高管减持是基于内部信息吗

王雷+顾晓敏

摘 要：采用案例分析的方法，以向日葵公司2012—2013年间发生的公司高管卖出本公司股票为例，对高管在此期间的减持行为进行分析。结果表明，高管基于信息优势，采取选择性信息披露、操纵信息披露时机甚至操纵公司业绩等手段进行减持，从而获得更高的超额收益。

关键词：高管减持；信息优势；案例分析

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）20-0187-02

自2010年11月初我国首批创业板公司高管持股解禁以来，市场中出现了以公司高管为主体的内部人利用辞职等手段大肆减持该公司股票的现象。高管接近或参与公司的重大决策，能够提前知晓公司发生的重大事件，从而拥有超越市场的能力。那么，这些高管的减持行为是否是基于公司的内部信息呢？本文以向日葵公司2012—2013年间发生的高管减持事件为例，深入分析高管减持行为与信息优势之间的关系，以期为有关政府部门制定内部人交易监管政策提供依据。

一、案例背景简介

浙江省向日葵光能科技股份有限公司（简称向日葵公司）是拥有从硅片、电池片、组件生产到光伏建筑一体化项目建设产业链的光伏制造商，2012年公司产能高达450MW。2010年8月27日，向日葵在深圳创业板上市。由于顶着“光伏行业后起之秀”光环，受到市场热情追捧，上市首日开盘价高达26.03元，比发行价格上涨了54.94%。2010年上市当年，向日葵公司实现净利润2.51亿元，同比增长165.55%。但好景不长，由于2011以来国内外对光伏产业的需求放缓，导致相关产品价格急转直下。2011年年终，向日葵公司业绩大幅下滑。实现营业收入19.14亿元，同比减少17.81%；净利润为3 356.75万元，同比减少86.64%。

伴随着公司经营形势的巨变，公司股价也经历了大幅的波动。公司在上市初期曾经上冲到29.50元，随后受证券市场大势影响和公司经营环境的恶化，公司股价也呈现出单边下滑的态势，至2012年12月，公司股价最低跌至4.80元/股，只及上市初期最高点的16.27%，下跌幅度高达83.73%。

内忧外患的情况下，2012年3月开始，公司迎来了内部人持股的大规模解禁。2012年共有148名股东解除限售，其中，2012年8月27日有64名股东解禁，是解禁涉及股东人数最多的一次；其次是2012年6月29日解禁股东60名。这两次解禁股东的人数占整个解禁股东人数的83.78%。2013年只有3位股东解禁，但是解禁的股数达到了33277.82万股，占公司总股本的65.38%。那么，向日葵公司内部人在减持的同时是否使用了公司未公开的信息呢？

二、高管第一阶段的减持行为分析

向日葵公司2012年的高管减持主要发生在6月29日和7月2日，其间有4人6笔减持。2012年6月29日，公司董事、总经理丁国军及副总陈海涛，财务总监潘卫标，副总经理、董秘杨旺翔4人进行了交易。当天，丁国军以8.62元均价减持80万股，潘卫标以8.40元均价减持10万股，陈海涛以7.13元均价减持50万股，杨旺翔以7.97元均价减持19万股，4人合计减持近1 300万元。2012年7月2日，向日葵再次低开高走，潘卫标和杨旺翔又分别减持2.5万股、2.25万股，成交均价都在8.46元之上。然而我们注意到，在6月29日这一天，向日葵公司有多达60位股东限售股解禁，而正是这一天四位公司高管同时开始大规模减持，可见四位高管的减持心情颇为急迫。更为蹊跷的是向日葵股价当日涨停，报收8.71元，高管们减持时机之精准不得不让人叹服。公司高管出于流动性等需要卖出股票本身并不奇怪，特别是在现阶段我国创业板公司面临着集中的内部人持股解禁，然而向日葵公司高管减持心情如此急迫、减持时机选择如此精准、减持人数如此集中则显得非常与众不同。

