基于租赁价格的房地产价格泡沫测度研究

摘要：在对房地产基础价值进行界定的基础上，提出了基于房地产租赁价格并考虑通胀因素的房地产价格泡沫测度方法。利用广州市2001-2013年的相关数据，对房地产价格泡沫程度进行了分析，并提出了相应的警戒标准，进而得出结论：以广州市为代表的一线城市的房地产价格尚未达到30%的泡沫警戒线，房价涨跌幅度仍属市场机制调节的正常范围，因而没有必要采取非市场调节手段干预房价的正常波动。

关键词：房地产，基础价值，资产价格泡沫，房屋租赁价格

中图分类号：F014.31 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2014）09-0021-27 收稿日期：2014-08-15

1 引言

据国家统计局公布的数据显示：2013年12月，全国70个大中城市中有65个城市房价出现环比上涨。对此，业内人士包括一些学者都认为，中国房地产市场存在泡沫，有人则将其与日本、美国房地产泡沫的生成与破灭过程相类比，甚至断言，中国房地产市场泡沫，迟早一天会破裂，并引发严重的经济危机。然而，时至今日，除了在海南、温州、鄂尔多斯等二三线城市以外，这一预言迟迟未能突现。对此，财经评论人叶檀曾提出这样的疑问：现在房地产从指标来看，的确是存在泡沫的，比如说从房地产总市值占GDP的比率、房价收入比、还有租金回报率等几个指标来看，我国的房地产泡沫已经超过了当时日本或者是美国房地产泡沫高峰期的一些数值，但是非常奇怪的是，到现在还没有破，而且交易量还比较大。这一现象引发了一系列重要的理论与实务问题，即如何界定房地产价格泡沫；房地产价格泡沫的生存条件及主要影响因素是什么；如何测度房地产价格泡沫，以及应以什么标准判断房地产价格泡沫已经出现破裂迹象等。本文在对房地产基础价值进行界定的基础上，提出了基于房地产租赁价格并考虑通胀因素的房地产价格泡沫测度方法，并利用广州市2001-2013年的相关数据，对以广州为代表的一线城市的房地产价格泡沫程度进行了分析与评价。

2 房地产的基础价值及其确定方法

尽管人们对房地产泡沫的认识和解释千差万别，但却有许多共同之处，即泡沫是资产的市场价格偏离其基础价值所形成的价格偏离现象。无论是市场价格还是其基础价值，均可用资产所能带来的未来现金流量的现值来表达，即所谓理论价值，因此，理论价值则是市场价格或其基础价值的理论表达或数学模拟。一般而言，市场价格是现实交易中，市场参与者对影响所交易资产价格的全部市场影响因素，包括该资产所带来的未来现金流量的时间、金额及相应的风险水平进行综合评判的结果，这些影响因素既包括特定资产价值决定的基本面因素，也包含人们因投机所带来的升值预期等心理因素。基础价值则是指摈弃了因投机所产生的升值预期因素之后，由供求关系等基本面因素所决定的资产价格，也就是说，是一种理想状态下的理论价值。珐玛（Fama）认为：“在有效市场前提下，市场价格总能够完全反映市场信息。”梅尔克（Malkiel）也认为：“一个有效的市场能够正确、完全地反映与价格有关的所有信息。进一步讲，如果市场是有效的，则人们不可能通过信息分析和发掘获得额外的经济利益。” 也就是说，在市场有效的前提下，具有风险中性偏好的理性投资者会自动驱使市场价格向其基础价值移动，而不会出现系统性偏差，这意味着，资产价格泡沫将失去存在的可能性。对此，泰勒（Tirole）等从跨期均衡的角度证明了在无限交易的情况下，资产价格泡沫不可能存在。因此，可以将资产的基础价值界定为：在市场有效、投资者理性，且无限交易的假设条件下，资产所创造的未来现金流量的现值。资产的基础价值与其市场价格的根本区别在于，市场价格是在吸收了所有价格影响因素，包括投机性升值预期因素后所得到的价格，而基础价值的存在的前提性假设则剔除了投机性升值预期的可能性，因而是不包含资产价格泡沫的价格。因此，也可以把资产的基础价值理解为其市场价格在市场有效、投资者理性且无限交易前提下的特殊表现。

