国外风险投资产业演化及经验借鉴

摘要：风险投资对于高技术产业发展和国家创新体系建设至关重要。风险投资政策对于后发国家快速实现追赶，完善风险投资市场建设意义重大。文章在综述已有风险投资政策研究的基础上，认为风险投资市场应以产业化的发展思路进行建设；结合美国和以色列风险投资产业演化分析，总结出了风险投资产业发展的本质特征和政府的角色定位。风险投资的发展应以一定的科技和创新基础作为支撑，风险投资策略应与当前战略性新兴产业发展高度结合，应加大对初创企业种子期和前期的投资力度；政府应重视对上游投资者的激励，吸引社会闲散资本，同时积极吸引国外金融机构在国内市场投资，以此提高国内风险投资市场的运营管理水平和人才素质。

关键词：风险投资；产业演化；初创企业；高技术产业

一、 引言

风险投资起源于美国，并成为了推动美国高科技产业发展的重要驱动力。鉴于美国风险投资对高技术产业发展和国民经济的强大带动作用，各国都将发展风险投资作为国家创新体系的重要一环。美国风险投资产业是市场作用的产物，经历了较长的发展历程，而以色列在20世纪90年代参照美国的发展经验，形成了政府推动的产业发展模式，并获得了极大的成功，成为全球最大的风险投资市场之一。相比美国等发达国家，我国风险投资起步较晚，我国要想实现风险投资产业的快速发展，政府必须参与风险投资产业的建设。本文在综述风险投资政策研究的基础上，认为应以系统演化的产业发展观分析风险投资产业的发展，然后立足美国和以色列风险投资产业发展演化路径，揭示了风险投资产业发展的本质，为我国风险投资产业建设提供借鉴。

二、 风险投资政策研究综述

鉴于美国风险投资发展的成功经验，各国都将风险投资纳入国家创新体系的建设重点，因此政府导向的政策研究成为了关注焦点。目前相比风险投资的研究，对于风险投资政策的研究可谓少之又少，且主要是描述性的，并没有取得很大的进展。很多学者和政策制定者将风险投资理解成资金池（A Pool of Money），对于风险投资政策的研究主要体现在供给方面，对于需求方面的因素很少涉及，即主要是如何通过以下几种途径增加融资量：（1）政府直接投资；（2）税收或是其它激励；（3）影响养老金和保险基金等的管理变革。此外，对于风险投资退出机制的研究也有不少涉及，研究风险资本的退出机制也是为了让投资者更有信心进行风险投资，因而研究退出机制也是以融资为目的的。Black和Gilson（1998）强调了风险资本通过IPO退出的重要性，认为其它国家模仿美国进行风险资本市场建设遭受失败的原因就在于那些国家的股票市场不能为风险资本提供IPO的退出渠道。

也有一些学者在研究供给政策对风险投资的影响时，同时考虑到了需求方面的因素。Poterba（1989）在资本所得税对美国风险投资增长影响的研究中，综合考虑到了供给（风险投资基金的资金量）和需求（激励个体成为创业者并加入新创公司），认为风险投资的供给和需求都会影响融资。Gompers和Lerner（1998）从企业、产业和州政府三个层面对影响美国风险融资的因素进行了研究，并对影响风险资本数量的供给和需求因素进行了区分，研究发现影响养老金、资本所得税率、整体经济增长和研发支出的管理变革以及企业的绩效和声誉对于风险投资融资具有显著影响；某些州的研发支出对风险投资业具有正向影响，研发支出通过增加创新项目进而影响创新需求。

然而，即使是在Poterba（1989）的研究中也没有关注到高素质专业风险投资管理人员和投资者的重要性。Avnimelech和Teubal（2003）认为风险投资应该被看成是一个产业，关注的重点应该转向阻碍风险投资的体制和市场障碍，风险投资的成功需要一系列政策和制度的变革，不仅仅是局限于风险投资领域，还涉及到高技术集群或是其它领域。Keuschnigg和Nielsen（2001）认为除了传统的融资政策以外，政府还应提供相应的管理建议和服务，政府应在创业培训、设备投资和产品生产方面进行补助，通过成本有效的政府服务激发创业精神。Becker和Hellmann（2005）对德国风险投资发展经历进行研究后发现，风险投资不仅需要积极的股票市场作为支撑，同时需要提供高素质的创业人员作为补充。Rin，Nicodano，Se-mbenelli（2006）利用欧洲14个国家1988年～2001年的面板数据，系统研究了公共政策与建立积极的风险投资市场之间的关系，认为除资本所得税率与退出机制外，创业障碍也是影响风险投资市场建立的一个重要因素，其中创业障碍包括反垄断法、官僚化程度、移民法阻碍雇佣国外人才的程度等7个体制机制方面的问题。

