国际货币体系改革路径探讨

陈建　董静

摘要：布雷顿森林体系崩溃后，虽然美元目前仍处于国际货币体系的主导地位，但随着世界宏观经济形势的发展、新兴经济体的快速崛起和全球性金融危机的爆发，作为国际货币体系中心货币，美元在流动性供给方面的缺陷日益凸显。国际货币体系势必向着“多元化”方向发展，以适应全球经济面临的新挑战。国际货币体系的改革路径应重点放在储备资产和流动性供给方面，以降低个体和系统性风险，避免全球性金融危机的再次发生。

关键词：国际货币体系；储备资产；流动性供给；系统性风险

2008年，全球性金融危机的爆发，深刻反映出当前以美元作为中心货币的一元化国际货币体系存在的制度性缺陷和流动性风险。只有从根本上对现行国际货币体系进行结构性改革，才能有效解决全球面临的国际储备资产不足和流动性供给失衡的两大问题，提高国际货币体系的整体效率。否则，世界经济或将面临更大的系统性风险。

一、 国际货币体系现状

国际货币体系是一系列由国际规则，惯例和制度支配的货币政策行为。通过协调世界各国货币的汇率，以及提供国际流动性，将各国纳入一个密切相关的金融体系之内。国际货币体系必须满足在面临系统性危机时的基本功能：即提供充足而稳定流动性。而缺乏系统性的协调机制和稳定的流动性供给恰是当前以美元为中心货币的“一元化”国际货币体系的重大缺陷。这种结构型缺陷加剧各国出于自我保护目的而进行的过度外汇储备决策，进而加剧了全球经济整体流动性供给失衡。换言之，某些货币决策对各国自身而言是最佳选择，但就整体而言，却造成了国际货币体系效率的降低，加剧了系统性运行风险。

1. 美元的中心货币地位。20世纪70年代，布雷顿森林体系宣告崩溃后，国际货币体系实现了美元与黄金脱钩和浮动汇率制（牙买加体系）。但不可否认，时至今日美元仍然以其强大的经济实力和偿付能力向世界提供流动性和高质储备货币，继续维持其在“后布雷顿体系”下的中心货币地位。据统计：目前美元约占国际储备货币（标明币值）的60%；而87%的国际贸易以美元进行计价和结算；而作为干预货币，美元在全球汇率制度安排中仍然举足轻重，全球近一半货币当局将本国货币以固定汇率与美元挂钩，或将本国货币价值以美元作为参考，以限制其汇率波动（Goldberg，2010）。总而言之，“后布雷顿森林体系”中，美元依旧处于国际货币体系的中心地位，并执行国际货币的基本职能（即国际储备和干预货币，国际贸易和金融交易计算货币，国际账户面额单位）。

我们可以从两个方面解释美元作为世界货币的霸主地位。（1）美国拥有全球规模最大、发育最完善的金融市场。各种金融衍生品为各国投资者提供了多种选择和风险对冲机制。美国债券市场的深度和广度无可比拟，尤其是美国国债市场，美国财政强大的支付能力使美国国债成为高流动性资产，而成为世界各国储备资产的首选。相比之下，由于欧洲各国保留了本国自身的预算主权而削弱了欧元债券的整体合力，使得欧元区债券市场虽然具有相当规模，却无法与美国债券市场抗衡。（2）美国国债的安全性和可靠性。虽然有通货膨胀、美元贬值的风险，但美国政府的偿还能力至今尚未受到挑战。可以说，美国经济的强大偿付能力，是美元提供国际流动性必要条件重要保障。这种保障在发生系统性危机的时候，有助于保护其持有人免受全球性冲击。因此，美元成为世界各国政府和投资者首选的交易和储备货币。美国以在全球范围内销售低风险美元资产（如美元债券、国债等）；购买高风险外国资产（直接投资、股票）等多种渠道，大量输出美元，扮演着“全球资本家”的角色。但也正因如此，世界各国国都将它们的资产集中于这些以美元计价的储备货币中，继而放大了全球流动性的规模，使得整个国际货币体系也变得更加脆弱和不稳定。