资产基础价值的内涵界定，为资产价格泡沫的测度提供了依据。这是因为，在市场有效且投资者理性前提下，投资者最终将会获取按社会平均回报率计算的投资收益。也就是说，同等金额、相同风险的投资应获得大致相同的投资回报。这一推论为利用房屋租赁价格表现的房地产平均投资回报估算其基础价值奠定了基础。

按照资产贴现理论模型，在资产使用时域有限且贴现率既定的条件下，其理论价值的计算决定于两个因素：一是资产在未来期间所得收益表现的现金流量；二是在未来某一时点出售资产所带来的现金流量，具体可用公式（1）来表示。在市场有效且投资者理性等假设前提不具备的情况下，资产的价格有可能偏离其基础价值，因此，在未来某一时点出售资产所带来现金流量又可具体区分为两部分：一是在未来某一时点出售资产时由其基本面因素决定的资产价格；二是受投机或非理性因素影响所引起的资产增值部分，具体可用公式（2）或（3）来表示：

（1）

Ft=Fft+Fbt （2）

上式中，p为测定日的理论价值；Dn为第n期现金收益；t表示资产预期出售时间；i表示贴现率；Ft表示股票在第t期末出售时的价格；Fft表示资产在第t期末出售时由其基本面因素决定的价格部分；Fbt表示资产在第t期出售时受非理性因素决定的价格部分，其中，前两项构成了资产的基础价值（P0），而最后一项则属资产价格泡沫部分。其中，P0可表示为：

一般而言，房地产投资所带来的未来收益主要表现在两方面，一是以房屋租金表现的未来现金收益；二是因房地产所具有的抵御通货膨胀影响的功能所带来资产保值收益。由于通货膨胀在一定时期内具有持续增长的表象特征，房地产投资者通常会认为房屋租金会随着通货膨胀的持续进行而不断提高，因此，房地产租金可表示为一个具有固定增长率的数列。其增长率可用式（5）计算：

上式中，g为房屋租金固定增长率，R为房屋租金率（房屋租金与房屋销售价格之比），rp为通货膨胀率。可见，房屋租金固定增长率近似等于通货膨胀率。进一步可推知，当房租增长率为固定增长率时，房地产的基础价值可用式（6）表示：endprint

（6）

3 房地产价格泡沫测度模型及其应用

根据前述房地产基础价值的定义及计算方法，本文通过下述模型，并以广州市2001年-2013年的相关数据为例，对各年度的资产价格泡沫进行测度。

brt=（pt-pO）/pO （7）

上式中，brt为第t年的资产价格泡沫度，pt为第t年房屋每平方米平均房价；p0为第t年房屋每平方米基础价值。其他相关资料见表1。

表中各相关数据的来源及计算方法如下：

1.平均房价，即广州市每平方米商品住宅销售价格。该数据来源于CCER中国经济数据库。

2.平均租金，即广州市每平方米住宅平均租金。该数据来源于广州市国土房管局公布的广州市十区住宅平均租赁参考价格。因广州市最早于2006年1月公布商品住宅租赁价格指数，因此，2005年以前的数据系根据全国租赁价格指数推算得出。

3.存款利率。该项数据以中国人民银行公布的3年期储蓄存款利率为准，由于该利率为单利，因此，表中数据全部依据该数据转换为复利1年期利率。采用3年储蓄存款利率的依据是：（1）我国各年度发行的国债利率波幅较大，股票等其他金融资产投资风险性较高，因而不适用于投资收益相对稳定、投资期限较长的房地产投资；（2）银行贷款利率并非普通购房者所能得到的投资回报率；（3）1年期储蓄存款强调流动性优势，因而利率偏低；（4）房产投资的周期相对较长，而5年以上的银行存款利率转换为1年期利率后与3年期相当，因而选用3年期存款利率更符合人们的投资回报预期。

