融通通泽发生了什么

王群航

从2014年7月26日至8月26日17点时止，融通基金公司将以通讯方式召开融通通泽的基金份额持有人大会，审议该基金展期及转型等相关事宜，拟将该基金变更为“融通通泽灵活配置混合型证券投资基金”。这意味着该基金第一个运作年度的管理失败，而转型开放式似乎又是一种迫不得已之下的无奈与权宜之策。由于融通通泽是一只具有较多创新特征的产品，它的成败对全市场具有一定的代表性意义，因此，在此时点及时剖析，很有必要。

看不明白的管理

目前已进入融通通泽第一个运作周年的最后一个月，该基金的净值还在0.90元之下，第一个运作期的亏损基本成为事实。那么，该基金在过去近一年时间里到底是如何管理的？

首先，融通通泽在第一个运作周年的前三个季度里连续亏损。2013年第四季度，该基金亏损1655.43万元（2013年度股票投资亏损4887.53万元）2014年前两个季度，该基金分别亏损了2934.58万元和3210.81万元，总体上呈现亏损越来越多之势，为何会这样？是因为股市行情不好？非也。

其次，融通通泽大类资产配置比较混乱。其在过往三个季度末的股票投资比例分别是43.86%、68.26%和37.98%，总体呈现出先激进后保守的特征，“后保守”的原因有二：本金亏损得实在太多；准备应对即将到来的赎回。2013年第四季度，该基金用将近四分之一的资金做银行一个月存款，这是很多货币基金的主业。在前两个运作季度末，其曾持有1.2亿元左右的企业债。截至2014年上半年末，该基金组合报告里的买入返售金融资产、银行存款和结算备付金合计这两项下的资金占比分别为46.99%和11.69%，基本算“缴枪”了。

在如此短的期限里，融通通泽在各类资产投资运作上的大开大合，对比其公开披露的投资目标、投资策略等，实在让人难以看明白。

最后，融通通泽基金经理似乎只专注于主动型权益类管理。翻看该基金过往三份季度报告中的“报告期内基金投资策略与运作分析”，感受到基金经理只是在简单地写一点小小的随笔，且事后看来，其中很多策略与分析都是错误的。如2013年四季报中有这样的叙述：“权益市场应该将在未来两三年取得最好的回报”，既然如此，为何要着急在2013年发行这只基金？有这样的预期，为何还要大量、频繁地投资股市？

2014年7月下旬，在股票市场本轮行情启动之后，融通通泽净值回涨速度很慢，原因有二：为应对转型开放式基金之后大概率会出现的大量赎回，该基金已提前准备了大量非股票方面、具有高流动性的现金类资产；或者该基金持有的就是暂时不跟随大市上涨的股票。

激进型低风险偏好投资者

不看好股市，却又非常积极地投资股市，这就是融通通泽的投资悖论。年报显示，仅在2013年成立之后四个月的时间里，融通通泽股票交易量就高达32.21亿元，此交易规模相对于其可以封闭运作的起始资金8.69亿元来看，四个月期间的换手率高达3.7倍。而2013年同期，有不少同类型基金在基金合同生效后的六个月里几乎是空仓运作，以求规避股市风险，这是多么巨大的反差！

如果把32.21亿元的巨大成交量和融通通泽在2013年末的股票持有市值3.90亿元对比来看，该基金在成立之后前四个月的股票交易换手率竟高达8.26倍。自1998年起笔者跟踪研究中国公募基金市场以来，从未见过哪只基金在建仓期就会有如此高的换手率，令人匪夷所思。这完全可用当下市场上一个时髦的词汇赠予它：类高频交易。

2013年年报显示，截至年末，融通通泽持有25只股票，其中占期末基金资产净值比例超2%的股票为8只，占比接近三分之一。在“累计买入金额超出期末基金资产净值2%或前20名股票明细”统计表里，该基金有股票37只；在“累计卖出金额超出期末基金资产净值2%或前20名股票明细” 统计表里，该基金有股票29只。如果参照其期末持股结构来看，融通通泽仅仅在2013年成立之后四个月的建仓期间里，就可能买入过100只左右的股票。就该基金实际规模和可能的投资规模来看，这样买卖标的数量实在有点偏多。

