制造业转型升级中的金融服务支持作用研究*

韩 剑 崔雪晨

(南京大学 经济学院，江苏 南京 210093)

一、引言

在一国经济增长中，制造业各部门的发展表现为资本推动下的主导部门渐次更替的非平行过程，而只有发生产业部门不断的有序更替，才能实现经济结构的有效调整。在现代经济中，这种结构调整与资源重新配置表现为资金在不同领域的有效流动及经济资源在不同部门之间的有序转移。产业结构调整，无论是改善产业间量的比例关系，还是提高产业结构的质量，无论是采取以投资倾斜为主的增量调整，还是采取以资源再配置为主的存量调整，都离不开资金，离不开金融中介和金融市场，资金是保证产业结构调整，促进产业结构转换的直接动力。因此，制造业转型升级离不开金融的支持与协同发展，需要与一定的金融发展水平相配套。金融作为经济发展的助推器，可以减少信息交易成本、提高储蓄投资转化率、改善经济运行环境。无论是优势产业的发展壮大，还是传统产业的升级改造或平稳退出，都需要健全、完善、便捷的金融服务。发达的金融体系和完备的金融服务可以将大量有效资源注入制造业，推动制造业转型升级。

经过了近十年的持续发展，我国金融现有的基础得到了显著的巩固和增强，现代金融结构框架业已形成，金融业的规模和结构较大增长与扩展，金融行业监管得到加强，金融发展环境较多改善，金融体制改革开放不断深化。但同时，作为政府主导型的金融体制，金融改革明显滞后于经济其他领域的改革，金融发展滞后于经济发展。大量研究表明，目前中国金融资源仍然是稀缺的，由于长期由政府和国有经济控制，导致资源配置的不均和低效。[1]金融结构存在着严重的失衡问题，间接融资比重过高，金融市场发展滞后，在很大程度上制约了制造业的转型和升级。新兴工业化国家的工业化进程中的经验表明，集中有限金融资源支持主导产业优先发展是促进本国制造业转型升级的成功路径。因此，高度重视金融发展对区域经济增长的支持作用，发展壮大本区域金融整体实力，提高金融创新能力，形成金融与制造业结构的良性互动，可以有效促进金融资源向新兴产业有效聚集，缓解新兴产业发展的金融约束，从而促进制造业结构的优化和竞争力水平的提升。

二、金融发展对制造业影响的理论分析

制造业转型升级，是指制造业从资源密集、劳动密集阶段向资金密集、技术密集阶段迈进的过程，也是传统制造业向现代制造业的重要蜕变，这必然伴随着各种资源的重新配置，在高度货币化的当代社会，资源配置的范围与效率在很大程度上取决于金融体系是否健全、金融服务是否完备。金融发展对产业升级的影响体现在以下两个方面：一是金融服务业作为第三产业的重要组成部分，其本身的发展会改变第三产业的内部结构，提升第三产业在国民经济中的比重，从而优化产业结构；二是金融服务业通过资金的筹集、资源的优化配置和风险的分散等促进其他产业部门的发展，从而影响产业结构。

(一)金融发展对资本积累的影响

根据经济内生增长理论，增加资本积累，是金融发展促进经济增长的一条基本途径。在由资本禀赋决定的比较优势的动态变化中，金融发展成为重要的影响因素。金融系统通过发挥动员储蓄、配置资源、风险管理、监督控制、便利交易等基本功能，可以提高储蓄转化为投资的比率、改变储蓄率和改善投资配置效率，进而促进资本积累。一国金融发展水平的日益提高，会调动大规模的储蓄，同时也会提高储蓄转化为投资的效率，使得下期的资本存量水平提高。资本禀赋的变化不仅可以改变一国资本和劳动的组合比率，还可以给新的生产方式和新技术的采用提供便利条件，为产业升级提供物质基础。

金融系统的发展可以有效消除投资者面临的流动性风险和个别性风险，促进闲散储蓄资金向生产性资本的转化，提高储蓄转化为资本的比率。Bencivenga和Smith从流动性风险入手，分析了银行的出现对资本积累和经济增长的影响。他们认为银行主要通过以下两条途径促进资本积累：一是改变储蓄组合，提高资本投资在储蓄中的份额；二是分担储蓄者的流动性风险，防止资本投资的未到期变现现象。[2]Saint-Paul认为，金融体系利用其在获取信息方面的优势，通过加强流动性、提供风险分散化机制和降低信息获取成本，有效地促使经济中分散的资本大规模的积累。[3]Pagano从资本积累的角度，建立一个引入金融部门的 AK增长模型，为金融发展与内生经济增长关系的研究提供了一个富有启发意义的分析框架。[4]麦金农提出了一种经过修正的哈罗德—多马模型，他指出，在经济增长中资产组合效应将对储蓄产生影响，储蓄倾向是可变的，它是经济增长率的函数。同时，储蓄还受到持有货币的实际收益率等其他许多变量的影响。对金融压制的解除，既可直接地通过储蓄倾向的提高来增加储蓄，从而增加投资，促进经济的增长，又可反过来通过经济的增长而进一步增加储蓄。因此，实行金融改革，解除金融压制，是实现金融深化与经济发展良性循环的关键。