2. 欧元登场。1999年欧元的问世，是国际货币体系发展的里程碑事件。欧盟强大的经济实力和广泛的货币使用范围使欧元迅速在国际货币体系中站稳一席之地。据统计，到2010年，欧元已经占全球外汇储备资产（标明币值）的27%和全球外汇交易的39.1%。尽管这未能从根本上动摇美元作为国际货币的霸主地位，但欧元的出现在一定程度了形成了与美元的“分庭抗礼”，在国际货币体系中引入了新的竞争机制，为国际货币体系的变革提供了新的思路和选择。我国学者宋晓峰（2004）以此构建了二元国际货币竞争模型，认为可通过引入欧元，从而建立二元性国际货币体系，以增强主体货币之间的可替代性来解决国际货币体系现存的结构性缺陷。但不可否认，目前这也只是一种理论上的推导和尝试，特别是在欧债危机尚未明朗的情况下，欧元撼动美元的中心货币地位为时尚早。

3. 新兴经济体崛起。以“金砖五国”为代表新兴经济体的迅速崛起，在改变整个世界经济发展格局的同时，也提出了变革现有国际货币体系，限制美国利用美元的中心国际货币地位攫取不公平利益，并建立多元化国际货币体系的诉求。作为世界第二大经济体，人民币的国际化进程也在逐步加快。目前，通过签订区域性货币互换协议和开展跨境人民币结算业务，人民币在国际货币体系中扮演的角色越来越受到重视。未来人民币逐步实现资本账户开放后，以人民币计价的债券市场的发展，会将人民币推向更加国际化的地位。它将对国际货币体系的"多元化"化发展起到重要作用。

另一方面，新兴经济体的快速发展使得以美元为主要货币的国际储备资产需求快速增加。以中国为例，2013年底的外汇储备额就已经达到3.82万亿美元，而其中美元资产占比达到60%以上；1997年的亚洲金融危机爆发，许多发展中国家出于本国金融和经济安全考虑，开始积累大量储备资产，以应对未来的不确定因素。2008年爆发的全球金融危机更坚定了“风险预防”型的储备资产决策。这类决策导致美元储备资产的需求不断增加。而在私人投资领域，由于私人投资者希望寻求低风险资产以满足当前购买力和未来规划的需求（如养老、医疗、教育、购房等），使得对稳定金融资产的需求不断增加。而由于发展中国家金融市场的局限性，因安全资产而产生的超额需求转向发达国家（特别是美国）的金融市场成为必然。

二、 国际货币体系困境

1. 一方面，单个国家出于预防性动机积累外汇储备，以期能够抵御各种外部宏观经济冲击。另一方面，新兴经济体对于低风险储备资产的过度需求可能导致增加全球流动性成本。而新兴市场和大宗商品生产国对流动性的需求更导致现有的外部（经常账户）失衡的加剧。

总体上看，储备资产在全球经济中的过度积累，加大了全球实际利率下行的压力。而实际利率的下降增加了流动性陷阱（名义利率为零）风险，使全球经济发展受到制约。同时，储备资产的超额需求降低全球利率，并伴随各种市场扭曲。低利率加剧“杠杆效应”，导致世界经济整体的脆弱性和不稳定性。而过低利率可能引发投机行为，容易出现投机性经济泡沫（特别体现在房地产市场）。加剧了的经济波动，进一步加剧了预防性储蓄行为，造成恶性循环。

2. 在未来，许多发达工业化国家，包括美国，都将面临严峻的财政压力。金融危机、再工业化和人口老龄化等等现实问题，使得国家财政在银行业救助、基础设施投资、保险和医疗等方面的预算支出比重迅速增加。各国财政将面临更大的约束和压力。而美国经济经历了2008年金融危机的严重冲击，也面临着复苏乏力的尴尬局面。事态发展表明，面对全球经济快速发展和对美元资产的增长性需求，美国的财政能力并非没有上限。也就是说，美国的财政能力并不能给予美元资产无限的偿付支持。而目前“一元化”国际货币体系中替代机制和中心货币自我约束机制的双双缺失，使得全球范围内美元资产供求失衡矛盾加剧，美元超发成为必然。美联储推出的一系列货币量化宽松政策就是最好的证明。可以预见，储备资产的需求与供给之间的不平衡将在未来不断加剧，进而影响全球经济发展和货币体系稳定。

