市场化进程、商业信用与企业过度投资行为

夏钰鸿

摘要：本文以我国的市场化进程和产权制度为背景，以2006-2012年上市公司为样本，实证检验了商业信用对企业过度投资行为的影响。结果发现：商业信用能抑制过度投资，且较之于国有企业，非国有企业更突出；较之于市场化程度较低的地区，在市场化程度较高地区的企业其商业信用更能抑制过度投资，且在非国有企业中表现更突出。

关键词：市场化进程 产权制度 商业信用 过度投资

一、引言

随着财务理论引入了委托代理、信息经济学等理论，企业融资行为与投资行为的关系越来越密切。融资可分为股权融资、负债融资和内源融资等。而负债融资因其资本成本低、筹资速度快、手续相对方便等优点而备受青睐，成为重要的融资方式。在负债融资不同来源之中，商业信用是企业经营活动形成的负债，本质上是双方企业之间的一种契约安排。从财务的角度，商业信用相当于卖方给予买方一个短期融资。其特点是期限较短、交易金额较小且分散、信用期内无偿使用。

商业信用对企业投资行为的影响机制，与一般负债融资一样，主要是通过影响企业中的代理问题来实现，对企业投资具有正、负效应的“两面性”。一方面，商业信用引起股东与债权人之间的利益冲突，导致投资不足（Myers，1977）与资产替代（Jensen & Meckling，1976）的非效率投资行为。另一方面，商业信用对股东与经理人（Jensen，1986）、大股东与中小股东的代理冲突引起的过度投资行为具有相机治理作用。尤其在股权集中的情况下，企业大股东与中小股东之间的冲突问题为主要的代理冲突（Shleifer & Vishny，1997），债权人具有优先受偿权并且能够实施监督行为，对控股股东的私利进行约束，抑制其“掘隧道策略（Tunneling）”（LLSV，2000），从而减少其过度投资行为。

商业信用对投资效率的影响是一种微观机制，受公司治理影响的同时，还会受到外部治理机制的影响。市场化进程是影响企业不可规避的外生变量。近年来，以微观视角研究市场化进程对企业的影响已取得了不少的成果，但以商业信用与投资效率的关系的视角，关于市场化进程对上述关系的间接影响机制的研究却较为缺乏。

基于上述分析，本文通过量化投资效率，直接分析商业信用对过度投资的治理作用；并在此基础上，结合我国的市场化进程和产权制度做进一步讨论。

二、理论分析与研究假设

商业信用在缓解企业融资压力的基础上具有“硬约束”以及企业信息较为对称使得其对过度投资能发挥治理作用。一方面，从债权人角度，商业信用具有“硬约束”。与银行提供的贷款不同的是，供应商受到预算软约束影响更弱，具有更强的盈利性目标。一般情况下，作为上下游企业关系的双方是建立在真实合约的关系下，具有特定的交易背景。提供商业信用前，债权人不仅对还款有约定，还会对拖欠款项采取相应的催讨措施，对企业的现金流量管理有较高的要求，与此同时，由于商业信用期限短、金额分散，更导致债权人对投资风险的规避；提供商业信用后，根据商业信用融资比较优势理论，商业信用的提供者能够更容易更经济地获得企业信息，能够更好地控制企业。此外，对机会主义的企业来说，挪用存货比挪用银行贷款更难（Burkart等，2004），相较于银行控制贷款的使用，供应商监控存货的使用显得更容易。另一方面，从债务人角度看，商业信用花费时间较短，如果企业经常蓄意拖延付款、无力偿付货款或延期交货，就会对企业信用和形象产生不良的影响，这对今后商业信用的使用和企业长远发展很不利。我国特有的产权制度在商业信用发挥治理作用效果方面存在差异。作为债务人的国企具有政府的隐形担保，使得债权人治理动机不足，加上国企高管的双重身份特征以及所面临的晋升激励机制，国企高管具有内在的过度投资倾向，这弱化了商业信用在国企中的治理作用。基于以上分析，得出如下假设：