果然，就在高管减持后不久，向日葵日前一则“姗姗来迟”的业绩变脸公告为我们揭示了高管们减持的真正动机。2012年7月14日，向日葵发布半年度业绩修正预告。公司这次公告中大幅调低了上半年的业绩预期。在光伏产业陷入整体性低迷的大环境下，公司产品销售价格大幅下降；又由于欧元汇率大跌、应收账款产生巨额汇兑损失等，净利润指标从此前预计的“比上年同期下降50%以上”调至“亏损1.6亿至1.7亿元”。

三、高管第二阶段的减持行为分析

向日葵公司高管在2013年的减持主要集中在2013年5月8日到5月22日之间，期间共有5位高管进行了7笔减持，合计减持186.95万股，减持金额1 651万元。董事俞相明5月22日减持77.09万股，减持金额超过747万元，是减持规模最多的一位高管。高管潘卫标5月8日和5月9日分别减持了5.425万股和4万股，减持金额分别为43.4万元和31.68万元，是减持规模最小的两笔交易，也是减持规模最少的高管。那么这一期间的减持是否也是高管提前得知了公司尚未披露的内部消息呢？

为了更清楚地分析比较，本文将向日葵公司与另外两家业务相似的创业板公司进行比较，这两家公司分别是金刚玻璃（300093）和秀强股份（300160）。如表1所示，向日葵公司2013年1到6月份主营收入同比下降15.54%，另外两家对比公司金刚玻璃和秀强股份主营收入也分别下降了5.84%和18.28%，显然由于光伏行业的不景气，三家公司的主营业务都出现了不同程度的下降。从净利润的变动方面，我们看到向日葵公司和另外两家公司的情况迥然不同，向日葵公司净利润同比增长了117.46%，金刚玻璃和秀强股份的净利润却分别下降了36.24%和26.31%。从公司资产收益率与净资产收益的情况同样如此，向日葵公司ROA和ROE分别同比提高5.72和15.34个百分点，而金刚玻璃和秀强股份的这两个指标比去年同期有所下降。从数据上而言，向日葵公司的盈利前景似乎稍好于两外两家公司，但是另外两家同行并没有出现高管抛售股票的行为，可见，向日葵公司高管这次套现的动机并不是出于公司盈利前景的考虑。那么，向日葵公司的这次减持又是出于什么动机呢？

表2是向日葵公司、金刚玻璃与秀强股份3家公司在估值水平上的对比分析。向日葵公司2013年中期每股收益为0.06元，低于金刚玻璃的0.07元，远低于秀强股份的0.15元，向日葵公司在这3家公司之中业绩最低。从每股净资产来看，向日葵公司每股净资产2.33元，金刚玻璃的每股净资产为3.83元，比向日葵公司高64.38%，而秀强股份的每股净资产达到了5.82元，是向日葵公司的2.49倍，显然，向日葵公司的每股净资产在3家公司中也最低。而从6月30日的股价来看，向日葵公司股价达到了9.19元/股，明显高于金刚玻璃的5.46元和秀强股份的7.06元。向日葵公司在3家公司之中股价最高，每股收益和每股净资产最低，由此导致向日葵公司市盈率达到了153.16倍，大幅高于金刚玻璃的78倍和秀强股份的47倍市盈率。向日葵公司市净率达到3.94倍，而金刚玻璃和秀强股份的市净率分别只有1.43倍和1.22倍。可见，公司估值水平偏高是向日葵公司高管减持的重要因素。

四、结论

本文以向日葵公司高管在2012年和2013年两个阶段的减持为例，通过对公司高管减持动机和减持行为的分析，发现在第一阶段的减持中，高管主要基于公司业绩预告的内幕消息，进行操纵信息披露并试图掩盖高管的违法交易行为；在第二阶段的减持中，公司高管主要运用内部信息，采取业绩异常增加等手段攫取超额收益。本文的研究表明，高管的减持是基于内部信息的，有关监管部门需要采取进一步的措施以制约高管的信息获利行为。endprint

