美国影子银行机构的最新发展

张驰

20世纪70年代，得益于金融自由化的环境，美国的影子银行开始兴起，并在之后的二十年间平稳发展。进入90年代后，美国经济环境转好、催生了大量的融资需求，金融产品和工具的创新也层出不穷，推动影子银行走上飞速扩张的道路。在短短十几年间，影子银行体系的规模从90年代初不到4万亿美元扩大到2008年初的20多万亿美元。1996年，美国影子银行的负债规模开始超过传统商业银行，至2008年3月，美国传统商业银行的负债规模为13万亿美元，而同期影子银行的负债规模高达21万亿美元，是传统商业银行的1.61倍。

然而2008年爆发的金融危机使影子银行体系遭受重创，影子规模持续缩小，货币市场基金、政府支持企业（GSE）、资产支持证券（ABS）、市场票据和再回购协议（Repo）市场均有不同程度的萎缩，其中以货币市场基金、资产支持证券和Repo市场损失最为严重。是在2010年二季度前，影子银行曾连续8个季度负债缩减规模超过2000亿美元，仅2010年一季度就缩减超过1.5万亿美元。截至2012年9月，影子银行负债规模约15万亿美元，与传统商业银行持平。如果根据资产规模统计，根据美联储最新公布的金融账户数据，2013年影子银行规模约为17.2万亿美元（如表1）。

结构投资载体（SIV）

结构投资载体是商业银行设立的一种表外工具，是典型的影子银行，具有影子银行的一切特征：借短投长、高杠杆率、不受任何监管。商业银行设立SIV的目的，一是可以通过SIV的渠道买回通过证券化而移出表外的一些抵押债务，二是可以通过表外操作扩展利润来源。

SIV的运作方式是通过发行资产支持商业票据（ABCP）等短期商业票据筹集低成本的短期资金，投向长期的高收益证券，如抵押支持证券（MBS），其利润就来自两者的高利差。由于影子银行系统是证券化最主要的推手，因此SIV这一运作模式实际上是为影子体系提供了流动性，并为证券化进一步提供了流动性转换。

据美联储统计，金融危机前SIV发行的资产支持商业票据占商业票据市场总规模的50%以上。而要想以低成本发行短期商业票据，就必须保持高评级。对此SIV的普遍做法是利用自己的母公司，也就是商业银行的高评级来进行隐形的信用担保。

根据2007年1月数据，全球共有55只SIV，总资产为4000亿美元。花旗集团作为SIV的最大玩家共拥有7只SIV，总资产为1000亿美元。SIV持有的资产多为证券化产品，其中住房抵押支持证券（RMBS）与资产支持证券共占其总资产的近50%，并且其所持证券有60%以上是通过证券化增级而含有水分的AAA评级。SIV通过母公司进行隐性担保的做法和其投机的业务模式不仅增加了影子下的风险，也将商业银行与影子银行的利益维系在一起，一荣俱荣，一损俱损。然而金融危机的爆发直接导致了SIV的消失，除去被发起银行并入表内的十余只SIV，其他纷纷破产或重组，美国监管当局也严禁发起新的SIV。如今影子银行体系仍在运行并且运行正常，但SIV这一曾在影子系统中扮演重要角色的机构已经销声匿迹。

投资银行

美国的投资银行在金融危机前的名称都是“XX公司”而非“XX银行”，如高盛公司（Goldman Sachs & Co.）和摩根士丹利公司（Morgan Stanley & Co.）。这种名称的最大好处就是在注册时可以避开美联储的监管。不过金融危机后，大型投行在被政府救助的同时，也被纳入了监管范围。

由于金融危机前美国宽松的金融监管环境和混业经营的发展，诸如IPO和企业并购的传统业务已经不能使投行在激烈的市场竞争中保持优势，因此投行业务开始了两个战略性调整：一是从股票市场交易转向金融衍生品交易，二是从代理中介转向自营交易。具体来说就是投行开始纷纷设立专门的结构融资团队，负责设计、承销甚至用自有资金交易证券化产品和信用衍生品，大规模地进行结构性融资和OTC交易。

投资银行的经营模式是典型的借短投长：通过资产支持商业票据和Repo等低成本的短期金融工具融资，再将筹措资金投资于高收益的长期证券。这种融资模式将货币市场基金拖入了影子银行体系，扩展了影子银行的链条。

投行还向杠杆投资者（如对冲基金）提供机构经纪业务（Prime Brokerage，即贷款融资、托管与结算、集中清算等综合服务），并进行信用衍生品交易、充当影子机构的交易对手方，强化了影子银行成员间的复杂联系。