假设1：商业信用与过度投资负相关。较之于国有企业，非国有企业更突出。

商业信用对投资效率的影响是一种微观机制，其作用除受企业内部因素影响，不可避免地也会受外部治理环境的影响。市场化进程作为重要的外部环境指标，与市场对资源的分配效率、市场导向下的产品市场、要素市场的发展以及市场中介组织的发育、法律制度环境密切相关，是企业发展不可规避的外生变量。市场化进程能改善金融市场中债权人与债务人之间的信息不对称，减少公司融资的交易成本，这也为商业信用发挥相机治理作用提供了契机（Rajan & Zingales，1996）。我国市场化进程整体不断推进的同时，存在着地区间的不平衡。市场化发展较低的地区，企业公司治理整体水平不高，金融市场和中介组织较为落后，法治化水平也较差，这使得信息不对称程度更严重、保障机制更弱、交易和监督成本更高，这不利于商业信用对过度投资行为进行有效治理；而市场化程度较高的地区，企业公司治理整体水平更高，金融市场和中介组织更发达，法治化水平更高，这使得信息较为对称、保障机制较为健全、交易和监督成本较低，在这样的外部治理环境下，更有利于商业信用对企业的过度投资行为进行有效治理。此外，我国产权制度也造成了市场化进程对企业的影响，较之于国有企业，非国有企业受政府影响较小，受市场环境因素影响更大。基于以上分析，得出如下假设：

假设2：较之于市场化程度较低的地区，在市场化程度较高地区的企业商业信用更能抑制企业的过度投资行为。且较之于国有企业，非国有企业更突出。

三、研究设计与模型构建

（一）样本选择与数据来源。本文选择的样本为2006-2012年沪深两市A股主板上市公司，并剔除金融行业、当年为ST、PT以及IPO的公司。为避免异常值对实证结果的影响，本文对主要的连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize处理，公司数据均来自CSMAR数据库，市场化进程数据则使用樊纲、王小鲁编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》中市场化总指数（樊纲、王小鲁，2011）。数据分析采用Stata 11软件。endprint

（二）主要的变量解释。

1.被解释变量。参考Richardson（2006）、辛清泉等（2007）的研究，建立模型（1）。通过回归，估算出企业正常投资水平，然后用企业实际的资本投资水平与估算的资本投资水平之差（即回归残差）代表企业的过度投资程度（残差>0）和投资不足程度（残差<0），本文用符号OI表示过度投资，用作模型（2）的被解释变量。根据实证分析，模型（1）的因变量与自变量之间的相关关系与显著性水平与现有文献保持一致。根据实证结果，得到2 583个过度投资的观察值。

Invt=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Rett-1+β7Invt-1+∑Year+∑Industry+ε （1）

2.解释变量。设置商业信用为本文的解释变量，以应付票据、应付账款、预收账款的年度变化值之和除以平均总资产来量化，用符号CD表示。为进一步考察在产权性质背景下的差异，将其与产权哑变量形成交乘项CD×Control，代入模型（2）。

3.控制变量。参考以往相关研究文献，选择公司自由现金流量、托宾Q、公司规模、上一年新增投资、年度哑变量和行业哑变量作为模型（2）的控制变量。

（三）模型设计。为验证假设1和假设2，建立模型（2）。为避免多重共线性对研究结果的影响，本文按市场化总指数的中位数对样本分为市场化程度高低两组，分组研究市场化进程对负债融资与过度投资关系的影响机制。

OIt=β0+β1CDt-1+β2CDt-1×Controlt-1+β3Controlt-1+β4Sizet-1+β5Qt-1+β6CFt-1+β7Invt-1+∑Year+∑Industry+ε （2）

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。下页表2显示，过度投资企业的OI均值为0.08，且与市场化高组相比，市场化低组的过度投资水平更高，说明市场化低组的过度投资更严重。且与市场化高组相比，市场化低组的CD均值更大，说明商业信用对市场化程度低的地区的企业更为重要。这可能是由于市场化程度低的地区，金融市场尚不发达，商业信用作为传统融资方式之一，扮演了重要角色。

（二）相关性分析。下页表3是主要变量的Pearson和Spearman相关系数矩阵及双尾检验结果。表中显示，CDt-1与OIt成显著负相关。表中相关系数值均不大，表明各变量之间不存在严重的多种共线性问题。

