我国养老保险基金监管模式选择的博弈分析及启示

王小华　张军涛

摘要：有效的养老保险基金监管模式为养老保险基金增值提供有力的保障。随着人口老龄化的到来以及我国建设社会主义市场经济速度的加快，养老保险基金监管机制迫切需要进行完善与整顿。目前，我国养老保险监管模式的选择仍然存在许多争议之处，文章从资本市场成熟度和养老保险基金监管模式的博弈选择为研究视角，对我国养老保险基金的监管模式做出相应分析，并提出有益启示。

关键词：养老保险基金监管；投资运营；博弈分析

社会养老保险基金指的是为兴办、维护和发展养老保险事业而储备的专项基金，主要用于退出社会劳动后的老年人的基本生活。随着人口老龄化的到来，老年人口的比例越来越大，养老保险为社会相当部分人口的基本生活起到提供重要保障。在保证基金安全的前提下，实现社会养老保险基金的保值增值，对国家稳定与社会和谐发展都起到重要作用。但是，在过去几年里，我国养老保险基金的名义收益率为2.18%，但加权通货膨胀率却为 2.22%，实际上，养老保险基金是在贬值和缩水。在如此严峻的情形下，加强对养老保险基金的有效监管，有着其深刻的社会动因，也是维护社会稳定及其和谐发展的内在要求。因此，探讨我国养老保险基金的监管模式，对于我国养老保险基金的健康发展具有实际意义。

从国外经验来看，养老保险基金的保值增值是通过投资于资本市场实现的。但由于在我国，养老基金投资还处于起步阶段，监管部门对其投资的限制比较严格。这些严格的投资限制措施在一定程度上防范了养老基金过高的投资风险，保证了养老基金的安全性，但与此同时也严重的影响了养老基金投资的收益率，导致我国养老保险收益率偏低甚至缩水。鉴于养老保险基金的运营现状，大多数学者呼吁将改革对养老保险基金的监管模式，放松对其严格的管制模式，将养老保险基金投资于资本市场。然而，一个国家对于养老保险的监管模式的选择不仅取决于对收益率的需求，还取决于其资本市场成熟度等因素，是多方面力量综合博弈的结果。本文以博弈论为基础理论，从养老保险基金监管模式以及投资者运营违规的博弈视角，对我国养老保险基金的监管模式做出相应分析，并提出有益启示。

一、 养老保险基金的两种监管模式及其对比

美国管制经济学家史普博对所做监管的定义如下：“监管的过程是由被管制市场中的消费者和企业、消费者偏好和企业技术、可利用的战略以及规则组合来界定的一种博弈”。从以上定义可以看出，监管者对经营者的行为进行检查和监督，而经营者根据监管者制定的规则进行经营。但是由于双方的利益存在一定的差异性，监管者和经营者在很多时候存在对立关系，即经营者存在违规经营的倾向以实现自身利益最大化；而监管部门则从确保社会利益最大化的角度出发，及时发现并制止经营者的违规经营行为。经营者与监管者在利益出发点上的对立，导致两者之间存在信息不对称。

目前，国际上两种主要投资监管模式，即“谨慎人”监管模式以及限量监管模式。

（1）“谨慎人”监管模式。“谨慎人”监管模式的主要思想是“放权”。在实际操作过程中，对投资人对于基金资产的具体配置（如投资品种、投资比例）不做硬性的规定。“谨慎人”监管模式要求投资管理人主动自觉的考虑养老保险基金的投资风险，考虑到各种可能出现的各种风险因素，为养老保险基金投资创造出最优的投资组合。一旦投资发生失误，产生经营损失，投资管理人必须能够有足够证据证明其当初的投资决策是经过充分考虑的“谨慎”行为，否则将会为投资失策成为赔偿责任。在投资决策发生失误时，投资决策是否“谨慎”的取证难度成为“谨慎人”监管模式推广的重要考虑前提。

（2）限量监管模式。限量监管模式的主体思想是“集权”。在实际操作过程中，预定养老保险基金的可投资产品种类以及比例。限量监管模式有如下弊端：一是，过分强调单个资产的流动性和资产，忽视了流动性风险的大小取决于全部资产的整体流动性，不同的投资组合可以对风险进行分散降低；二是，降低了投资效率，由于限量监管对于养老保险基金的投资范围管理的比较死板，因此投资者在投资过程中可以选择的资产品种较少，不能够充分体现市场对于资金的需求，从而影响了投资效率；三是，缺乏弹性，由于市场环境以及投资情况具有复杂多变的特点，限量监管政策不能对所有的变化情况作出相应规定，缺乏弹性。然而，虽然限量监管具有很多弊端，但是在信息严重不对称的情况下，限量监管却能够对基金投资人的行为作出一定的规范和约束，避免养老保险基金投资过程中出现巨大风险。