2014年第一季度，融通通泽更换了9只重仓股，第二季度则更换了5只重仓股，这样的更换频率，在第一季度的行情里属于绝对的高换手；至于第二季度，则属于偏激进型。对于一只设计定位偏向于低风险型的产品而言，如此快速的换股速度很不正常。

如此频繁的股票交易，融通通泽2013年给13家券商贡献出了289.02万元的佣金，并且平均佣金费率水平是0.899%，高于当前股市上很多普通投资者所支付的股票交易佣金标准。一只次新基金，一只低风险产品，为何要进行这么多的股票交易操作？总体来看，融通通泽2013年度的交易费用为465.16万元，占年度利润总额（亏损3294.3万元）绝对值比例为14.12%，交易成本显著偏高，这也成为该基金年度业绩亏损的一个重要因素。

融通通泽的投资目标写得很好：“在追求本金安全的基础上，通过大类资产配置与个券选择，采用数量化手段严格控制本基金的下行风险，力争在减小波动性的同时，在有效时间内为投资者创造8%的累计目标收益。”但通读该基金三份季度报告，却看不到任何数量化手段的影子，看到的只有对于“本基金缺乏对冲工具”的抱怨。既然缺乏，为什么还要进行积极、激进地操作？

交易量巨大、买卖股票太多、重仓股换手过于频繁等，对于具有这样一种投资运作状况的基金，我们不知道融通基金公司的合规管理与风险控制部门是如何发挥作用的？

以前，总有基金经理抱怨业绩排名给他们带来巨大的压力，严重影响他们的正常投资运作。但基于创新而试行浮动费率制度的基金，如果业绩不好，排名的压力仍会存在，更严重的是，业绩不好不仅会使公司管理费收入减少，还会给投资者造成损失，这难道就不会给基金经理带来加倍的压力？不会严重影响基金的正常投资运作？

赞成转型，然后尽快赎回

对融通通泽的创新，笔者一开始就十分谨慎，并且于2013年8月9日在本刊发表了文章《融通通泽创新引发的话题》，对该基金的某些情况提出了个人看法。回过头看，当时对该基金的管理风险、合规风险、业绩风险等都没有做最坏的预期，现在该基金的表现已远远超出笔者理性分析与经验分析所应有的范围。

当初，融通通泽所创新的清盘机制，大家看到最多的是“基金触发提前到期条件”、“基金最长封闭期期满”。可现在，当它出现较大幅度的亏损之后，作为弱势群体的投资者只能面对是否要同意该基金运作方式变更为“契约型开放式”、 名称变更为“融通通泽灵活配置混合型证券投资基金”的选择。为此，融通基金公司给出三条理由：（1）为维护份额持有人利益；（2）提高产品的市场竞争力；（3）满足份额持有人的流动性需求。尽管上述理由较为牵强，且有前后矛盾的地方，但从长远来看，笔者郑重建议：第一，大家最好是投票同意该基金转型；第二，待转型完毕后，可考虑尽快赎回。

建议投赞成票是因为如果大家不投赞成票，不同意转型，融通通泽将不得不实施到期清盘，那么，根据2013年契约的规定，该基金到期终止时，其变现期不超过5个工作日，将在变现期结束日后10个工作日内成立清算小组，基金财产清算的期限为10个工作日。在此情形下，投资者实际被迫持有该基金的时间可能会延长至少一个月，这是一个比较高昂的时间成本。而如果同意转型，大家将来或许只要在该基金转型为开放式运作方式之后，就可以认亏并赎回剩下的本金；如果一切顺利，预计将在9月初完成。

建议赎回融通通泽是因为以下五个原因：（1）该基金前期投资运作情况可用失败来定论；（2）对该基金未来绩效预期应更为谨慎地看待；（3）在该基金实际运作后第三个季度末的资产组合表明它已显著偏向保守，且极大概率会预留大量现金，以应对极有可能会到来的大量赎回，资产收益率在此期间将会很低；（4）即使该基金转型成功，在其开放式运作初期，由于要应对极有可能出现的大量赎回，该基金还是会保留大量现金在账上，这些资金既无法产生投资收益，还要被提取管理费，这对投资者很不划算；（5）该基金在转型初期，将会面对一个较为被动的规模稳定期，这个过程会持续多长时间尚无法确定，但投资的基本策略之一，就是要尽量规避一些具有潜在风险的不确定性。endprint