（三）回归结果分析。如下页表4第1-3列所示，全样本中，CD的系数为-0.0387但不显著，但CD×Control的系数为-0.0223且在0.05水平上显著。按产权分组，如第2、3列所示，非国有企业CD系数为-0.0394且显著，而国有企业CD系数为-0.012但并不显著。上述说明整体上商业信用能抑制企业的过度投资，且在非国有企业中表现得更为突出。其他控制变量与被解释变量的关系，与预期并无差异。上述结论基本支持假设1。如下页表4第4-5列所示，不论市场化高组还是低组，CD的系数均为负但并不显著，但较之于市场化低组，市场化高组的CD系数更小。这提供了市场化程度较高地区的企业商业信用治理作用更强的微弱证据。考虑产权因素，市场化程度高低两组的CD×Control的系数均为负且显著，但市场化高组中CD×Control的系数更小。上述说明在市场化程度较高的地区，非国有企业的商业信用对过度投资的治理作用更强。其他控制变量与被解释变量的关系，与预期并无差异。上述结论基本支持假设2。

五、研究结论及建议

本文以我国的市场发展和产权制度为背景，以2006-2012年沪深主板上市公司为样本，实证检验了商业信用对企业过度投资行为的影响。结果表明，商业信用能抑制过度投资，且较之于国有企业，非国有企业的作用更突出；进一步对市场化程度分为高低两组后发现，较之于市场化程度较低的地区，在市场化程度较高的地区的企业商业信用更能抑制过度投资，且在非国有企业中表现更突出。

要改善企业的投资效率，完善公司治理水平，发挥商业信用的治理作用是一个重要内容。一方面，从内部治理角度，需持续提高企业，尤其是国有企业的公司治理水平，完善信息披露制度，发挥商业信用对国有企业的相机治理作用；另一方面，从外部治理角度，需进一步完善商业信用体系，完善偿债保障机制，健全企业破产制度，拓展融资渠道、不断推进我国的市场化进程，消除地区间的不平衡，为商业信用发挥治理作用提供制度保障。S

参考文献：

1.Myers S.Determinats of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977，（5）.147-175.

2.Jensen M. and Meckling W.Theory of the firm：Managerial behavior，Agency costs and capital[J].Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360.

3.Jensen M..Agency Costs of Free Cash Flows Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

4.Aivazian A，Ge Y.Debt Maturity Structure and Firm Investment[J].Financial Management，2005，（34）.107-119.

5.黄乾富，沈红波.债务来源，债务期限结构与现金流的过度投资——基于中国制造业上市公司的实证证据[J].金融研究，2009，（9）：143-155.

6.童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与公司投资行为[J].经济研究，2005，（5）：75-84.

7.La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，Vishny R W.Legal determinants of external finance [J].Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1150.

8.孙铮，刘凤委，李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J].经济研究，2005，5（5）：52-63.

9.樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告[M].北京：经济科学出版社，2011.

10.Richardson S..Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.

11.辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资[J].经济研究，2007，（8）：110-122.endprint

（二）主要的变量解释。

1.被解释变量。参考Richardson（2006）、辛清泉等（2007）的研究，建立模型（1）。通过回归，估算出企业正常投资水平，然后用企业实际的资本投资水平与估算的资本投资水平之差（即回归残差）代表企业的过度投资程度（残差>0）和投资不足程度（残差<0），本文用符号OI表示过度投资，用作模型（2）的被解释变量。根据实证分析，模型（1）的因变量与自变量之间的相关关系与显著性水平与现有文献保持一致。根据实证结果，得到2 583个过度投资的观察值。

Invt=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Rett-1+β7Invt-1+∑Year+∑Industry+ε （1）

2.解释变量。设置商业信用为本文的解释变量，以应付票据、应付账款、预收账款的年度变化值之和除以平均总资产来量化，用符号CD表示。为进一步考察在产权性质背景下的差异，将其与产权哑变量形成交乘项CD×Control，代入模型（2）。

3.控制变量。参考以往相关研究文献，选择公司自由现金流量、托宾Q、公司规模、上一年新增投资、年度哑变量和行业哑变量作为模型（2）的控制变量。

（三）模型设计。为验证假设1和假设2，建立模型（2）。为避免多重共线性对研究结果的影响，本文按市场化总指数的中位数对样本分为市场化程度高低两组，分组研究市场化进程对负债融资与过度投资关系的影响机制。

OIt=β0+β1CDt-1+β2CDt-1×Controlt-1+β3Controlt-1+β4Sizet-1+β5Qt-1+β6CFt-1+β7Invt-1+∑Year+∑Industry+ε （2）