从已有的研究情况来看，对于风险投资的政策设计主要还是集中于供给政策的研究，对于需求侧的研究和重视程度较低，而将风险投资纳入产业系统的角度进行研究在最近几年才初露端倪。风险投资是一个涉及融资、投资、运作和退出的动态产业体系，是在一定经济和技术基础上发展起来的，因而对于风险投资市场建设应该以系统、演化的思想进行研究。

三、 美国风险投资产业演化分析

1. 背景和准备阶段。30年代由于国会颁布法案约束证券欺诈行为，以及证券交易委员会对于发行股票管理条件的限制，小企业融资出现困难，因而在30年代末期出现了风险投资的概念，然而对于如何运作和资金来源并不太清楚。二战后，美国国内建立了两种风险投资组织形式，第一种是由富有的个人和家庭创立的企业，包括洛克菲勒兄弟、惠特尼、佩森和特拉斯克；第二种就是在1946年由波士顿领袖商人创立的美国研发组织（ARD），目的是支持具有强劲增长势头的企业，ARD通过公开发行股票在股票市场上融资。此时，美国国家科学基金会、美国国立卫生研究院和国防部也在积极的建立战后研发型大学，扩大研发产出，培养技术人才。此时国会议员也认为支持具有快速增长能力的小企业能够带来显著的社会进步。20世纪50年代初期，旧金山湾区域一些非正式的投资者开始支持技术型新创企业，虽然当时数量仍然很少，但支持新创企业的环境已经成熟。

2. 形成与发展阶段。风险投资真正作为一种正式的组织形式形成于1958年。1958年，前苏联成功发射人造卫星，美国受此激励，组织大批大学和公司开发太空项目，于是政府迅速增加研发和采购支出，使得高技术市场迅速扩大，这极大地刺激了风险投资产业的发展。ARD在1958年投资7万美元于麻省理工学院的一家数字设备公司（DEC），DEC迅速增长到4亿美元，这大大的吸引了投资者和创业者的目光。1958年，国会立法允许小企业管理局注册成立小企业投资公司（SBICs），为小企业提供资金支持，SBICs在20世纪60年代对美国风险投资做出了巨大的贡献。值得一提的是，经过实践的检验，到60年代末期，有限合伙制成为了风险投资的主要组织形式。

20世纪70年代，公司和工会养老金的运营出现了极大的亏空，政府立法通过了雇员退休收入保障法案（ERISA），这极大的限制了养老金在风险投资产业的投资。风险投资家出于共同利益形成了风险投资协会（NVCA），游说国会放松管制，到1978年，养老金才能以有限合伙的形式参与风险投资。在促进风险投资产业增长方面，ERISA管制的放松比降低资本所得税率更有效。此时，退出端也发生了显著的变化，国家证券交易协会建立了NASDAQ电子报价系统。NASDAQ对上市要求偏低，允许只有极少销售额和没有盈利的公司上市，形成了初创企业融资和分担风险的良好平台。到20世纪70年代末期，美国风险投资产业已成为国家创新体系的一个重要组成部分。