3. 新时代的特里芬困境和多极世界。世界经济的强劲增长增加了对美元计价资产的需求。然而，美国的财政能力的制约，将造成对全球经济发展的约束效应。除了汇率制度安排，美元作为国际货币体系的中心货币，成为国际流动性供给的主要提供者。在全球流动性需求增加和全球经济的增长的大背景下，这种过度依赖于中心货币发行国财政能力的流动性供给机制势必无法满足世界经济发展的需要，反而会在一定程度上制约全球经济的发展。在现代版的“特里芬难题”面前，美元将不可避免地失去其国际货币的垄断地位，这将只是时间的问题。

因此，国际货币体系的“多极化”将是不可避免的发展趋势。而就目前的经济发展规模和实力来看，只有欧元和人民币是最为可行候选货币。欧元诞生伊始就已经充当了区域性货币的角色，并向美元的国际霸主地位提出了挑战；而我国政府正在积极推进区域内货币互换协议和跨境人民币结算，不断加快人民币国际化的脚步。但是，客观来看，在中短期这些货币的发展尚不足以显著改善国际储备资产和流动性供给的失衡局面，“新特里芬难题”将依旧存在。

三、 国际货币体系变革思路

1. 增加多元化储备资产供给，稳定世界宏观经济发展。多极化货币体系的出现，本身就是稳定世界经济的最好途径。通过构建多元化国际储备体系，增加储备资产的供应，一个多极化的世界将自然地解决新特里芬难题。

作为国际储备货币，必须具备两点要素即流动性高和币值稳定。而流动性最终取决于货币发行国的财政能力。美元目前的困境恰恰源于美元资产需求和美国财政能力的不匹配。多元化的储备资产供给体系，扩展了为高流动性储备资产提供支持的财政能力。这种财政支付能力将会由各个发行储备货币发行国的集体能力决定。因此它可以适应、并随着全球经济的需求增长而不断做出调整。这将是解决安全储备资产的全球性短缺的安全途径。发展替代美国国债的新的国际储备资产。例如、超主权货币SDR、共同担保的欧洲共同债券、特别是可以通过新兴国家的金融账户结构的逐步开放，来增加全球储备资产的供给。如人民币资本账户开放后的人民币债券等等。一个多元化的货币体系将有效改善全球储备资产供给的失衡的状态。

2. 考虑建立永久性央行之间的双边互换协议，平衡流动性供给。可以考虑将全球金融危机期间确定的各国央行间紧急流动性互换机制，转为永久性互换协议安排。在全球金融危机期间，各国央行之间建立的临时货币掉期协议，可作为审慎的流动性后援，以防上未来发生金融市场的动荡并降低危机对世界经济环境带来的负面影响。

达到这个目标有效的方式是将央行间临时货币掉期协议转为永久性制度安排，从而为全球经济波动提供流动性保障。在2008年全球金融危机期间，以美联储为中心的各国央行间的临时双边货币互换协议，通过增加危机时期的供应流动性，起到了稳定市场的积极作用（Aizenman，Jinjarak & Park，2010；Allen & Moessner，2010；Goldberg，2010）。例如，在此次金融危机的高峰期，欧洲央行（ECB）以与美联储之间的临时掉期协议的形式融资近3000亿美元。这样的系统有诸多优点。通过央行间掉期协议增加流动性供应，在协议系统内分散高经济风险。这相当于做出了一种保险制度安排，各个国家不再需要处于预防性动机而储备过度的资产，将会在一定程度上缓解储备资产需求压力。而储备资产需求下降也有助于提高全球实际利率水平，从而通过抑制金融杠杆效应和投机行为来消除影响金融市场稳定的负面因素。