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。下页表2显示，过度投资企业的OI均值为0.08，且与市场化高组相比，市场化低组的过度投资水平更高，说明市场化低组的过度投资更严重。且与市场化高组相比，市场化低组的CD均值更大，说明商业信用对市场化程度低的地区的企业更为重要。这可能是由于市场化程度低的地区，金融市场尚不发达，商业信用作为传统融资方式之一，扮演了重要角色。

（二）相关性分析。下页表3是主要变量的Pearson和Spearman相关系数矩阵及双尾检验结果。表中显示，CDt-1与OIt成显著负相关。表中相关系数值均不大，表明各变量之间不存在严重的多种共线性问题。

（三）回归结果分析。如下页表4第1-3列所示，全样本中，CD的系数为-0.0387但不显著，但CD×Control的系数为-0.0223且在0.05水平上显著。按产权分组，如第2、3列所示，非国有企业CD系数为-0.0394且显著，而国有企业CD系数为-0.012但并不显著。上述说明整体上商业信用能抑制企业的过度投资，且在非国有企业中表现得更为突出。其他控制变量与被解释变量的关系，与预期并无差异。上述结论基本支持假设1。如下页表4第4-5列所示，不论市场化高组还是低组，CD的系数均为负但并不显著，但较之于市场化低组，市场化高组的CD系数更小。这提供了市场化程度较高地区的企业商业信用治理作用更强的微弱证据。考虑产权因素，市场化程度高低两组的CD×Control的系数均为负且显著，但市场化高组中CD×Control的系数更小。上述说明在市场化程度较高的地区，非国有企业的商业信用对过度投资的治理作用更强。其他控制变量与被解释变量的关系，与预期并无差异。上述结论基本支持假设2。

五、研究结论及建议

本文以我国的市场发展和产权制度为背景，以2006-2012年沪深主板上市公司为样本，实证检验了商业信用对企业过度投资行为的影响。结果表明，商业信用能抑制过度投资，且较之于国有企业，非国有企业的作用更突出；进一步对市场化程度分为高低两组后发现，较之于市场化程度较低的地区，在市场化程度较高的地区的企业商业信用更能抑制过度投资，且在非国有企业中表现更突出。

要改善企业的投资效率，完善公司治理水平，发挥商业信用的治理作用是一个重要内容。一方面，从内部治理角度，需持续提高企业，尤其是国有企业的公司治理水平，完善信息披露制度，发挥商业信用对国有企业的相机治理作用；另一方面，从外部治理角度，需进一步完善商业信用体系，完善偿债保障机制，健全企业破产制度，拓展融资渠道、不断推进我国的市场化进程，消除地区间的不平衡，为商业信用发挥治理作用提供制度保障。S

参考文献：

1.Myers S.Determinats of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977，（5）.147-175.

2.Jensen M. and Meckling W.Theory of the firm：Managerial behavior，Agency costs and capital[J].Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360.

3.Jensen M..Agency Costs of Free Cash Flows Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

4.Aivazian A，Ge Y.Debt Maturity Structure and Firm Investment[J].Financial Management，2005，（34）.107-119.

5.黄乾富，沈红波.债务来源，债务期限结构与现金流的过度投资——基于中国制造业上市公司的实证证据[J].金融研究，2009，（9）：143-155.

6.童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与公司投资行为[J].经济研究，2005，（5）：75-84.

7.La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，Vishny R W.Legal determinants of external finance [J].Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1150.

8.孙铮，刘凤委，李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J].经济研究，2005，5（5）：52-63.

9.樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告[M].北京：经济科学出版社，2011.

10.Richardson S..Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.

11.辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资[J].经济研究，2007，（8）：110-122.endprint

（二）主要的变量解释。

1.被解释变量。参考Richardson（2006）、辛清泉等（2007）的研究，建立模型（1）。通过回归，估算出企业正常投资水平，然后用企业实际的资本投资水平与估算的资本投资水平之差（即回归残差）代表企业的过度投资程度（残差>0）和投资不足程度（残差<0），本文用符号OI表示过度投资，用作模型（2）的被解释变量。根据实证分析，模型（1）的因变量与自变量之间的相关关系与显著性水平与现有文献保持一致。根据实证结果，得到2 583个过度投资的观察值。

Invt=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Rett-1+β7Invt-1+∑Year+∑Industry+ε （1）

2.解释变量。设置商业信用为本文的解释变量，以应付票据、应付账款、预收账款的年度变化值之和除以平均总资产来量化，用符号CD表示。为进一步考察在产权性质背景下的差异，将其与产权哑变量形成交乘项CD×Control，代入模型（2）。