四、 以色列风险投资产业演化分析

1. 背景和准备阶段。以色列风险投资的发展是建立在提升高技术产业创新能力的基础之上的。1969年以色列工贸部建立首席科学家办公室（Office of Chief Scientist，简称OCS），将科研重点转向应用科学研究，并支持私有企业的研发，大力发展高技术产业。1977年，以色列与美国建立双边产业研发基金——BIRD基金，该基金为以色列公司与美国高技术公司建立伙伴关系提供了良好的纽带，使得以色列高技术企业能够在美国市场获得声誉并进一步增强产业合作关系。20世纪70年代以色列研发能力的提升导致了20世纪80年代初期软件产业的出现。80年代中后期，在OCS的大力支持下，军事产业的重构使得民用高技术产业迅速扩张，软件产业销售额由1980年的100万美元增长到1990年的3.5亿美元，其中20%来自于出口，初创企业数量由每年几家迅速攀升到每年几十家。这一时期的初创企业吸引了大量的美国投资者，极大地补充了OCS的预算短缺，对以色列高技术产业的发展起到了极大的推动作用。在20世纪80年代末期，由于非北美企业在NASDAQ市场上市管制大大放松，使得一大批以色列初创企业能够在NASDAQ上市。20世纪80年代末期，技术、社会、经济和知识方面的因素使得以色列能够有条件建立风险投资产业。

2. 形成阶段。1993年，以色列政府发起了Yozma项目创立风险投资市场。Yozma项目注重建立国际化网络，向国外有限合伙（LP）风险投资机构学习，项目的主要目的就是促使在国内建立私有的有限合伙制风险投资基金，对以色列新创企业进行投资（‘早期阶段）。政府投资1亿美元作为风险投资的启动资金，投资8 000万美元设立了10个风险投资基金（称为Yozma组合基金），其中以色列政府持股40%（800万美元），私人投资者持股60%，另外200万美元由政府直接控制，称为政府拥有的Yozma风险基金（1997年实现私有化）。基金由以色列独立的风险投资管理公司进行管理，并规定每个“Yozma基金”都必须有一个国外投资机构和一个国内运转良好的金融机构参与。此外，为了给予上游投资者足够的激励，私有资金对政府股份拥有看涨期权。Yozma激发的风险投资基金对200多家初创企业进行了投资。以色列Yozma项目成功的关键原因之一就是非常注重供应端的学习，通过与国外投资者、基金管理者（OCS的官员）在各种非正式的咨询和交互过程中进行学习。

Yozma项目取得了极大的成功。以色列风险投资基金从1995年的1.35亿美元增长到2000年的33.9亿美元，1995年～2000年间，风险投资支持的初创企业数累积1 602家，占同一时期所有初创企业总数的67%，同时在所有公开募股的风险投资背景的78家企业中，有65家是在美国和欧洲资本市场通过IPO完成的。此外，从1991年～2000年间，国外在以色列投资的国外投资银行从一家增加到26家。Yozma创造了一种积极的投融资效应和国际知名度，使得以色列政府更愿意直接和间接地支持国内风险投资产业发展，同时国内外投资者也愿意参与进来，并对随后的融资和投资过程进行协助，这样就形成了一个良性的产业发展循环。

五、 国外风险投资产业发展经验借鉴

从美国风险投资产业发展历程我们可以看出，美国风险投资市场是市场导向的，是科技、经济发展到一定阶段的必然产物，因而经历了较长的发展时期。然而，政府在风险投资产业发展过程中也制定了大量的激励政策，如SBICs在早期对风险投资的促进作用，降低资本所得税率，允许养老金投资风险投资产业，并在电子和生物医药产业研发上进行了大量的投资，这些措施也确实促进了风险投资产业的发展；而以色列风险投资产业是在充分借鉴和依赖美国经验的基础上，在政策的大力扶持下发展起来的，带有明显的政府烙印。以色列Yozma项目对于以色列风险投资市场的形成非常关键，然而Yozma项目的成功也极大的依赖前一段时间民用技术研究和创新的积累；此外以色列政府通过制定各种激励政策支持高技术产业的发展，同时通过促成与美国公司的合作，使得本国企业能够从美国市场学习已有的成功经验和知识，以色列风险投资产业的成功很大程度上可以归功于与美国市场的合作关系。鉴于美国和以色列风险投资市场的成功发展经验，我们认为我国风险投资应在以下几个方面着重进行思考。