4.房租增幅。房租增幅受多种因素影响，从较长时期来看，房租增幅主要取决于通货膨胀因素的影响，因此，房屋租金增长率可用通货膨胀率来表示。根据以上思路，本文选择国家统计局公布的居民消费价格指数作为衡量通货膨胀率的主要依据。由于各年度物价指数波幅较大，且于下年度才予以公布，因而不符合人们更喜欢根据近年来物价变动数据来预测未来的习惯。因此，本文选择近五年的几何平均数作为预测未来物价变动的基础，其计算方法如下：

上式中，为近5年几何平均物价指数，为近5年各年末居民消费价格指数。

5.房地产使用时间。我国房屋住宅价格由两部分组成，一是土地使用权价格，二是地上建筑物价格。一般而言，我国所得税法规定的房产折旧年限为30-50年，但房产的真正可使用年限却很难准确确定，从世界范围看，在和平年代，百年老宅并不鲜见；就土地使用权而言，按照我国相关法规规定，居民对房屋土地使用权最高不会超过70年，因此，表1中的相关数据均按70年的使用年限测算。

6.泡沫警戒线。不同的泡沫测算指标会有不同的泡沫警戒线，如联合国人居中心根据“房价收入比”规定的房价泡沫标准是房价为户均收入的3倍以上，世界银行规定的房价泡沫标准则是房价为户均收入的6倍以上，而基于基础价值计算的房地产价格泡沫测算指标尚未有公认的标准。就一般情况而言，我国房屋贷款首付率为30%，这就意味着，如果房屋价格下跌30%以内，不会侵害到银行利益，也就不会引发金融危机，因此，可以把房屋价格超过基础价值的30%作为房地产价格泡沫的警戒线。

根据以上思路及数据，可将房产基础价值的计算公式调整为：

由于70年属于一个较长的期间，的值可以忽略不计。因此，上式可改写为：

依据公式（7）、（8）所计算出的广州市2001-2013年各年度的房屋住宅基础价值、房屋住宅泡沫价值及房屋住宅泡沫度见表1及图1、图2。

由表1及图1、图2可见，广州市房屋住宅价格在过去的13年中，有7年时间出现价格泡沫度小于0，只有5年的时间出现价格泡沫度大于0的情况；房屋市场价格低于其基础价值的时间主要是2006年以前。自2006年全国房价开始持续高攀后，2009年度亦出现了高达9.97%负泡沫值，主要是因为当年存款利率相对于前后几年处于谷底状态，而房屋租金却延续了以往增长态势。在存款利率偏低的情况下，由于取得同样的租金往往需要较高的本金，因而所计算的基础价值相对较高。出现泡沫价值的时间主要是2007年以来除2009年以外的其他时间，其中，以2007年泡沫程度最高，达到了近年来的最高27.29%，主要是因为，当年的存款利率达到了最高值，因而导致计算的基础价值偏低所致。总的来讲，近几年来，广州市的房屋住宅价格尽管出现了一定程度的价格泡沫，但远远未达到30%的泡沫警戒标准，因而泡沫程度并不严重。

4 研究结论

基于以上分析可以得出以下结论：

第一，市场的基础价值是在市场有效、投资者理性且交易无限条件下，资产所创造的未来收益的现值。在此前提下，市场机制将会引导资本投入到房地产行业或撤离该行业，因此，房地产的基础价值应依据资本所能带来的社会平均投资报酬率来测度。房屋租金是在一个较长时期内投资房产所能带来的未来收益的综合体现，因此，以考虑通货膨胀因素的房产租赁价格作为房产基础价值的计算依据有其合理性。依据广州市房产市场价格、房屋租赁价格等数据计算的房产基础价值及相应年份的房产价格泡沫度，较好地反映了这一测度方法的科学性和适应性，也符合人们对泡沫认识的一般观念。