摘 要：采用案例分析的方法，以向日葵公司2012—2013年间发生的公司高管卖出本公司股票为例，对高管在此期间的减持行为进行分析。结果表明，高管基于信息优势，采取选择性信息披露、操纵信息披露时机甚至操纵公司业绩等手段进行减持，从而获得更高的超额收益。

关键词：高管减持；信息优势；案例分析

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）20-0187-02

自2010年11月初我国首批创业板公司高管持股解禁以来，市场中出现了以公司高管为主体的内部人利用辞职等手段大肆减持该公司股票的现象。高管接近或参与公司的重大决策，能够提前知晓公司发生的重大事件，从而拥有超越市场的能力。那么，这些高管的减持行为是否是基于公司的内部信息呢？本文以向日葵公司2012—2013年间发生的高管减持事件为例，深入分析高管减持行为与信息优势之间的关系，以期为有关政府部门制定内部人交易监管政策提供依据。

一、案例背景简介

浙江省向日葵光能科技股份有限公司（简称向日葵公司）是拥有从硅片、电池片、组件生产到光伏建筑一体化项目建设产业链的光伏制造商，2012年公司产能高达450MW。2010年8月27日，向日葵在深圳创业板上市。由于顶着“光伏行业后起之秀”光环，受到市场热情追捧，上市首日开盘价高达26.03元，比发行价格上涨了54.94%。2010年上市当年，向日葵公司实现净利润2.51亿元，同比增长165.55%。但好景不长，由于2011以来国内外对光伏产业的需求放缓，导致相关产品价格急转直下。2011年年终，向日葵公司业绩大幅下滑。实现营业收入19.14亿元，同比减少17.81%；净利润为3 356.75万元，同比减少86.64%。

伴随着公司经营形势的巨变，公司股价也经历了大幅的波动。公司在上市初期曾经上冲到29.50元，随后受证券市场大势影响和公司经营环境的恶化，公司股价也呈现出单边下滑的态势，至2012年12月，公司股价最低跌至4.80元/股，只及上市初期最高点的16.27%，下跌幅度高达83.73%。

内忧外患的情况下，2012年3月开始，公司迎来了内部人持股的大规模解禁。2012年共有148名股东解除限售，其中，2012年8月27日有64名股东解禁，是解禁涉及股东人数最多的一次；其次是2012年6月29日解禁股东60名。这两次解禁股东的人数占整个解禁股东人数的83.78%。2013年只有3位股东解禁，但是解禁的股数达到了33277.82万股，占公司总股本的65.38%。那么，向日葵公司内部人在减持的同时是否使用了公司未公开的信息呢？

二、高管第一阶段的减持行为分析

向日葵公司2012年的高管减持主要发生在6月29日和7月2日，其间有4人6笔减持。2012年6月29日，公司董事、总经理丁国军及副总陈海涛，财务总监潘卫标，副总经理、董秘杨旺翔4人进行了交易。当天，丁国军以8.62元均价减持80万股，潘卫标以8.40元均价减持10万股，陈海涛以7.13元均价减持50万股，杨旺翔以7.97元均价减持19万股，4人合计减持近1 300万元。2012年7月2日，向日葵再次低开高走，潘卫标和杨旺翔又分别减持2.5万股、2.25万股，成交均价都在8.46元之上。然而我们注意到，在6月29日这一天，向日葵公司有多达60位股东限售股解禁，而正是这一天四位公司高管同时开始大规模减持，可见四位高管的减持心情颇为急迫。更为蹊跷的是向日葵股价当日涨停，报收8.71元，高管们减持时机之精准不得不让人叹服。公司高管出于流动性等需要卖出股票本身并不奇怪，特别是在现阶段我国创业板公司面临着集中的内部人持股解禁，然而向日葵公司高管减持心情如此急迫、减持时机选择如此精准、减持人数如此集中则显得非常与众不同。