二、 模型假设

在养老保险基金监管中，可以把基金监管者以及基金运营者之间的决策看做事一个博弈过程。在养老保险基金监管博弈模型中，假定有两个参与人，分别是养老保险基金监管部门和养老保险基金运营者。假设养老保险运营者的行动存在两种选择：合规运营与违法运营；监管部门的行动也可以存在两种选择：“谨慎人”监管模式或限量监管模式。

（1）监管者与经营者双方利益存在不一致性。养老保险监管者和经营者均为独立的经济主体，双方追求各自利益最大化。监管者的目标是达到养老保险基金收益最大化以及安全最高化，这就要求经营者在经营中对资金的安全性作出周密考虑；而运营者的目标是达到自身利益最大化，即追求项目投资利益最大化，而不以投资风险大小失为依据。从监管与运营双方的最终追求目的可以看出，双方利益不完全一致，甚至存在冲突。

（2）监管者与经营者双方均为有限理性。监管者作为策略制定机构，其策略空间为（限量监管模式、谨慎人监管模式），与之对应，投资者的策略空间为（合规运营、违规运营）。当监管者采取谨慎人监管模式时，运营者不得不按照监管机构作出的硬性规定进行低收益的投资，以此保证自身运营的合规化；当监管者采取谨慎人监管模式时，运营者拥有的投资自主空间相对较大，此时运营者处于自身利益最大化的角度往往采用违规经营的方式获取投资收益最大化。

三、 模型建立及分析

博弈论通过研究多个决策主体行为发生时的相互作用以及均衡问题，解决决策主体在决策过程中的信息不对称问题。根据经典经济学中关于决策主体“理性人”的假设，行为主体的行为遵循自身利益最大化原则。博弈论在分析主体行为的过程中，不仅考虑其自身行为偏好以及利益，还将从其他主体将作出的相应决策为决策依据，因此是一个动态的、相互的过程。

3. 结果分析。由博弈结果可以看出，养老保险基金投资监管模式的选择并非依靠主观臆断就可以获得良好的效果，而是受到一国金融市场成熟度、信息获取成本大小（监管成本）等宏观因素的综合影响。

国际经验验证了以上博弈模型分析的结果。从实际来看，发达国家由于其金融市场以及信息获得系统较为发达，对其养老保险基金投资监管大多数采用谨慎人监管模式。最典型的代表是美国，对养老保险的投资组合没有硬性数量规定，只是对自我投资的比例要求规定在10%以下。澳大利亚从20世纪80年代起，也放松了对养老保险基金的投资管制。其他一些具备稳健有序的金融市场体系的国家，诸如丹麦、日本、加拿大、挪威、韩国、英国以及瑞典等发达国家，也大多实现银行、证券、保险业的混业监管。与此相对，金融体系发展相对缓慢的国家，如波兰、拉美国家、哈萨克斯坦以及匈牙利等，则采用限量监管模式。但是，其中的一些国家在限量监管的基础上，也逐渐放松监管的规则，出现向谨慎人监管模式融合的趋势。

四、 管理启示

虽然养老保险基金的谨慎人监管模式与限量监管模式是两种不同的思路，但是殊途同归。两者的出发点以及目标是相同的，都是为了实现本国养老保险基金稳健投资，分散投资风险，以达到保值增值的目的。由于养老保险基金管理的负责程度较高，对社会发展的影响较大，一些转型国家在管理实践中逐渐意识到，养老保险基金管理需要结合本国国情，根据自身的管理能力、市场成熟度、制度建设等方面综合考虑。

其一，我国现阶段仍然适合采用限量监管模式。近年来，我国很多学者呼吁放开养老保险基金投资市场，但是结合我国实际情况，我国现阶段仍然适合采用限量监管模式。虽然我国资本市场近年来发展速度较快，但是在信息透明化程度、规范化程度等方面，仍然不能为养老保险基金市场化运作提供全面有效的市场制度。因此，尽管谨慎人监管模式具有较高的收益水平，我们仍要理性的看待养老保险基金的监管选择问题，坚守稳健发展的准则底线。

其二，加快我国资本市场的发展速度。正因为中国资本市场不够发达，这迫使我国养老保险基金在投资过程中只能以稳健和安全为前提，从而阻碍其增值保值的步伐。目前，我国资本市场存在结构失衡、无效性与无序性突显、政府监管不到位等问题。要实现养老保险基金的监管转型，就要从根本上解决我国资本市场存在的问题，为此要从加大对资本市场产品的创新力度、促进各类长期资金进入资本市场、从严监管违规行为以及逐渐放宽市场化等策略着手。

参考文献：

1. 李灵.社会养老保险基金投资风险分析及控制——基于个人账户基金投资的研究.西南财经大学学位论文，2008.

