国家资产负债表“预警”中长期风险

马骏

编制国家资产负债表有什么作用，这是很多人关心的问题。一个重要的作用是，国家资产负债表和在此基础上的分析可以显示很多短期内看不见的风险。一些短期政策会导致整个国家中长期财政债务负担。比如，利用货币信贷扩张所实施的大规模经济刺激政策，在短期内不会体现在财政赤字上，但这些隐性的刺激成本，会体现在今后的负债上，在未来是要偿还的。

预测未来债务压力

截至2013年6月，地方政府性债务的余额（包括地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务或可能承担一定救助责任的债务）达到17.9万亿，估计有一半多是2008年以后形成的。这些债务中的不良资产风险起初非常隐蔽，但未来如果爆发，会冲击整个金融体系和宏观经济稳定。如果在发生债务的当时，就有全口径的政府（尤其是地方政府）资产负债表，向社会公开政府和平台的各种负债，就可能及早将这些风险显性化，从而在一定程度上避免过度负债的发生。

再说一下养老金的隐性债务问题。2011年我们估算，假设养老金体制不变，城镇企业职工基础养老金在未来 38年的累计缺口的现值相当于GDP的约70%。这是政府今后要承担的一个巨大的隐性债务。如果不从国家资产负债表的角度，将把这个问题导致的对中长期财政赤字和债务的压力显示出来，就难以创造启动相关改革（如提高退休年龄、将部分国有资产划拨给社保等）的“正能量”。

编制国家资产负债表并在此基础上预测未来的债务走势，就可以把许多问题的未来成本显性化。它可以预测未来国家面临的债务和需要承受的财政压力，帮助看清哪些债务可能会导致财政和债务危机。编制现在的资产负债表，就为今后预测资产负债的变化提供一个重要的基础。

打通“四本资产负债表”的必要性

我们的财政预算现在有四本帐：一个公共预算，二是国有资本经营预算，三是社保预算，四是基金预算（主要是指土地）。现在四本帐都是流量，有收入有支出，但是没有存量，比如资产和负债等指标。未来应该编制出与四本预算相对应的资产负债表，搞清楚里面的存量有多少，比如国有企业现在存量资产和净资产是多少？可变现的国有资产有多少？只有编制好与四本预算相对应的资产负债表，才能知道我们未来能盘活多少资产，可以用来填补多大的缺口。

我们短期内最主要的压力是地方政府融资平台的偿债风险，这是最近 3 到5 年要解决的问题。而其他如环境、养老金、医疗等问题是今后十年甚至三十年内将面对的主要压力。这些不同的财政压力分布在不同的预算体系内，比如平台的违约问题会体现在地方政府的公共预算上，养老金的缺口问题会体现在社保预算上等等。但是，我们更多的净资产分布在国企体系内，以及在政府性的基金预算体系内。

如果我们的四本预算相对应的资产负债表之间不能打通，即政府不能用某个预算体系内的净资产来弥补其他预算体系内的净负债，就会人为地加大财政风险乃至违约风险。比如，2012 年，归属母公司的国有企业利润中上缴公共预算的比例不到1%。国有资本经营预算基本上还处于与公共预算割裂的状态。未来的一项重要改革应该是要大幅提高国有资本经营收益划拨给公共财政的比例，也就是打通国有资本经营预算与公共预算。

如果打通这四本账，在养老出现大缺口的时候，公共财政资源就能够用来补缺口，国有企业的净资产也可以划拨过去。另外土地等基金预算中也应该有一些资产可以被用到有缺口的地方去。

应该通过对国家资产负债表的分析把不改革的风险说清楚，要让更多的人理解如果不未雨绸缪地改革体制，不打通四本帐，未来某一本帐出现危机就可能传导到整个经济体系。

用资产负债表来硬化软预算约束

胡德平先生在第七期《中国民商》杂志刊发的文章中提到杠杆率的问题，我非常赞同他的观点。事实也是如此，有些部门和企业的杠杆率确实太高了，比如，许多地方融资平台、国有企业。而我国的居民的杠杆率和民营企业的杠杆率相对其他国家来说是比较低的。为什么有些部门和企业能够获得这么高的杠杆率？我认为主要是软预算约束。比如，一些地方政府借债的潜规则是，本届政府的借债产生的效益（GDP 增长）是我本届政府的业绩，但还债将由下一届承担，或者实在不行让上级政府兜底。这种机制一些地方政府过度负债，杠杆率因此不断升高。许多大型国有企业也有类似问题，由于有国家的“隐性担保”，使得它们可以用很低的成本借到很多的钱，来创造经营者任期内的“业绩”。

我认为要解决这些部门杠杆率过高的问题， 症 结不在于让不让他们 借 债，关键是如何硬化他们的软预算约束。比如，对地方政府来说，如果必须公布资产负债表，而且是全口径的资产负债表，透明度就增加了，借多少债都瞒不过所有的人，自然就对其负债就多了一些约束力。这里所说的全口径，指的是不但要包括直接债务，还要包括或有负债（如政府担保的项目）。

资产负债表除了可以提高当期政府的财政和债务的透明度之外，在其基础上还可以建立债务的可持续性预测，把养老、医疗、环境、地方债等未来政府要承担的财政的压力都测算出来，以帮助政府及早设计长期的应对之策。

地方政府编制和公布资产负债表，并在此基础上进行中长期债务预测，可以把中长期的债务风险显性化，这是一个很有意义的事情，一些有前瞻性的地方政府已经意识到了这一点。我希望若干地方政府能够率先公布其资产负债表，或者公布这些表中的若干关键数据，来引领全国地方财政透明度的提高，建立对负债的自我约束机制。