果然，就在高管减持后不久，向日葵日前一则“姗姗来迟”的业绩变脸公告为我们揭示了高管们减持的真正动机。2012年7月14日，向日葵发布半年度业绩修正预告。公司这次公告中大幅调低了上半年的业绩预期。在光伏产业陷入整体性低迷的大环境下，公司产品销售价格大幅下降；又由于欧元汇率大跌、应收账款产生巨额汇兑损失等，净利润指标从此前预计的“比上年同期下降50%以上”调至“亏损1.6亿至1.7亿元”。

三、高管第二阶段的减持行为分析

向日葵公司高管在2013年的减持主要集中在2013年5月8日到5月22日之间，期间共有5位高管进行了7笔减持，合计减持186.95万股，减持金额1 651万元。董事俞相明5月22日减持77.09万股，减持金额超过747万元，是减持规模最多的一位高管。高管潘卫标5月8日和5月9日分别减持了5.425万股和4万股，减持金额分别为43.4万元和31.68万元，是减持规模最小的两笔交易，也是减持规模最少的高管。那么这一期间的减持是否也是高管提前得知了公司尚未披露的内部消息呢？

为了更清楚地分析比较，本文将向日葵公司与另外两家业务相似的创业板公司进行比较，这两家公司分别是金刚玻璃（300093）和秀强股份（300160）。如表1所示，向日葵公司2013年1到6月份主营收入同比下降15.54%，另外两家对比公司金刚玻璃和秀强股份主营收入也分别下降了5.84%和18.28%，显然由于光伏行业的不景气，三家公司的主营业务都出现了不同程度的下降。从净利润的变动方面，我们看到向日葵公司和另外两家公司的情况迥然不同，向日葵公司净利润同比增长了117.46%，金刚玻璃和秀强股份的净利润却分别下降了36.24%和26.31%。从公司资产收益率与净资产收益的情况同样如此，向日葵公司ROA和ROE分别同比提高5.72和15.34个百分点，而金刚玻璃和秀强股份的这两个指标比去年同期有所下降。从数据上而言，向日葵公司的盈利前景似乎稍好于两外两家公司，但是另外两家同行并没有出现高管抛售股票的行为，可见，向日葵公司高管这次套现的动机并不是出于公司盈利前景的考虑。那么，向日葵公司的这次减持又是出于什么动机呢？

表2是向日葵公司、金刚玻璃与秀强股份3家公司在估值水平上的对比分析。向日葵公司2013年中期每股收益为0.06元，低于金刚玻璃的0.07元，远低于秀强股份的0.15元，向日葵公司在这3家公司之中业绩最低。从每股净资产来看，向日葵公司每股净资产2.33元，金刚玻璃的每股净资产为3.83元，比向日葵公司高64.38%，而秀强股份的每股净资产达到了5.82元，是向日葵公司的2.49倍，显然，向日葵公司的每股净资产在3家公司中也最低。而从6月30日的股价来看，向日葵公司股价达到了9.19元/股，明显高于金刚玻璃的5.46元和秀强股份的7.06元。向日葵公司在3家公司之中股价最高，每股收益和每股净资产最低，由此导致向日葵公司市盈率达到了153.16倍，大幅高于金刚玻璃的78倍和秀强股份的47倍市盈率。向日葵公司市净率达到3.94倍，而金刚玻璃和秀强股份的市净率分别只有1.43倍和1.22倍。可见，公司估值水平偏高是向日葵公司高管减持的重要因素。

四、结论

本文以向日葵公司高管在2012年和2013年两个阶段的减持为例，通过对公司高管减持动机和减持行为的分析，发现在第一阶段的减持中，高管主要基于公司业绩预告的内幕消息，进行操纵信息披露并试图掩盖高管的违法交易行为；在第二阶段的减持中，公司高管主要运用内部信息，采取业绩异常增加等手段攫取超额收益。本文的研究表明，高管的减持是基于内部信息的，有关监管部门需要采取进一步的措施以制约高管的信息获利行为。endprint