然而，不同行业的企业由于技术冲击的影响对外部融资的依赖程度各不相同，企业之间由于拥有有形资产的差异获得外部融资的能力也有所区别，金融发展对不同行业资本积累的影响是不对称的。Beck根据规模经济理论研究了金融发展与制造业竞争力的关系，研究发现金融部门相对发达的国家在那些较依赖外部融资的行业具有比较优势，融资依赖度越高的行业更加得益于本国金融体系的发展。[5]Greenwood则发现由于行业周期不同阶段融资约束限制，金融发展对高新技术行业的资本积累具有更显著作用。[6]从本质上说，促使比较优势动态变化的两个基本因素就是资本积累和技术进步，而这两方面都受金融发展水平的影响。

(二)金融发展对技术创新的影响

在现代经济中，科技和金融已经成为社会生产力中最为活跃的因素，金融对技术创新具有促进、保障和拉动作用，科技与金融相结合是科技发展的客观必然。任何一项技术成果，在其研发阶段、应用转化阶段，直至产业化阶段等各个时期，不仅存在着不断放大的资金需求，而且金融市场所提供的风险规避与转移、公司治理、激励约束、价格发现、流动性供给等功能，为技术创新提供了功能性保障。金融中介规模的扩大和功能的发展不仅促进了经济中的资本形成，而且刺激了全要素生产力的提高和长期经济增长。

第一，金融系统为高风险的技术活动募集了大量资金。Acemoglu&Zilibotti指出，那些大型的投资项目，正是因为金融合约安排能从分散的个人投资者那里募集资金，通过多元化的投资组合，将资本投放到具有更高回报率的项目中。[7]Maskus等对18个OECD国家的面板数据检验发现，国内和国际金融市场发展对制造业研发具有显著影响，技术创新需要大量的资金投入，金融系统正好可以发挥其动员储蓄功能，通过金融中介提供贷款、通过金融市场进行募股筹资、发行债券筹集不同部门和单位的技术创新资金。[8]

第二，金融系统配置资源的效率决定了技术创新的发展方向、质量和效果。Michalopoulos et al的模型更好地解释了金融发展和技术创新之间的互动关系，在他的模型中，金融市场能够筛选更有创新能力的企业家，而企业家的技术创新又增加了金融创新活动的回报，金融发展在经济增长的模型中被真正地内生化了。[9]功能齐全的银行通过识别和支持那些能够成功开发并商品化、产业化创新产品的企业家来促进技术创新。银行中介具有信息生产的优势，能通过判定并提供资金给那些最具有开发新产品并投人生产过程的企业来提高技术创新率。而强有效的金融市场则直接通过价格信号、公司控制权市场引导资源投向高技术、高回报的产业。

第三，金融系统通过提供不同来源的资本组合来分散技术创新的风险。Saint-Paul分析了投资收益风险对技术选择的影响。一般说来，越是专业化的技术，生产率越高，但收益的波动性也越大。为规避风险，投资者倾向于选择风险小但专业化程度较低的技术，导致高专业化的技术投资不足。[3]Hsu等认为，金融体系能将具有不同产权特征、不同融资成本、不同期限、不同流动性特征的金融工具进行组合，优化技术创新投资的配置，从而促进投资者选择更加专业化的技术。[10]

(三)金融发展对制造业空间布局优化的影响

金融体系通过降低交易成本的金融合约安排能促进专业化、技术创新以及经济增长。低交易成本会允许更高的专业化分工，但更多的专业化要求有更多的交易，而每一笔交易都是有成本的。Acemoglu从交易成本的角度分析了金融发展对交易中的搜寻成本、信息成本和议价成本的影响；银行结算方式的出现与发展，减少了交易过程中的不确定性，降低了交易中监督交易进行的成本的违约成本；随着保险业中新险种的不断出现，减少了交易的风险，降低了交易中的违约成本。[11]