未来可以构建以国际货币基金组织为中心的，星型网状多边央行货币互换协议体统，当然这些协议额度必须根据对流动性的潜在需求的大小予以考虑和安排。而且，在掉期协议的系统中，对于流动性的净供应国家，需要建立补偿机制。以避免道德风险和流动性供给失衡。

3. 建立外汇储备池机制。为补充国际货币基金组织信贷额度（NAB）的不足，扩大IMF的融资机制，可以建立外汇储备基金池以补充IMF的储备资金。该基金将不仅包括主权债务基金，还可以包括各类货币、资产组合。国际货币基金组织可以借此在全球范围内提供“流动性转换服务”。这种流动性转换功能类似于传统的银行，将缺乏流动性的贷款转化成流动性较高的收益资产。NAB目前允许国际货币基金组织从26个成员国直接借款，额度达到510亿美元（340亿特别提款权SDR）。以加强IMF的财政能力和贷款水平为目的，这种新借贷安排将增加到39个成员国，额度也将很快增加到约5 500亿美元（3 675亿SDR）。而对于参加该储备池计划的国家而言，其好处是显而易见的：存放在国际货币基金组织基金池里的资产，除了在危机期间增加流动性供给之外，还能获得较高的收益回报。更重要的是，在国际货币体系层面，成熟和充足的储备资金供给系统降低了对各国对安全资产的净需求，从而进一步加强了整体的金融稳定性。

4. 扩大国际货币基金组织的贷款机制。相对于全球经济发展形势，当前国际货币基金组织提供流动性供给的能力显得严重不足，因此有必要开展扩大新贷款安排的讨论。如扩大国际货币基金组织的灵活信贷额度（FCLs），预防性信贷额度（PCLs），和全球稳定机制（GSM）等贷款机制的规模，这些贷款机制将根据实际经济运行情况，保证符合贷款资格的成员国在经济危机时期获得需要的流动性，并提供相关检测和监督功能。

5. 重视和扩大SDR的作用。在国际货币体系改革诸多讨论中， 国际货币基金组织特别提款权（SDR）的作用及其可能崛起为储备货币（Camdessus，2009；Padoa‐Schioppa 2010）得到认可。中国央行行长周小川（2009）也赞成特别提款权（SDR）成为超主权国际货币。

特别提款权（SDR）目前还只停留在“原货币”阶段，要使SDR成为真正的世界货币，还需要在提升其流动性和扩大其使用范围等方面做出相关安排。首先，是赋予国际货币基金组织以“最后贷款人”的角色发行SDR的权利，以明确SDR“超主权储备货币”的定位，构建基础SDR的各项技术性指标。同时，以基础SDR作为全球流动性的“基础货币”指标，建立SDR总量与全球流动性指标的对应机制，为SDR的作为国际储备货币奠定基础。其次，逐步扩大SDR作为结算货币在国际贸易、投资领域的使用范围。可以从以下几方面进行：（1）推动盯住SDR的汇率制度安排。许多国家在国际结算中会涉及多种货币，如果在国际货币基金组织（IMF）的推动下，实行盯住SDR的汇率制度安排将更为稳定，但前提条件是SDR在国际货币体系中达到一定地位。（2）可以考虑在IMF的推动下，成员国在国际大宗商品交易中，将SDR作为定价和结算货币，以进一步扩大其使用范围、提升其国际地位。（3）条件成熟时，推动发行SDR债券，提高SDR作为国际货币的流动性。总而言之，SDR作为超主权货币地位的确立，需要国际货币基金组织（IMF）做大量的准备和推动工作。鉴于目前各种现实客观情况，实现这一目标将任重道远。

参考文献：

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基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“国际货币体系改革与人民币国际化”（项目号：12JJD790016）。

作者简介：陈建，中国人民大学经济学院教授、博士生导师，中国人民大学深圳研究院常务副院长；董静，中国人民大学经济学院2013级博士生。

收稿日期：2014-06-08。