摘 要：采用案例分析的方法，以向日葵公司2012—2013年间发生的公司高管卖出本公司股票为例，对高管在此期间的减持行为进行分析。结果表明，高管基于信息优势，采取选择性信息披露、操纵信息披露时机甚至操纵公司业绩等手段进行减持，从而获得更高的超额收益。

关键词：高管减持；信息优势；案例分析

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）20-0187-02

自2010年11月初我国首批创业板公司高管持股解禁以来，市场中出现了以公司高管为主体的内部人利用辞职等手段大肆减持该公司股票的现象。高管接近或参与公司的重大决策，能够提前知晓公司发生的重大事件，从而拥有超越市场的能力。那么，这些高管的减持行为是否是基于公司的内部信息呢？本文以向日葵公司2012—2013年间发生的高管减持事件为例，深入分析高管减持行为与信息优势之间的关系，以期为有关政府部门制定内部人交易监管政策提供依据。

一、案例背景简介

浙江省向日葵光能科技股份有限公司（简称向日葵公司）是拥有从硅片、电池片、组件生产到光伏建筑一体化项目建设产业链的光伏制造商，2012年公司产能高达450MW。2010年8月27日，向日葵在深圳创业板上市。由于顶着“光伏行业后起之秀”光环，受到市场热情追捧，上市首日开盘价高达26.03元，比发行价格上涨了54.94%。2010年上市当年，向日葵公司实现净利润2.51亿元，同比增长165.55%。但好景不长，由于2011以来国内外对光伏产业的需求放缓，导致相关产品价格急转直下。2011年年终，向日葵公司业绩大幅下滑。实现营业收入19.14亿元，同比减少17.81%；净利润为3 356.75万元，同比减少86.64%。

伴随着公司经营形势的巨变，公司股价也经历了大幅的波动。公司在上市初期曾经上冲到29.50元，随后受证券市场大势影响和公司经营环境的恶化，公司股价也呈现出单边下滑的态势，至2012年12月，公司股价最低跌至4.80元/股，只及上市初期最高点的16.27%，下跌幅度高达83.73%。

内忧外患的情况下，2012年3月开始，公司迎来了内部人持股的大规模解禁。2012年共有148名股东解除限售，其中，2012年8月27日有64名股东解禁，是解禁涉及股东人数最多的一次；其次是2012年6月29日解禁股东60名。这两次解禁股东的人数占整个解禁股东人数的83.78%。2013年只有3位股东解禁，但是解禁的股数达到了33277.82万股，占公司总股本的65.38%。那么，向日葵公司内部人在减持的同时是否使用了公司未公开的信息呢？

二、高管第一阶段的减持行为分析

向日葵公司2012年的高管减持主要发生在6月29日和7月2日，其间有4人6笔减持。2012年6月29日，公司董事、总经理丁国军及副总陈海涛，财务总监潘卫标，副总经理、董秘杨旺翔4人进行了交易。当天，丁国军以8.62元均价减持80万股，潘卫标以8.40元均价减持10万股，陈海涛以7.13元均价减持50万股，杨旺翔以7.97元均价减持19万股，4人合计减持近1 300万元。2012年7月2日，向日葵再次低开高走，潘卫标和杨旺翔又分别减持2.5万股、2.25万股，成交均价都在8.46元之上。然而我们注意到，在6月29日这一天，向日葵公司有多达60位股东限售股解禁，而正是这一天四位公司高管同时开始大规模减持，可见四位高管的减持心情颇为急迫。更为蹊跷的是向日葵股价当日涨停，报收8.71元，高管们减持时机之精准不得不让人叹服。公司高管出于流动性等需要卖出股票本身并不奇怪，特别是在现阶段我国创业板公司面临着集中的内部人持股解禁，然而向日葵公司高管减持心情如此急迫、减持时机选择如此精准、减持人数如此集中则显得非常与众不同。