第二，基于基础价值的房地产价格泡沫测度模型中的泡沫影响因素主要包括：以居民储蓄存款利率表示的城市居民投资报酬率；以居民消费物价指数表示的通货膨胀因素；以房屋住宅租赁价格代表的房地产投资回报，以及由多种因素，包括投资者行为心理因素所导致的房价升值预期等方面。一般而言，（1）存款利率越高，房价泡沫度越高。这是因为高储蓄率导致储蓄存款或房地产以外的其他投资将会获得较高的投资汇报，进而诱使人们将资金从房地产投资中撤离，最终导致房价下跌。（2）房屋租赁价格高，则泡沫程度高。这是因为，较高的房屋租赁价格会引导购房者将资金投资于房地产，从而导致房地产价格上涨、泡沫增大。（3）物价指数越高，价格泡沫度越高。原因是高物价导致人们试图将更多的资金投资于房地产，以达到财富保值的目的。（4）房产价格预期增值因素增加，会导致价格泡沫程度提高，如人们预测随着我国城镇化程度加快，资本和技术迅速向中心城市集聚，小城镇人口乃至农业人口将会大量涌入吸收外来人口能力较强的一线城市，从而加剧土地供应紧张，房产价格上涨。与此效果相反的是，即将征收实物业税的预期则会导致未来预期收益的减少。由此可见，通过调控银行存款存款利率，保持较低的物价指数，加大房产租赁税收的征管力度，并通过征收物业税等措施，增大人们持有房地产的成本，降低升值预期是调控房地产价格的重要手段。endprint

第三，从广州市相关数据来看，房地产价格并非像人们想象的那样十分严重，2013年度的房产泡沫度仅为1.62%，即使在泡沫程度最高的2007年，房产泡沫度仅为27.29%，仍未达到30%的泡沫警戒线，也就是说，我国以广州市为代表的一线城市房价涨跌仍属市场机制调节的正常范围。事实上，市场价格脱离其基础价值上下波动是市场机制发挥作用，从而引导资源合理配置的重要表现，如果强行干预市场价格，甚至采取一些行政手段干预房价的正常波动，将会受到市场规律的惩罚。

产权理论的奠基人罗纳德·科斯在其为中国提出十大忠告中指出：“如果一些经济行为体不遵守市场原则，市场经济就不会成功。” 从目前的情况看，由于广州市外来人口较多，土地供应紧张，刚性需求仍远远大于供应，因此，以广州为代表的一线城市的房价仍会有一个不断上升的过程，但这一过程会随着其他一些因素的此消彼长而自动消失，如房价的增长，必然会带来房租的增长，房租的过快增长，生活成本的提高又会限制外来人口增加，从而使房价的抑制因素增加，因此，目前最重要的举措应该是建立有助于房地产市场正常运行的市场机制，而不是人为干预房价的正常波动。

参考文献：

1.陈亮等.叶檀：市泡沫还没破很奇怪 三线城市风险最大.http：//house.ifeng.com/news

2.金德尔伯格著 朱隽 叶翔译.疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史.中国金融出版社.1978

3.刘林等.房地产泡沫测度系数的编制方法.中国房地产.2003.6

4.吕江林.我国城市住房市场泡沫水平的度量.经济研究.2010.6

5.Edward.E.Learner.Bubble Trouble？Your Home Has a P/E Ratio too.UCLA Ander-son Forecast.2002.6

6.野口悠纪雄.土地经济学.商务印书馆.1997

7.Black.A.，Fraser，P.and Hoesli，M.House Prices，Fundamentals and Bubbles.Journal of Business Finance&Accounting.2006.33

8.韩冬梅等.基于状态空间模型的房地产价格泡沫问题研究.财经研究.2008.1

9.Eugene F.Fama.Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work.Journal of Finance.1970.2

10.Malkiel B.Efficient Markets Hypothesis[K].New Palgrave Dictionary of Money and Finance.London：Mcamillan.1992

11.Tirole J.On the Possibility of Speculation under Rational Expectations. Econometrica.1982.5