（1）政府应将风险投资与高技术产业发展结合。从美国和以色列风险投资产业的演化路径来看，发展风险投资并不是根本目的，促进高技术产业发展才是真正的目标，风险投资是实现高技术产业快速发展的手段，并且风险投资也是在高技术产业的基础上发展起来的，风险投资与高技术产业是相互支撑的，因而发展风险投资产业必须同时考虑到高技术产业的发展要求。从美国近年的发展经验来看，美国风险投资集中投资于新能源、生物技术等战略性新兴产业，并对创业企业种子期和早期给予相当的重视，因此，我国政府在考虑风险投资产业发展规划时，应充分结合我国目前正在制定的《战略性新兴产业发展规划》，将风险投资产业的发展纳入国家创新体系的范畴。此外，在风险投资阶段的选取上，应对缺乏资金支持和高风险的种子期和早期给予足够的关注力度，提高高技术企业的创业成功率。

（2）政府尽量避免直接介入风险投资活动。从国外风险投资产业的经验来看，政府政策的确能够促进风险投资产业的发展，但是政府必须注意要适当介入，并准确定位。以色列政府只是在市场机制失效和企业无能为力的领域才给予直接支持，如资助研发活动、设立孵化器、加强国际间协作、营造良好的经营环境等，政府在基金进入良性运作之后逐步将资金收回；此外，政府并不参与风险基金的投资决策，而是由专门的基金管理公司进行投资。因此，我国政府在政府定位上，应充分吸收以色列政府运营经验，充分发挥支持引导的角色，为风险投资产业营造良好的发展环境。

（3）政府协助建立良好的融资和退出体系。美国20世纪70年代的雇员退休收入保障法案（ERISA）对美国风险投资市场造成了巨大的冲击，以色列Yozma项目建立时也采取组合基金的方式，由此可见建立良好的融资体系对于资本市场的建设至关重要。此外，美国NASDAQ市场的建立对于国内小企业的融资和风险资本的退出起到了极大的促进作用，而以色列风险投资产业的成功在相当程度上依赖于美国资本市场，足可见风险资本的退出机制对于产业发展的重要性。因此，我国政府应通过各种激励和政策措施进一步拓宽融资渠道，通过对上游投资者给予足够的激励来吸引社会游资，而不是任由游资进入股市。另外，我国政府在进一步加强本国股市规范化建设的同时，也要积极促进与美国等发达国家的合作，以此来争取国外市场的上市机会。

（4）风险投资产业发展需要高素质的专业人才。人才是产业发展最宝贵的资源。以色列政府在发展过程中十分注重与美国相关金融机构建立合作关系，通过各种措施吸引国外专业投资者进入本国市场，以此来保障风险基金的专业化运营，同时积极地与国外投资者、国内基金管理者（OCS的官员）进行交流和学习，以此来提高风险投资管理者的专业水平。实践证明，这种以人为本的发展思想对于促进风险投资产业的发展起到了极其重要的作用。我国风险投资市场建设起步较晚，同时相关配套法律和金融制度还很不完善，在这种环境下，我国金融和法律人才储备无法满足目前风险投资产业的需求，因此必须大力引进国外专业人才，或与国外金融机构建立项目合作关系争取学习机会，以此来提高风险投资者和管理人员的专业素质。

参考文献：

1. KEUSCHNIGG C， NIELSEN S B. Public Policy for Venture Capital.International Tax and Public Finance，2001，（8）：557-572.

2. AVNIMELECH G， TEUBAL M.Evolutionary Ven- ture Capital Policies： Insights from a Product Life Cycle Analysis of Israel's Venture Capital Industry.Working paper，2003.

3. AVNIMELECH G，Martin Kenney，Morris Teubal。A Life Cycle Model for the Creation of National Venture Capital Industries： The U.S.and Israeli Experiences.Working paper，2004.

4. KEUSCHNIGG C， NIELSEN S B.Tax Policy， Venture Capital and Entrepreneurship.Journal of Public Economics，2003，（1）：175-203.

5. GOMPERS P A，LERNER J.What drives venture capital fundraising？ Brookings Papers on Economics Activity，1998：149-204.

基金项目：国家自然科学基金面上项目（项目号：71272171）。

作者简介：吴航，华东政法大学法学在站博士后，华东政法大学商学院讲师，浙江大学管理科学与工程专业博士。

收稿日期：2014-06-19。