2. 李珍.中国社会养老保险基金管理体制选择——以国际比较为基础.北京：人民出版社，2005.

3. 王家敏.博弈论在我国证券市场监管中的应用.特区经济，2005，（3）.

4. 龙桂珍.社会养老保险基金投资监管模式的国际比较及启示.改革与开放，2009，（6）.

5. 曾维涛.张国清.养老基金投资的谨慎人规则及其在我国社保基金投资管理中的适用.当代财经，2005，（8）：44-51.

6. 刘昌平.养老保险个人账户基金治理结构与监管模式研究.上海金融，2007，（10）：49-52.

7. 林熙，林义.国际养老保险基金投资管理的新趋势，保险职业学院学报，2008，（1）：69-72.

基金项目：辽宁省社科规划基金项目（项目号：L13DJY088）。

作者简介：张军涛，东北财经大学公共管理学院院长、教授、博士生导师，东北财经大学 MPA 教育中心主任；王小华，东北财经大学公共管理学院博士生。

收稿日期：2014-06-15。

3. 结果分析。由博弈结果可以看出，养老保险基金投资监管模式的选择并非依靠主观臆断就可以获得良好的效果，而是受到一国金融市场成熟度、信息获取成本大小（监管成本）等宏观因素的综合影响。

国际经验验证了以上博弈模型分析的结果。从实际来看，发达国家由于其金融市场以及信息获得系统较为发达，对其养老保险基金投资监管大多数采用谨慎人监管模式。最典型的代表是美国，对养老保险的投资组合没有硬性数量规定，只是对自我投资的比例要求规定在10%以下。澳大利亚从20世纪80年代起，也放松了对养老保险基金的投资管制。其他一些具备稳健有序的金融市场体系的国家，诸如丹麦、日本、加拿大、挪威、韩国、英国以及瑞典等发达国家，也大多实现银行、证券、保险业的混业监管。与此相对，金融体系发展相对缓慢的国家，如波兰、拉美国家、哈萨克斯坦以及匈牙利等，则采用限量监管模式。但是，其中的一些国家在限量监管的基础上，也逐渐放松监管的规则，出现向谨慎人监管模式融合的趋势。

四、 管理启示

虽然养老保险基金的谨慎人监管模式与限量监管模式是两种不同的思路，但是殊途同归。两者的出发点以及目标是相同的，都是为了实现本国养老保险基金稳健投资，分散投资风险，以达到保值增值的目的。由于养老保险基金管理的负责程度较高，对社会发展的影响较大，一些转型国家在管理实践中逐渐意识到，养老保险基金管理需要结合本国国情，根据自身的管理能力、市场成熟度、制度建设等方面综合考虑。

其一，我国现阶段仍然适合采用限量监管模式。近年来，我国很多学者呼吁放开养老保险基金投资市场，但是结合我国实际情况，我国现阶段仍然适合采用限量监管模式。虽然我国资本市场近年来发展速度较快，但是在信息透明化程度、规范化程度等方面，仍然不能为养老保险基金市场化运作提供全面有效的市场制度。因此，尽管谨慎人监管模式具有较高的收益水平，我们仍要理性的看待养老保险基金的监管选择问题，坚守稳健发展的准则底线。

其二，加快我国资本市场的发展速度。正因为中国资本市场不够发达，这迫使我国养老保险基金在投资过程中只能以稳健和安全为前提，从而阻碍其增值保值的步伐。目前，我国资本市场存在结构失衡、无效性与无序性突显、政府监管不到位等问题。要实现养老保险基金的监管转型，就要从根本上解决我国资本市场存在的问题，为此要从加大对资本市场产品的创新力度、促进各类长期资金进入资本市场、从严监管违规行为以及逐渐放宽市场化等策略着手。

参考文献：

1. 李灵.社会养老保险基金投资风险分析及控制——基于个人账户基金投资的研究.西南财经大学学位论文，2008.

2. 李珍.中国社会养老保险基金管理体制选择——以国际比较为基础.北京：人民出版社，2005.

3. 王家敏.博弈论在我国证券市场监管中的应用.特区经济，2005，（3）.

4. 龙桂珍.社会养老保险基金投资监管模式的国际比较及启示.改革与开放，2009，（6）.