3.控制变量。参考以往相关研究文献，选择公司自由现金流量、托宾Q、公司规模、上一年新增投资、年度哑变量和行业哑变量作为模型（2）的控制变量。

（三）模型设计。为验证假设1和假设2，建立模型（2）。为避免多重共线性对研究结果的影响，本文按市场化总指数的中位数对样本分为市场化程度高低两组，分组研究市场化进程对负债融资与过度投资关系的影响机制。

OIt=β0+β1CDt-1+β2CDt-1×Controlt-1+β3Controlt-1+β4Sizet-1+β5Qt-1+β6CFt-1+β7Invt-1+∑Year+∑Industry+ε （2）

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。下页表2显示，过度投资企业的OI均值为0.08，且与市场化高组相比，市场化低组的过度投资水平更高，说明市场化低组的过度投资更严重。且与市场化高组相比，市场化低组的CD均值更大，说明商业信用对市场化程度低的地区的企业更为重要。这可能是由于市场化程度低的地区，金融市场尚不发达，商业信用作为传统融资方式之一，扮演了重要角色。

（二）相关性分析。下页表3是主要变量的Pearson和Spearman相关系数矩阵及双尾检验结果。表中显示，CDt-1与OIt成显著负相关。表中相关系数值均不大，表明各变量之间不存在严重的多种共线性问题。

（三）回归结果分析。如下页表4第1-3列所示，全样本中，CD的系数为-0.0387但不显著，但CD×Control的系数为-0.0223且在0.05水平上显著。按产权分组，如第2、3列所示，非国有企业CD系数为-0.0394且显著，而国有企业CD系数为-0.012但并不显著。上述说明整体上商业信用能抑制企业的过度投资，且在非国有企业中表现得更为突出。其他控制变量与被解释变量的关系，与预期并无差异。上述结论基本支持假设1。如下页表4第4-5列所示，不论市场化高组还是低组，CD的系数均为负但并不显著，但较之于市场化低组，市场化高组的CD系数更小。这提供了市场化程度较高地区的企业商业信用治理作用更强的微弱证据。考虑产权因素，市场化程度高低两组的CD×Control的系数均为负且显著，但市场化高组中CD×Control的系数更小。上述说明在市场化程度较高的地区，非国有企业的商业信用对过度投资的治理作用更强。其他控制变量与被解释变量的关系，与预期并无差异。上述结论基本支持假设2。

五、研究结论及建议

本文以我国的市场发展和产权制度为背景，以2006-2012年沪深主板上市公司为样本，实证检验了商业信用对企业过度投资行为的影响。结果表明，商业信用能抑制过度投资，且较之于国有企业，非国有企业的作用更突出；进一步对市场化程度分为高低两组后发现，较之于市场化程度较低的地区，在市场化程度较高的地区的企业商业信用更能抑制过度投资，且在非国有企业中表现更突出。

要改善企业的投资效率，完善公司治理水平，发挥商业信用的治理作用是一个重要内容。一方面，从内部治理角度，需持续提高企业，尤其是国有企业的公司治理水平，完善信息披露制度，发挥商业信用对国有企业的相机治理作用；另一方面，从外部治理角度，需进一步完善商业信用体系，完善偿债保障机制，健全企业破产制度，拓展融资渠道、不断推进我国的市场化进程，消除地区间的不平衡，为商业信用发挥治理作用提供制度保障。S

参考文献：

1.Myers S.Determinats of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977，（5）.147-175.

2.Jensen M. and Meckling W.Theory of the firm：Managerial behavior，Agency costs and capital[J].Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360.

3.Jensen M..Agency Costs of Free Cash Flows Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

4.Aivazian A，Ge Y.Debt Maturity Structure and Firm Investment[J].Financial Management，2005，（34）.107-119.

5.黄乾富，沈红波.债务来源，债务期限结构与现金流的过度投资——基于中国制造业上市公司的实证证据[J].金融研究，2009，（9）：143-155.

6.童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与公司投资行为[J].经济研究，2005，（5）：75-84.

7.La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，Vishny R W.Legal determinants of external finance [J].Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1150.

8.孙铮，刘凤委，李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J].经济研究，2005，5（5）：52-63.

9.樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告[M].北京：经济科学出版社，2011.

10.Richardson S..Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.

11.辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资[J].经济研究，2007，（8）：110-122.endprint