高传胜，刘志彪研究指出，发达的生产者服务可以通过各种途径和方式降低地区交易成本，其中有的通过专业化分工，有的通过范围经济，有的通过规模经济，有的通过网络通讯与信息等先进技术手段，有的通过风险管理，有的通过制度创新与安排等等，这对现代制造业的集聚与发展产生巨大的“磁场效应”。以上海为龙头的长三角地区之所以能实现国内其他很多地区都难以实现的制造业的大量集聚与良好发展，是因为有上海相对发达的金融服务业的支撑。[12]郑吉昌指出服务业的开放促进工业生产组织结构变革和分工的深化，并具体剖析了生产性服务业在分工经济中的整合作用的机理。在考察流动金融服务业与分工深化的关系的基础上，认为金融服务业改变了服务产品的内容、性质，以及在国民经济中的地位与作用，突出表现在它一方面推动了社会分工的进一步深化，另一方面又是分工经济的“黏合剂”。[13]正因为这一功能使生产性服务业成为现代经济增长的牵引力和经济竞争力提高的助推器，是现代经济增长的基本动力来源。

金融服务业通过规范发展多种所有制形式的中小银行以及证券公司、财务公司、融资租赁公司、基金管理公司等非银行金融机构，为制造业空间布局升级健全金融体系；通过鼓励金融创新，稳步发展综合类金融服务，支持发展网上金融服务为制造业空间布局升级完善服务功能；通过积极发展面向中小企业的融资和小额信贷为制造业空间布局升级创新服务品种；通过完善支付结算体系，提高支付清算效率，健全金融市场的登记、托管、交易、清算系统，发展境外金融服务和外汇风险管理、综合理财等，为制造业空间布局升级提高服务质量。

三、金融发展推动制造业转型升级的实证分析

根据理论分析，金融发展对制造业转型升级具有显著的促进作用，但金融发展水平对不同行业竞争力的影响存在差异，金融发展对外部金融依赖程度高的行业，以及技术和规模密集型的中高技术行业的促进作用不明显。我们通过选取我国2000-2012年27个行业的面板数据，引入融资依赖度和资产有形性指标，考察金融市场发展对制造业不同行业产值和生产率的影响。

(一)融资依赖度和资产有形性的测算

国内外实证研究涉及到行业的外部金融依赖指数测算时，大多数都援引Rajan和Zingales对行业外部金融依赖的定义和计算结果，他认为随着世界经济一体化的深入，各国产业生命周期和融资特征的差异并不明显，因此美国公司的数据计算结果基本可以代表世界上的其他国家。[14]然而，笔者认为该指标并不完全适用于中国相关行业融资依赖度的度量。首先，由于各国产业的技术密集度不同，对外部资金需求会存在着显著差异。比如美国的医药业主要以研发创新为主，因而需要外部融资的强力支持，而中国的医药业则以制药为主，内部现金流相对比较稳定，融资依赖度可能就会有所降低。其次，发展中国家的金融体系主要以间接融资为主，有形资产比例在外部融资中的重要性较高，而发展中国家的产业主要以生产工序为主，该比例往往高于发达国家。基于此，本文重新计算中国各产业融资依赖度和有形资产比例，验证金融发展对制造业各行业的影响作用。

1、融资依赖度

融资依赖度的概念最初是由Rajan和Zingelas提出，根据他们的定义，融资依赖度=(资本支出-运营资本现金收入)/资本支出。[14]该指标实际上考察的是企业内部资金供需的缺口，当内部资金不能满足企业投资需要时，需要通过外源融资来满足。融资依赖度指数越大，反映了企业对外部金融的依赖程度越高。

本文依据国家统计局网站提供的2000-2012年度制造业的数据进行分析。根据《中国统计年鉴》将中国的制造业细分为30个行业，由于烟草行业、工艺品及其他制造业和废弃资源及废旧材料回收加工业的部分数据缺失无法获得，将其剔除，最终根据27个行业的统计数据计算融资依赖度和资产有形性。行业的投资资金来源由五个部分组成：国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金，以及其他资金，各行业的融资依赖度用除自筹资金和外资以外的资金占比表示，即(国家预算资金+国内贷款+其他资金)/总资金。根据分行业的数据算出各行业各年的融资依赖度，并取其平均值，从而得到各行业的平均融资依赖度(表1)。将本文测算的行业融资依赖指数与Rajan指数比较发现，相同行业的指数存在着较大差别，比如美国融资依赖度较高的行业如医药、塑料在中国都不是很高，相反中国融资依赖度较高饮料和化学纤维制造业在美国却不高。显然，两国产业发展层次和技术水平的较大差异，决定了中国产业融资依赖度的计算不能简单套用Rajan指数。

