因，CAPM模型不适合上海股票市场。

参考文献：

[1] 朱顺泉.中国资本市场中的实证检验[J].统计与信息论坛，2010，（8）.

[2] 马岩祥.中国股票市场有效性实证分析[J].新疆财经，2009，（5）.

[3] 靳云汇，刘霖.中国股票市场CAPM的实证研究[J].金融研究，2001，（7）.[责任编辑 吴明宇]endprint