果然，就在高管减持后不久，向日葵日前一则“姗姗来迟”的业绩变脸公告为我们揭示了高管们减持的真正动机。2012年7月14日，向日葵发布半年度业绩修正预告。公司这次公告中大幅调低了上半年的业绩预期。在光伏产业陷入整体性低迷的大环境下，公司产品销售价格大幅下降；又由于欧元汇率大跌、应收账款产生巨额汇兑损失等，净利润指标从此前预计的“比上年同期下降50%以上”调至“亏损1.6亿至1.7亿元”。

三、高管第二阶段的减持行为分析

向日葵公司高管在2013年的减持主要集中在2013年5月8日到5月22日之间，期间共有5位高管进行了7笔减持，合计减持186.95万股，减持金额1 651万元。董事俞相明5月22日减持77.09万股，减持金额超过747万元，是减持规模最多的一位高管。高管潘卫标5月8日和5月9日分别减持了5.425万股和4万股，减持金额分别为43.4万元和31.68万元，是减持规模最小的两笔交易，也是减持规模最少的高管。那么这一期间的减持是否也是高管提前得知了公司尚未披露的内部消息呢？

为了更清楚地分析比较，本文将向日葵公司与另外两家业务相似的创业板公司进行比较，这两家公司分别是金刚玻璃（300093）和秀强股份（300160）。如表1所示，向日葵公司2013年1到6月份主营收入同比下降15.54%，另外两家对比公司金刚玻璃和秀强股份主营收入也分别下降了5.84%和18.28%，显然由于光伏行业的不景气，三家公司的主营业务都出现了不同程度的下降。从净利润的变动方面，我们看到向日葵公司和另外两家公司的情况迥然不同，向日葵公司净利润同比增长了117.46%，金刚玻璃和秀强股份的净利润却分别下降了36.24%和26.31%。从公司资产收益率与净资产收益的情况同样如此，向日葵公司ROA和ROE分别同比提高5.72和15.34个百分点，而金刚玻璃和秀强股份的这两个指标比去年同期有所下降。从数据上而言，向日葵公司的盈利前景似乎稍好于两外两家公司，但是另外两家同行并没有出现高管抛售股票的行为，可见，向日葵公司高管这次套现的动机并不是出于公司盈利前景的考虑。那么，向日葵公司的这次减持又是出于什么动机呢？

表2是向日葵公司、金刚玻璃与秀强股份3家公司在估值水平上的对比分析。向日葵公司2013年中期每股收益为0.06元，低于金刚玻璃的0.07元，远低于秀强股份的0.15元，向日葵公司在这3家公司之中业绩最低。从每股净资产来看，向日葵公司每股净资产2.33元，金刚玻璃的每股净资产为3.83元，比向日葵公司高64.38%，而秀强股份的每股净资产达到了5.82元，是向日葵公司的2.49倍，显然，向日葵公司的每股净资产在3家公司中也最低。而从6月30日的股价来看，向日葵公司股价达到了9.19元/股，明显高于金刚玻璃的5.46元和秀强股份的7.06元。向日葵公司在3家公司之中股价最高，每股收益和每股净资产最低，由此导致向日葵公司市盈率达到了153.16倍，大幅高于金刚玻璃的78倍和秀强股份的47倍市盈率。向日葵公司市净率达到3.94倍，而金刚玻璃和秀强股份的市净率分别只有1.43倍和1.22倍。可见，公司估值水平偏高是向日葵公司高管减持的重要因素。

四、结论

本文以向日葵公司高管在2012年和2013年两个阶段的减持为例，通过对公司高管减持动机和减持行为的分析，发现在第一阶段的减持中，高管主要基于公司业绩预告的内幕消息，进行操纵信息披露并试图掩盖高管的违法交易行为；在第二阶段的减持中，公司高管主要运用内部信息，采取业绩异常增加等手段攫取超额收益。本文的研究表明，高管的减持是基于内部信息的，有关监管部门需要采取进一步的措施以制约高管的信息获利行为。endprint