2、资产有形性

企业在运行过程中，不仅需要内源融资，还需要得到来自于金融部门的外源融资。长期以来，我国形成了以间接融资为主的融资结构，银行贷款是企业外部融资的主要来源。企业向银行贷款一般需要固定资产抵押，因此固定资产数量从某种程度上决定了企业向银行贷款的能力。本文用资产有形性指标即固定资产与总资产的比值衡量企业的外部融资能力。由于统计口径的不同，用固定资产净值平均余额作为替代指标，代替固定资产。和计算融资依赖度的方法类似，算出各行业各年的资产有形性，并取其平均值，得到各行业平均资产有形性指数(表1)。与Braun根据美国企业数据计算的资产有形性指数相比，两种方法测算的结果基本一致。[15]例如中国资产有形性较高的是造纸及纸制品业和黑色金属冶炼及压延加工业，较低的是皮革毛皮羽毛(绒)及其制品业和纺织服装、鞋、帽制造业，而在根据中国的数据测算出来的资产有形性中，这几个行业也分别处于较高和较低的位置。

表1 各行业融资依赖度、资产有形性指数

(二)实证模型和变量的选择

根据理论分析和数据的可得性，同时检验其他传统要素禀赋变量对不同行业的影响，构建的计量模型如下：

INDUSTRYi,t=c+θ1×FINi,t+θ2EFDi×FINi,t+θ3ATi×FINi,t+θ×CVi,t+εi,t

(1)

其中，INDUSTRYi,t代表我国各行业的发展情况，主要选取两个指标，用VALUE代表各行业的工业总产值，用POL代表各行业的全员劳动生产率；同时根据国家统计局网站27个行业的数据计算出各行业的融资依赖度(EFD)和资产有形性(AT)；FINi,t代表金融发展指标，主要选取了三个指标：用DC指标和PRIVY指标表示我国的金融总量和金融效率，用BOND指标表示我国证券市场的规模；EFDi×FINi,t和ATi×FINi,t是与金融市场发展相关的重要变量，可以更好地衡量各行业的融资依赖度、资产有形性与金融发展之间的交互关系，及其对制造业转型升级的影响；CVi,t包括了其他影响制造业的控制变量。

在本文的分析中，我们主要根据数据的可得性，选取了我国2000-2012年27个行业有关金融市场发展、工业发展，以及其他经济变量指标，具体的指标选取及数据来源如下：

1、行业发展指标(INDUSTRYi,t)

其中，VALUEi,t是我国i行业t年的工业总产值，POLi,t代表我国i行业t年的全员劳动生产率，该指标可以更好地衡量各行业的生产效率和劳动投入的经济效益。

2、行业的融资依赖度(EFD)和资产有形性(AT)

EFD和AT指标是笔者根据中国统计局网站的数据测算得来的，融资依赖度代表不同行业对外部融资的依赖程度，资产有形性描述了各行业获得融资的难易程度。

3、金融发展指标(FIN)

本文主要选取三类指标代表我国的金融发展水平，第一个是衡量我国金融发展规模的DC指标，用金融机构贷款余额表示；第二个是衡量金融市场效率的PRIVY指标，用私营企业及个体贷款总额占GDP比重表示；第三个是衡量证券市场规模的BOND指标，用证券市场市价总值表示。

4、控制变量(CV)

本文主要选取三个控制变量，第一个是各行业的资本禀赋，用K表示，由于数据的可得性，选取各行业规模以上工业企业固定资产原价表示；第二个是各行业的劳动禀赋情况，用L表示，选取我国各行业从业人员平均人数表示；第三个是各行业外商直接投资情况，用FDI表示，由于用于实证分析的我国各行业实际利用外资的数据难以获得，因而选取各行业三资企业的总资产作为替代指标。以上原始数据都来源于《中国统计年鉴》。

表2显示了各行业主要变量的描述性统计。由于融资依赖度和资产有形性指标都是由相对数计算得到，指标总体的变动幅度都不大，表现为标准差较小。而其他影响工业总产值的指标由于是绝对数，因而各行业不同年份的差别较大，主要体现在标准差较大。

表2 各行业指标的描述性统计

(三)实证结果

本文使用STATA软件进行面板估计，得到如下(表3)统计结果：

首先，分析三个金融发展指标对各行业产值以及劳动生产率的影响。由回归结果可知，三个金融发展指标对该指标的影响显著为正，这与理论分析一致，说明我国的金融发展水平的提高对行业产出的增长起到了促进作用，同时也提高了各行业的劳动生产率。