地方资产负债表的另一个用途是帮助建立透明的市政债市场。 过去地方政府的融资方式基本上是不透明的，今后要逐步用地方债（市政债）来替代传统的平台融资模式。发地方债的好处是，每发一笔债所有的人都会知道，就像发股票一样，所有的投资者或者是债权持有人都会知道。市场知道，老百姓知道，下级政府、上级政府、本级人大、上级人大全都知道，这是增加透明度非常重要的一个机制。在发债的过程当中要用到资产负债表，因为发债重要的前提是要获得评级，评级公司要看政府资产负债表。所以，从资本市场角度来讲，利用资产负债表可以推动地方的财政透明度，将地方的融资方式逐步规范化、透明化。endprint

哪类资产应该计入政府资产负债表

对于什么样的资产可以计入地方政府的资产负债表中，这是一个很复杂的问题。比如，国有企业的资产、负债、净资产是不是和怎么放进去，在中国就是一个难题。

因为中国国有企业的产出占全国GDP 的 30%，而美国只占 1%。所以在美国，国有企业放不放、怎么放到政府资产负债表中并不太重要，即使放错了问题也不大。但对中国来讲，怎么放的影响就会很大。

我的观点是，要看国有企业是公益性还是非公益性的。如果是公益性的，即使该企业财务上难以为继，政府也有责任保证其继续提供公共服务， 表明 政府对其负债的承担责任，因为公共服务是不可中断的。对这类国有企业，应该将其整个资产负债表都并入政府资产负债表。

还有一类国有企业是竞争性的。比如，大部分钢铁、化工、石油、电讯等领域的国有企业都属于这一类。应该把这些企业的净资产纳入政府的资产负债表中，而不是将其整个资产负债表并入政府资产负债表。理由是，对竞争性企业，政府没有保证公共服务连续性的压力，可以也应该切割政府对这些企业负债的连带责任，以硬化这些企业的预算约束。但是，由于国有性质，这些企业的净资产归属政府，一旦有需要，我们可以变现这些国企的部分股份去弥补养老金等缺口。所以应该将这些企业的净资产纳入政府资产负债表中。

关于土地，我的原则建议是，由于体制、价格、拆迁成本等不确定性，不建议把所有潜在可卖的地全部放进去政府资产负债表中。地方政府已经购买完成并纳入土地储备中心的土地，应该算作政府的资产；还没有征来的土地， 暂时不要计入。

至于矿产资源，鉴于已探明储量的大部分矿产资源已经为国有企业所持有，而国企的资产或权益已经通过并表或权益法计入了政府资产负债表，不应该再重复计入。对于已探明储量、但未归属任何企业的矿产资源，理论上可将其计入政府资产负债表，但由于未来价格、开发成本和可变现能力均不确定性，可以暂不计入，待未来有更高质量数据之后再考虑纳入。

还有一个原因使我们在处理矿产资源时要十分小心。在有必要大规模出售矿产资源来为财政筹资时，往往是发生在经济金融之时，而危机时刻矿产资源的价格可能比正常情况下低许多。此时抛售这些资源，甚至没有人接手。所以矿产资源轻易不要纳入资产负债表中。

外汇储备应该分散化

有学者认为，中国积累了4万亿的外汇储备，体现在央行资产负债表上，这些外汇储备可以花掉，比如分给老百姓。我不赞同这个观点。

央行在购汇时，一方面积累了外汇资产，同时也等量地增加了人民币的负债。因此，从央行资产负债表上来看，虽然外汇资产增加了，但净负债并没有增加。我们不能分掉了或花掉了央行的资产，却仍然让央行仍然背着负债。

一些观点认为，央行的外汇储备是全国老百姓（包括企业）通过努力出口赚来的利润，因此可以花掉。这是个误解。其实，假设某个企业出口赚到了美元，在过去强制结汇的体制下，已经将美元的利润兑换成了人民币，该企业的利润已经以人民币的形式体现在企业的利润和净资产中了。这些利润可能已经变成了企业的厂房、机器、汽车等净资产，也可能成了企业所有者的个人收入和资产。所以从整个国家资产负债表来看，“出口创汇”带来的好处已经在企业或居民的资产负债表中的净资产一项中体现，不能重复在央行资产负债表再算一遍。

从国家的对外资产负债表来看， 整个国家的对外资产包括企业 、居民 、个人 、央行、政府和金融机构持有的外汇资产。与其他国家不同的是，中国的对外资产负债表中 70% 的对外资产是央行持有的外汇储备，而日本 8 0 % 的对外资产是 掌握在企业和居民手中。也就是说，日本的企业和居民是该国对外投资的主体，而我们由于对资本项目的管制和其他行政性限制，企业和居民对外投资的参与却十分有限。由于企业和居民对外投资比重太低，我国的很大部分对外投资都以持有其他国家国债的形式存在，长期收益率远低于企业和金融机构的对外投资的收益率。

所以， 我们应该 开辟更多的渠 道，鼓励民间购买和持有外汇，允许和鼓励企业、金融机构和居民对外投资、对外消费、对外旅游、对外购买技术等。让更多的企业和居民去外汇市场上去买外汇和进行对外投资，央行的外汇储备的增长就不会那么快了。这是中国外汇储备分散化、提高投资效益的未来方向。要推动民间的对外投资，除了逐步开放资本项目等改革之外，还需要培育一大批像赛领资本那样的专业的对外投资机构，作为我们走出去的桥梁。endprint