5. 曾维涛.张国清.养老基金投资的谨慎人规则及其在我国社保基金投资管理中的适用.当代财经，2005，（8）：44-51.

6. 刘昌平.养老保险个人账户基金治理结构与监管模式研究.上海金融，2007，（10）：49-52.

7. 林熙，林义.国际养老保险基金投资管理的新趋势，保险职业学院学报，2008，（1）：69-72.

基金项目：辽宁省社科规划基金项目（项目号：L13DJY088）。

作者简介：张军涛，东北财经大学公共管理学院院长、教授、博士生导师，东北财经大学 MPA 教育中心主任；王小华，东北财经大学公共管理学院博士生。

收稿日期：2014-06-15。

3. 结果分析。由博弈结果可以看出，养老保险基金投资监管模式的选择并非依靠主观臆断就可以获得良好的效果，而是受到一国金融市场成熟度、信息获取成本大小（监管成本）等宏观因素的综合影响。

国际经验验证了以上博弈模型分析的结果。从实际来看，发达国家由于其金融市场以及信息获得系统较为发达，对其养老保险基金投资监管大多数采用谨慎人监管模式。最典型的代表是美国，对养老保险的投资组合没有硬性数量规定，只是对自我投资的比例要求规定在10%以下。澳大利亚从20世纪80年代起，也放松了对养老保险基金的投资管制。其他一些具备稳健有序的金融市场体系的国家，诸如丹麦、日本、加拿大、挪威、韩国、英国以及瑞典等发达国家，也大多实现银行、证券、保险业的混业监管。与此相对，金融体系发展相对缓慢的国家，如波兰、拉美国家、哈萨克斯坦以及匈牙利等，则采用限量监管模式。但是，其中的一些国家在限量监管的基础上，也逐渐放松监管的规则，出现向谨慎人监管模式融合的趋势。

四、 管理启示

虽然养老保险基金的谨慎人监管模式与限量监管模式是两种不同的思路，但是殊途同归。两者的出发点以及目标是相同的，都是为了实现本国养老保险基金稳健投资，分散投资风险，以达到保值增值的目的。由于养老保险基金管理的负责程度较高，对社会发展的影响较大，一些转型国家在管理实践中逐渐意识到，养老保险基金管理需要结合本国国情，根据自身的管理能力、市场成熟度、制度建设等方面综合考虑。

其一，我国现阶段仍然适合采用限量监管模式。近年来，我国很多学者呼吁放开养老保险基金投资市场，但是结合我国实际情况，我国现阶段仍然适合采用限量监管模式。虽然我国资本市场近年来发展速度较快，但是在信息透明化程度、规范化程度等方面，仍然不能为养老保险基金市场化运作提供全面有效的市场制度。因此，尽管谨慎人监管模式具有较高的收益水平，我们仍要理性的看待养老保险基金的监管选择问题，坚守稳健发展的准则底线。

其二，加快我国资本市场的发展速度。正因为中国资本市场不够发达，这迫使我国养老保险基金在投资过程中只能以稳健和安全为前提，从而阻碍其增值保值的步伐。目前，我国资本市场存在结构失衡、无效性与无序性突显、政府监管不到位等问题。要实现养老保险基金的监管转型，就要从根本上解决我国资本市场存在的问题，为此要从加大对资本市场产品的创新力度、促进各类长期资金进入资本市场、从严监管违规行为以及逐渐放宽市场化等策略着手。

参考文献：

1. 李灵.社会养老保险基金投资风险分析及控制——基于个人账户基金投资的研究.西南财经大学学位论文，2008.

2. 李珍.中国社会养老保险基金管理体制选择——以国际比较为基础.北京：人民出版社，2005.

3. 王家敏.博弈论在我国证券市场监管中的应用.特区经济，2005，（3）.

4. 龙桂珍.社会养老保险基金投资监管模式的国际比较及启示.改革与开放，2009，（6）.

5. 曾维涛.张国清.养老基金投资的谨慎人规则及其在我国社保基金投资管理中的适用.当代财经，2005，（8）：44-51.

6. 刘昌平.养老保险个人账户基金治理结构与监管模式研究.上海金融，2007，（10）：49-52.

7. 林熙，林义.国际养老保险基金投资管理的新趋势，保险职业学院学报，2008，（1）：69-72.

基金项目：辽宁省社科规划基金项目（项目号：L13DJY088）。

作者简介：张军涛，东北财经大学公共管理学院院长、教授、博士生导师，东北财经大学 MPA 教育中心主任；王小华，东北财经大学公共管理学院博士生。

收稿日期：2014-06-15。