其次，分析三个金融发展指标与融资依赖度连乘项对不同行业的影响。由表3可见，金融发展指标对各行业的工业总产值及全员劳动生产率的影响均为正，而且大部分是显著的，这与理论分析基本一致，说明我国的金融市场发展对融资依赖度较高行业的增长确实起到了促进作用。在三个金融发展指标中，对各行业影响最大的是反映金融市场效率的PRIVY指标(表现为回归系数最大，分别为5.301和809.4)，它衡量了我国各金融机构向私人部门提供的信贷水平，说明我国金融发展的效率比金融发展的规模对融资依赖度较高行业的产值增加影响更大；同时也说明金融部门效率的提高对融资依赖度较高行业的劳动生产率的促进作用更显著。衡量证券市场规模的STOCK指标系数略大于反映整体金融发展规模的DC指标系数，说明我国证券市场发展的规模比整体金融发展的规模对融资依赖度较高行业的增长影响更大。

表3 金融发展对各行业产值以及劳动生产率的回归结果

此外，我们再考察金融发展指标与资产有形性连乘项对不同行业的影响。由表3可见，金融发展指标对工业总产值及全员劳动生产率的影响均为负，而且都很显著，说明随着我国金融发展水平的提高，对资产有形性较低行业的增长有显著的促进作用。

在三个金融发展指标中，对行业增长影响最大的是反映金融市场整体效率的PRIVY指标(表现为回归系数最大，分别为9.911和708.8)，它衡量了金融机构向私人部门提供的信贷水平，说明我国金融发展的效率比金融发展的规模对资产有形性较低行业的产值影响更大；比较金融部门规模的扩张，效率的提高对资产有形性较低行业的劳动生产率的促进效用更明显。衡量证券市场规模的STOCK指标系数略大于反映整体金融发展规模的DC指标系数，说明我国证券市场发展的规模比整体金融发展的规模对资产有形性较低行业的增长影响更显著。

最后，分析其他影响行业总产值的因素。由回归结果看，对行业总产值有显著正向影响的是劳动禀赋，在当前日益激烈的国际竞争中，从业人员的增加可以推动产业升级，促进行业增长，但同时劳动力要真正转化为生产高科技产品的现实生产力，还需要金融中介充分发挥其作用，金融发展的滞后也会制约劳动力禀赋对行业产出的正向影响。而劳动禀赋对行业的劳动生产率的影响为负，这是因为各行业的全员劳动生产率=工业增加值/全部从业人员平均人数，在本文中，劳动禀赋即是用全部从业人员平均人数表示的，因此它们之间必然是负相关关系。

其他控制变量的回归结果表明，资本禀赋的对工业总产值及劳动生产率的影响也显著为正，说明我国的资本禀赋发挥了其应有的作用。同时，资本投资的增加是否能转化为投资取决于地区的金融发展水平，金融部门是否能充分发挥资源优化配置的作用。FDI对行业产值的影响则为负，这与预期结果是相反的。20世纪90年代初期，利用FDI的主要作用是促进制造业规模的扩大，使得各行业的产值迅速提高，而到了90年代后期，流入我国的FDI对制造业发展的作用发生了变化，不再是促进其比重的提高，而是表现为向制造业上下游环节的延伸，促进了制造业的质量提升，因此与行业的产值可能为负相关。

五、结论

近年来，由于受资源要素瓶颈的约束和国际市场的影响，制造业转型升级的紧迫性日益凸显。本文通过选取我国2000-2012年27个行业的面板数据，引入融资依赖度和资产有形性指标，考察金融市场发展对制造业不同行业产值和生产率的影响，结论表明金融发展水平的提高对行业产出的增长起到了促进作用，同时也提高了各行业的劳动生产率。我国金融发展水平的提高，对资产有形性较低行业的增长有显著的促进作用。

金融发展与产业结构转型升级成为中国经济转型发展面临的重大问题，本文的研究具有重要的现实意义。从国家层面来讲，推进我国经济结构调整和经济增长方式的转变，关键还在于转变为以市场机制为基础的资源配置方式。深化金融改革和金融发展，可以更好地反映资金的市场价格，优化市场主体的投资决策，促使其他生产要素和资源使用和流向的合理化。改善宏观金融政策环境。降低银行业的准入门槛，使多元化的金融主体能够适应多类型、多层次金融资源配置的需要。优化资本市场结构，规范金融市场制度，拓宽技术创新企业的融资渠道。扩大高新技术产业信贷规模，优化信贷结构。依据国家产业政策发展序列，结合现代制造业产业规划的目标，研究制造业产业成长发展的内在规律，制订出一套完整、独立和相对稳定的制造业各相关行业的信贷政策，实现信贷资源最优配置。制造业转型升级需要强有力的金融支持，应加快推动金融业一体化，创新金融产品，提高金融服务效率和服务能力。

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