上市公司资本融资研究

张丽娜

摘 要：上市公司融资决策体现在融资结构、融资时机的选择及融资量的确定上。在融资结构的选择上，无论是在上市前还是上市后，我国上市公司都表现出强烈的股权融资偏好。下面将从上市公司债券融资的优势、上市公司债券融资现状、债券融资现状成因分析以及政策建议四个方面来阐述笔者对我国上市公司债券融资的认识。

关键词：上市公司；债券融资；融资结构

一、上市公司债券融资的优势

根据“权衡理论”和“有序融资理论”，债券融资优于股权融资，笔者将从以下几个方面阐述债券融资相对于股权融资的优势。

1.有利于降低融资成本。上市公司对融资方式的选择会向投资者传递信号。投资者会将上市公司发行股票理解为企业对资产利用效率不高，财务状况恶化。而上市公司进行债券融资则被理解为企业的经营者对企业未来业绩有着良好的预期，传达了企业运营良好的信号。可见，债券融资既是企业的筹资行为，也是企业对未来进行预期的基础上对本企业的资本结构的战略性调整，有利于实现企业价值最大化。

2.有利于优化企业资本结构。企业权益向债务转移有利于企业价值的提高并能限制经营者的浪费行为，这是自由现金流量假说的观点。而传统的财务理论认为，股权和负债在融资结构中比例的不同则对其产生的作用就不尽相同，当上市公司是在一定的负债限度内利用财务杠杆的作用时，无论是负债资本还是权益资本都不会产生风险增量，但是，如果财务杠杆超出了一定限度，风险就会明显提高。所以，企业合理配置资本结构有利于企业价值最大化的实现，上市公司可以利用财务杠杆的作用改善本企业的资本结构。

3.有利于保障原有股东的权益。如果企业在选择发行股票进行融资，则会稀释原有股东的控制权，对原有股东的权益造成一定的不利影响。若选择债券融资的方式，则可以避免原有股权被稀释。上市公司发行债券进行融资，债权人只是要求一定的固定收益，没有对企业的剩余收益要求索取权，更不会参与企业的经营决策。所以，选择债券融资可以在不稀释原有股东控制权的前提下促进企业的发展。

二、上市公司债券融资现状

虽然上市公司债券融资具有上面所述的诸多优势，但是纵观我国上市公司的融资情况，债券融资相对于股票融资的比例却很低。有学者对1996年——2004年债券融资和股权融资比例进行了研究，研究结果表明，我国债券融资在对外融资中的比率较低。我国上市公司的对外融资结构中，比重最高的是银行借款，其次是股权融资，而债券融资的比重是最小的，而上市公司发行的公司债券与可转换债券之和在债券总和中也仅占五分之一。

三、债券融资现状成因分析

债券融资并没有在我国发挥出其应有的优势，那么是什么原因导致债券融资并没有得到很好的应用呢？

1.债券融资风险大。虽然根据“权衡理论”、“优序投资理论”、“税盾理论”等理论，债券融资与股权融资相比其成本较低，上市公司理想的选择是首先进行债券融资，然后再考虑股权融资。但是从我国上市公司的融资顺序看，并没有遵循这个原理。我国长期维持较高的证券市场的市盈率和股价，债券的一个很大的约束条件就是必须到期还本付息，利用债券融资的风险大于股权融资，所以上市公司更倾向于发行股票而不是发行债券。

2.政府的管制严。尽管我国是在公有制的基础上发展市场经济，但是，政府在经济的运行过程中发挥着宏观调控的作用，对经济的发展产生着不可替代的重要影响。出于保障社会的稳定、确保国债顺利发行的目的，政府对公司债券的发行制定了各种规定和限制，同时，政府也会从自身利益考虑，为了更多地发行国债，获得资金，就会限制公司债券的发行。

3.财务指标不合理。对于我国的上市公司，净资产和净利率是评价上市公司财务状况的重要指标，这就导致了公司的经营管理者倾向于股权融资。仔细研究我国上市公司的财务报表，可以发现，我国很多上市公司存在现金流量不足的现象，如果采取股权融资的方式，可以减少现金的流出，从而降低经营风险。债券融资的硬性约束条件是到期必须还本付息，增加了企业的经营风险和财务风险，所以企业在考虑融资时就会很谨慎，更多地考虑股权融资。

四、政策建议

基于“权衡理论”、“优序融资理论”等理论，笔者在总结造成我国上市公司利用债券融资现状及其原因的基础上提出政策建议，以期使债券融资能够得到合理、有效地运用。

1.充分利用市场。政府的管制是导致上市公司利用债券融资较少的原因之一，但是，政府过多干预证券市场，不利于证券市场的发展。而分析我国证券市场的发展，政府应该放宽证券市场的发展，放松对其的管制，特别是对发行债券的主体和融资目的的限制，更多地运用市场来调节证券市场的发展。总之，政府应区分应在证券市场的哪些方面加强管制，又该在哪些方面放松管制，以促进我国证券市场的发展。

2.创新债券品种。目前我国债券市场发展较慢的一个原因就是债券品种单一，而多品种的债券对债券市场的发展是至关重要的。我国上市公司发行的债券一般都是固定利率债券，但是相关的法律法规并没有限制利息和偿还方式，这就为发行多品种债券提供了很大的发展空间。所以，应致力于多品种债券的发行，同时，随着债券品种的多样化，相关的法律和法规也应对其发行条件等进行明确的规定，避免不法分子钻法律的空子。

3.加强保护投资者的制度建设。我国证券市场发展不成熟，一个很明显的表现就是其投资者的利益无法得到保护，投资者是证券市场的重要参与者，其利益理应得到应有的保护。所以，投资者在投资之前应尽可能地得到相关债权的信息，这就要完善信息披露制度，并保证上市公司所披露的信息具有真实性和相关性。同时，担保偿债制度、公司债信托制度和偿债基金制度也能在一定程度上保护投资者利益，分担投资者的投资风险。

参考文献：

[1]杨庆育.企业债券融资理论与发展研究 [D].重庆大学出版社，2003.

[2]高培勇.中国债券市场透视 [D].中国财政经济出版社，1999.

[3]安义宽.如何认识与理解中国企业债券市场 [J].财贸经济，2002.3.endprint