投资者异质信念与股市风险文献综述

暨南大学 周亚超

1 异质信念的概念

在经典的资产定价模型中，通常会假定投资者的理性以及信息流动的充分性，这样不同证券之间收益性的差异性是由其所对应的系统风险来决定的。在一个完全有效的证券市场上，价格能够充分地反映投资者所能够获得的最新信息，而过去的信息与内幕信息是不能够影响资产的价格。也就是说，投资者无法根据过去的信息来构建资产组合，从而获得超额收益。但现实并非如此，越来越多的研究发现，资本市场出现的包括羊群效应、月份效应、封闭基金折价等金融异象根本无法用传统的资产定价模型来解释。

这就需要放松传统资产定价模型中的假设。在传统的模型中，假定市场上的信息是充分和完全的，投资者也都是理性的，也就是说，不同的投资者对相同的股票有着相同预期。但现实中，理性人和信息充分的假设显然不合实际。为此，许多学者引入了异质信念这一概念。投资者异质信念，或者说投资者的意见分歧(张维、张永杰，2002)，是指投资者对未来的股票价格的预期存在不同的意见。

对投资者异质信念的研究最早始于Miller(1977)，他认为在引入卖空机制和异质信念之后，股票的价格会偏离预期的加权收益率，造成股票市场高风险低收益的现象。此后的学者Jarrow(1980)，Morris(1996)，Chen、Hong和Stein(2002)等在构建自己的模型之后也得出同样的结论。

Hong and Stein(2007)在前人研究的基础上，总结出异质信念的三种机制：先验异质性、渐进信息流动和有限注意，并且认为，在实践中，渐进信息流动和有限注意往往难以区分，原因在于两者都依赖于投资者决策过程中的信息不对称。因而，投资者异质信念可分为先验异质性与信息不对称两大组成部分。

事实上，基于Hong和Stein(2007)的研究，本文对投资者异质信念的研究将异质信念分为两种情况：一种是所有的投资者能够获得完全的信息，而由于投资者的先验判断能力是有区别的，导致了投资者的先验异质性(Harris and Raviv，1993)；另一种是投资者信息差别造成的信息不对称，也导致了投资者异质信念的形成(Hong and Stein，2007)。

2 异质信念对金融异象的解释

异质信念对金融异象的解释，首先追溯到Miller(1977)，他认为在卖空限制的条件下，对市场悲观的投资者不能通过卖空股票来充分表达自己的意愿参与股票交易，市场上股票的价格主要反映出乐观者的预期，因而股票的价格会偏离预期的加权收益率，股票的价格会被高估，造成股票市场高风险低收益的现象。而且投资者的分歧越大，被高估的程度越高。Miller(2007)在自己的文章中，也通过自己的模型对IPO异象、公共项目融资等问题提出了相应的解释。

在Miller的分析框架下，后来的学者对异质信念进行了拓展，Diether et al 和Chen et al(2002)的静态模型主要吸取了Miller(1977)的研究成果，为Miller的模型提供支持，后来发展的动态模型更好地解释了投机现象、估值泡沫和各种金融异象。Bamber et al(1999)利用1984到1994年十年间股票市场季度公告数据，并利用分析师分歧作为异质信念的代理指标，研究发现异质信念是造成股价在收益公告后价格变小、交易量变大的原因。Garfinkerand Sokobin(2006)利用1980到1998年盈余报告的数据研究发现，盈余公告后的超额收益与异质信念存在显著正相关的结论，并且证明了异质信念是股市中的一种风险因素。同时，Lamont和Thaler(2003)在对3Com公司的全资子公司Palm公司的IPO过程中出现的Carve-Out异象进行研究时发现，卖空限制和异质信念是其形成的主要原因。

国内方面，也有部分学者从异质信念的角度来解释我国股票市场出现的金融异象。由于Ang(2006)发现在美国股票市场中高特质波动股票组合通常有低的预期回报率，杨华蔚、韩立岩和李东辉(2007)对中国股票市场进行研究后也得出了同样的结果。涂宏伟、陈国进(2008)的研究也发现异质信念对中国股票市场的特质波动有一定的解释能力。陈国进、张贻军(2009)在以Hong和Stein(2003)的研究基础上，对异质信念和我国股市暴跌现象进行研究发现，异质信念越强的个股发生暴跌的可能性越大。