作者简介：

陈美华，广东财经大学会计学院副院长，教授，博士，主要研究方向为会计理论与资产计价。

注：本文为广东省哲学社会科学基金项目“资产价格泡沫与公允价值计量执行机制研究”（批准号：GD10CGL12）阶段性成果。

Research on the Measure Method of Real Estate Price Bubbles

——based on the house leasing price data from Guangzhou

Chen Meihua

Abstract：Based on the redefinition of the basic value，this paper put forwart the measure method of real estate price bubble according to the house leasing price and taking the inflation factor into account.Then，using the related data from Guangzhou city，the article analyses the degree of real estate price bubble and offers relevant warning mark.It comes to the conclusion that the degree of real estate price bubble has not reached the level of 30% being taken as bubble warning mark in the first-tier city like Guangzhou.The real estate price volatility is still within the normal range of market adjustment.Therefore，Therefore，it is not necessary for the govement to use non-market policy to intervene the normal fluctuations of real estate price.

Keywords：Real estate，Basic value，Asset price bubble，House leasing price

王春敏/责任编辑endprint

第三，从广州市相关数据来看，房地产价格并非像人们想象的那样十分严重，2013年度的房产泡沫度仅为1.62%，即使在泡沫程度最高的2007年，房产泡沫度仅为27.29%，仍未达到30%的泡沫警戒线，也就是说，我国以广州市为代表的一线城市房价涨跌仍属市场机制调节的正常范围。事实上，市场价格脱离其基础价值上下波动是市场机制发挥作用，从而引导资源合理配置的重要表现，如果强行干预市场价格，甚至采取一些行政手段干预房价的正常波动，将会受到市场规律的惩罚。

产权理论的奠基人罗纳德·科斯在其为中国提出十大忠告中指出：“如果一些经济行为体不遵守市场原则，市场经济就不会成功。” 从目前的情况看，由于广州市外来人口较多，土地供应紧张，刚性需求仍远远大于供应，因此，以广州为代表的一线城市的房价仍会有一个不断上升的过程，但这一过程会随着其他一些因素的此消彼长而自动消失，如房价的增长，必然会带来房租的增长，房租的过快增长，生活成本的提高又会限制外来人口增加，从而使房价的抑制因素增加，因此，目前最重要的举措应该是建立有助于房地产市场正常运行的市场机制，而不是人为干预房价的正常波动。

参考文献：

1.陈亮等.叶檀：市泡沫还没破很奇怪 三线城市风险最大.http：//house.ifeng.com/news

2.金德尔伯格著 朱隽 叶翔译.疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史.中国金融出版社.1978

3.刘林等.房地产泡沫测度系数的编制方法.中国房地产.2003.6

4.吕江林.我国城市住房市场泡沫水平的度量.经济研究.2010.6

5.Edward.E.Learner.Bubble Trouble？Your Home Has a P/E Ratio too.UCLA Ander-son Forecast.2002.6

6.野口悠纪雄.土地经济学.商务印书馆.1997

7.Black.A.，Fraser，P.and Hoesli，M.House Prices，Fundamentals and Bubbles.Journal of Business Finance&Accounting.2006.33

8.韩冬梅等.基于状态空间模型的房地产价格泡沫问题研究.财经研究.2008.1

9.Eugene F.Fama.Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work.Journal of Finance.1970.2

10.Malkiel B.Efficient Markets Hypothesis[K].New Palgrave Dictionary of Money and Finance.London：Mcamillan.1992

11.Tirole J.On the Possibility of Speculation under Rational Expectations. Econometrica.1982.5

作者简介：

陈美华，广东财经大学会计学院副院长，教授，博士，主要研究方向为会计理论与资产计价。

注：本文为广东省哲学社会科学基金项目“资产价格泡沫与公允价值计量执行机制研究”（批准号：GD10CGL12）阶段性成果。

Research on the Measure Method of Real Estate Price Bubbles

——based on the house leasing price data from Guangzhou

Chen Meihua

Abstract：Based on the redefinition of the basic value，this paper put forwart the measure method of real estate price bubble according to the house leasing price and taking the inflation factor into account.Then，using the related data from Guangzhou city，the article analyses the degree of real estate price bubble and offers relevant warning mark.It comes to the conclusion that the degree of real estate price bubble has not reached the level of 30% being taken as bubble warning mark in the first-tier city like Guangzhou.The real estate price volatility is still within the normal range of market adjustment.Therefore，Therefore，it is not necessary for the govement to use non-market policy to intervene the normal fluctuations of real estate price.