3 投资者异质信念与股市风险的关系

关于投资者异质信念与股市风险的关系，已经被很多学者所证实。Miller(1997)认为在有卖空限制的情况下，异质信念的存在会使得股票的市场价格相对于其真实价值被高估，其理论框架也为后人研究异质信念提供了基础。

在Miller(1977)之后，西方学者对异质信念的研究成果层出不穷。Williams(1977)、Varian(1985)在Miller(2007)研究的基础上，将投资者异质信念看成一种不确定性，并认为这种不确定性会导致很大的潜在风险，所以投资者在对异质信念强的股票会要求更高的风险补偿。与Miller(2007)的研究所不同的是，他们的研究没有要求卖空限制，也就是说，悲观的投资者能够充分地表达自己的预期，即通过卖空自己的股票来参与市场交易。他们认为投资者的意见分歧程度便意味着资产的风险水平，也就是说，高异质信念水平对应高风险水平。

在早期的研究模型中，学者们通常假定模型为静态模型，也即投资者的信息为先验的异质信息，且不会从交易的过程中获得新的信息，同样也不能够通过新信息来调整自己的收益预期，因此股票的价格不会超过最乐观的投资者对股票的估值。之后的研究理论越来越多地倾向于动态的模型的发展，在动态模型中，投资者能够根据自己所获得的新信息不断地调整对收益的预期。

相较于静态模型，动态模型的关键在于在模型中构造多期的离散时间甚至构造连续时间模型。Harrison和Kreps(1978)以及后来的Hong、Scheinkman和Xiong(2006)发展的再售出期权也是标志之一。再售出期权是指投资者在决策时，除了考虑由贴现现金流决定的股票价值之外，还要考虑未来是否有机会将股票以更高的价格卖给更加乐观的投资者。只要未来乐观的投资者对该股票的估值(同样考虑到再售出期权)高于出售价格，他们便会为此支付高于预期的价格。以此类推股票的价格可能会被乐观的投资者推高，从而形成投机性泡沫(Speculative Bubbles)，增加股市风险。Hong、Scheinkman和Xiong(2006)认为只要未来有更加乐观的投资者出现并能够以更高的价格卖出股票，投机性泡沫便会越来越大。他们的实证研究也证实了这一过程，投资者意见分歧度的波动越大，投机性泡沫也就越大，因而股票收益波动性也就会越大。此外，Scheinkman和Xiong(2003)的另外一个研究利用动态模型从过度自信的角度来解释异质信念产生的原因，以及其对均衡价格和交易的影响，通过研究发现异质信念程度变化越大，便会导致更多的交易，更大的泡沫。

而Chen、Lung和Wang(2006)使用了一个更细致的方法来检验股票市场的错误定价。他们将股票换手率作为衡量异质信念的代理指标，除此之外，他们还将指数看跌虚值期权和指数看跌实值期权的隐含波动率之差作为异质信念的的另一个代理指标。在股票价格方面，他们首先将股票的市场价格剔除掉股票的真实价值，这样得出来的结果便是“资产泡沫”。他们的研究结果发现，异质信念和这一部分的股票价值(资产泡沫)有显著的正相关关系，即投资者的异质信念越强，股票的资产泡沫也越大。

Pastor和Veronesi(2003)通过研究表明投资者认知偏差和股票收益波动正相关，认知偏差使得投资者对上市公司收益的预期存在不确定性，而这种不确定性正是异质信念产生的原因。Deither et al.(2002)在利用美国1983年到1990年美国上市公司数据时发现，分析师意见分析，即异质信念程度与未来收益负相关，异质信念程度越高的股票，其未来收益可能越低。Nagel(2005)使用分析师预测分歧、换手率作为投资者异质信念的代理指标，在卖空限制的前提下，他们的研究发现，高异质信念以及卖空限制严重的股票在一年内下跌风险更大。Garfinker和Sokobin(2006)利用1980到1998年盈余报告的季度数据，用意外交易量来衡量异质信念，研究发现盈余公告后的超额收益与异质信念存在显著正相关，他们还证明了异质信念是股市中的一种风险因素。

国外的学者在异质信念与证券市场风险方面的研究成果较为成熟。与之相比，国内的学者在异质信念方面的研究才刚刚起步，但与发达国家相比，中国的证券市场起步较晚，市场机制还不成熟，市场监管也并未到位，股票市场中以中小投资者为主，投机氛围严重，由于个人投资者在年龄经历、受教育程度、收入水平等方面都有着较大的差异，此外，上市公司在信息传递方面也较为保守，市场上信息不对称程度也较高，这导致我国股票市场有着较高的异质信念水平。另外，我国在2010年实行融资融券制度之前，股票市场也禁止卖空交易，这就使得我国的股票市场成为异质信念研究良好的样本。近几年，国内学者在异质信念方面的研究也收获颇丰。

已有研究还证实，中国股市中的投资者异质信念是股市风险的重要成因。张维、张永杰(2006)推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型，并在此模型下从理论上证明了投资者意见分歧的程度能够影响公司特质风险与经营前景。赵健、石莹(2007)的研究在MEAN—VAR的框架下，分析了异质信念对投资组合选择的影响，在此基础上，探讨了异质信念水平对股票价格波动的影响，在利用我国股票市场数据进行实证后发现异质信念程度与股票价格波动存在显著的正相关。同样的，王凤荣、赵建(2006)利用机构投资者的悲观信念(看空)和乐观信念(看多)之间的相互作用作为衡量异质信念的代理变量，然后与同期大盘指数做了协整检验和Granger因果检验，结果发现在短期内，资产价格是两个信念，即看多和看空，相互对抗和妥协的结果，也证实了异质信念是造成股票价格波动的重要因素之一。

除此之外，陈国进、张贻军和王景(2008)以沪深两市上市公司为样本，研究了异质信念和盈余惯性之间的关系，发现盈余公告后续的长期收益随着投资者对年报信息意见分歧的增大而严格减小。陈国进、张贻军(2009)以Hong and Stein(2003)的先验异质信念模型为基础，运用固定效应的logit模型检验了我国股市个股暴跌和先验异质信念之间的关系，发现先验异质信念程度越大，个股发生暴跌的可能性就越大。邓雪春、郑振龙(2012)讨论了加入异质信念后公司特质风险对预期收益率的影响，结果表明，在投资者无法多样化投资的前提下，加入异质信念和卖空限制的确会使得乐观的人才存在交易，从而导致当前股价被高估，未来实际收益率出现反转，这一结论和Miller的观点一致。亦进一步证实了异质信念是导致中国股市风险特别是暴涨暴跌风险长期存在的重要原因。韩立岩等(2008)则指出，信息不对称风险是我国股市风险的重要组成部分。

4 结语

近年来，异质信念已成为行为金融学方面炙手可热的前沿问题。国外学者围绕着其对资产定价、股市异象的解释、股市波动等方面的文献层出不穷。国内学者虽然已经开始关注此方面的问题，但研究成果尚不多。与欧美等发达国家相比，中国股票市场中小投资者多且多以投机为主，近年来股市的暴涨暴跌已经可以看出中国股票市场的非理性，这刚好为国内学者研究异质信念带来方便。因此，本文对立足于中国证券市场特殊背景以异质信念为研究对象的国内学者有着一定的理论和现实意义。

[1] 陈国进,王景.异质信念与金融异象研究最新进展[J].经济学动态,2007(9).

[2] 陈国进,张贻军.异质信念,卖空限制和我国股市暴跌现象研究[J].金融研究,2009(4).

[3] 张维,张永杰.异质信念,卖空限制与风险资产价格[J].管理科学学报,2006(9).

[4] 邓雪春,郑振龙.基于异质信念的公司特质风险定价模型[J].商业经济与管理,2012(2).

[5] Miller E M.Risk,uncer tainty and diver gence of opinion[J].Journal of Finance,1977,32(4)．

[6] Hong H,Stein J C.Disagreement and the stock market[J].The Journal of Economic Perspectives,2007,21(2).

[7] Harris M,Raviv A.Differences of opinion make a horse race[J].Review of Financial studies,1993,6(3).