Keywords：Real estate，Basic value，Asset price bubble，House leasing price

王春敏/责任编辑endprint

第三，从广州市相关数据来看，房地产价格并非像人们想象的那样十分严重，2013年度的房产泡沫度仅为1.62%，即使在泡沫程度最高的2007年，房产泡沫度仅为27.29%，仍未达到30%的泡沫警戒线，也就是说，我国以广州市为代表的一线城市房价涨跌仍属市场机制调节的正常范围。事实上，市场价格脱离其基础价值上下波动是市场机制发挥作用，从而引导资源合理配置的重要表现，如果强行干预市场价格，甚至采取一些行政手段干预房价的正常波动，将会受到市场规律的惩罚。

产权理论的奠基人罗纳德·科斯在其为中国提出十大忠告中指出：“如果一些经济行为体不遵守市场原则，市场经济就不会成功。” 从目前的情况看，由于广州市外来人口较多，土地供应紧张，刚性需求仍远远大于供应，因此，以广州为代表的一线城市的房价仍会有一个不断上升的过程，但这一过程会随着其他一些因素的此消彼长而自动消失，如房价的增长，必然会带来房租的增长，房租的过快增长，生活成本的提高又会限制外来人口增加，从而使房价的抑制因素增加，因此，目前最重要的举措应该是建立有助于房地产市场正常运行的市场机制，而不是人为干预房价的正常波动。

参考文献：

1.陈亮等.叶檀：市泡沫还没破很奇怪 三线城市风险最大.http：//house.ifeng.com/news

2.金德尔伯格著 朱隽 叶翔译.疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史.中国金融出版社.1978

3.刘林等.房地产泡沫测度系数的编制方法.中国房地产.2003.6

4.吕江林.我国城市住房市场泡沫水平的度量.经济研究.2010.6

5.Edward.E.Learner.Bubble Trouble？Your Home Has a P/E Ratio too.UCLA Ander-son Forecast.2002.6

6.野口悠纪雄.土地经济学.商务印书馆.1997

7.Black.A.，Fraser，P.and Hoesli，M.House Prices，Fundamentals and Bubbles.Journal of Business Finance&Accounting.2006.33

8.韩冬梅等.基于状态空间模型的房地产价格泡沫问题研究.财经研究.2008.1

9.Eugene F.Fama.Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work.Journal of Finance.1970.2

10.Malkiel B.Efficient Markets Hypothesis[K].New Palgrave Dictionary of Money and Finance.London：Mcamillan.1992

11.Tirole J.On the Possibility of Speculation under Rational Expectations. Econometrica.1982.5

作者简介：

陈美华，广东财经大学会计学院副院长，教授，博士，主要研究方向为会计理论与资产计价。

注：本文为广东省哲学社会科学基金项目“资产价格泡沫与公允价值计量执行机制研究”（批准号：GD10CGL12）阶段性成果。

Research on the Measure Method of Real Estate Price Bubbles

——based on the house leasing price data from Guangzhou

Chen Meihua

Abstract：Based on the redefinition of the basic value，this paper put forwart the measure method of real estate price bubble according to the house leasing price and taking the inflation factor into account.Then，using the related data from Guangzhou city，the article analyses the degree of real estate price bubble and offers relevant warning mark.It comes to the conclusion that the degree of real estate price bubble has not reached the level of 30% being taken as bubble warning mark in the first-tier city like Guangzhou.The real estate price volatility is still within the normal range of market adjustment.Therefore，Therefore，it is not necessary for the govement to use non-market policy to intervene the normal fluctuations of real estate price.

Keywords：Real estate，Basic value，Asset price bubble，House leasing price

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