金融危机爆发前的几年，影子银行经历了爆发式的增长，投行作为影子银行体系的核心，也在这几年中极大地扩张了自己的规模。但金融危机的爆发使投行遭受了沉重打击，雷曼兄弟破产、美林与贝尔斯登被收购，甚至高盛与摩根士丹利也接受了银行的注资，转换身份成为银行控股公司。由于经济长期萧条以及监管更加严格审慎，投行至今也没有完全恢复元气。通过投行业务收入指标可以大概体现近十年来投行的发展趋势，如图1，金融危机前投行业务收入保持了两位数的高增长，并在2007年突破了1000亿美元；金融危机发生后，收入骤降至2008年的677亿美元，降幅高达35.1%。在之后的几年中，虽增幅和绝对增量与金融危机爆发前不可同日而语，但基本保持了正增长，并且2013年增长7%达到826亿美元，创金融危机后新高。

收入的来源主要是M&A、贷款、债券和股票等几项业务，这些业务都与影子银行有千丝万缕的联系，具体包括贷款业务中承担信用中介、设计承销并持有证券化产品、为影子银行成员（如对冲基金和私募股权基金）提供证券经纪业务等。从图2可以看到，金融危机后贷款收入的比重在上升，而股票业务比重在下降。

美国投行无论在资产还是收入都占据全球投行总规模的一半以上（如圖3），JP摩根、高盛等华尔街巨头更是充当了美国影子体系甚至世界影子体系的核心，因此上述对投行总体形势及其影子规模的分析对美国投行也同样适用。

对冲基金

当今市场上的对冲基金的投资手段已不仅限于对冲，而是综合利用套利、衍生工具、杠杆等手段进行投机，有意识地承担风险而非锁定风险。随着规模扩张和业务方向的改变，对冲基金除了在其传统的战场——股票市场以及衍生品交易中，依然充当重要的证券经纪商和做市商之外，它们也履行了影子银行的功能：在货币市场和债券市场，对冲基金通过市场进行融资，同时也向其他机构提供信用，与它们构成复杂的借贷关系，该功能与商业银行的职能类似；对冲基金还开始涉足杠杆收购、股本投资甚至基建融资，起到了私募股权基金的作用。

对冲基金之所以被列入影子银行体系，除了其发挥了类似商业银行的功能，还因为其“黑箱操作”的特点。金融危机前，对冲基金不需向监管当局报告其风险敞口，也不需向客户提供关于投资方向和策略的细节。依靠“黑箱操作”，对冲基金凭借着敏锐的市场嗅觉、信息不对称优势和高杠杆率取得了惊人的回报率，然而同时也成为了金融监管中的最大漏洞。特别是对冲基金的高回报直接刺激了商业银行和投资银行，诸如花旗、高盛等金融巨头也开始打造自己的对冲基金，使得金融机构间的风险传导比监管当局评估更加严重。

在金融危机爆发前的近20年里，对冲基金不论是规模还是数量都有飞速增长，其中美国对冲基金占据大半。根据HFR的研究数据，2007年对冲基金总资产已经高达2万亿美元，对冲基金数量超过1万只，仅2005年一年里新成立的对冲基金就超过2000只（如图4），其中美国对冲基金的规模与数量均占全球总量的60%左右。金融危机爆发后，对冲基金受到重挫，2008年成为其最灰暗的一年，不仅基金规模缩小了近1/4，并且新基金成立数量不足500只，清算数量却超过1500只（如图5）。2008年后，对冲基金开始迅速回暖，而《多德—弗兰克法案》关于对冲基金提高透明度的监管要求也没有影响其扩张速度，2010年基金规模超过危机前水平。根据研究机构Preqin的最新报告，2013年全球对冲基金资产规模为2.66万亿美元，经理在管资产规模为7800亿美元，美国相应数据分别为1.89亿美元、5300亿美元。

私募股权基金

私募股权基金的业务模式主要是杠杆收購，而收购时产生的债务由收购对象未来的现金流来偿还。私募股权基金因为不涉及信用中介的功能，因此采取的是相对独立的影子银行模式，结构也较为简单，不过私募股权基金向来是商业银行和投资银行的战略客户，并且金融危机爆发前很多私募股权基金背后的操纵者是投行等金融机构，因此也是影子银行体系的重要组成部分。与银行贷款相比，通过私募股权基金融资门槛低、限制少、手续简单，因此成为许多企业融资的重要选择之一。

杠杆收购（Leveraged Buyout）是指利用高融资杠杆，通过较少的股本筹集大量债务用以收购目标企业。通常来说，私募股权基金因为杠杆收购而产生的债务会占目标企业收购价格的60%以上，其中亦不乏90%以上的实例。不过在金融危机后，紧张的财务状况和趋紧的监管政策迫使私募股权基金一方面减少杠杆收购、另一方面降低杠杆收购的融资杠杆（如图6）。

美国是私募股权基金最集中的国家，最大的几家私募公司如黑石、KKR等总部都位于美国。金融危机使私募基金也受到了一些影响，这体现在交易价值和数量的大幅下降（如图7）。不过因为其相对独立的影子银行模式，所以在此次金融危机中受创也最轻。可以从图6中看到，除了2008年规模基本不变，私募股权基金的规模从2002年后保持了非常稳定的增长。并且在金融风暴使信用市场陷入瘫痪、流动性几近枯竭之时，只有私募股权基金还掌握着充足的可支配资金。据Preqin公司统计，危机发生后私募股权基金仅在美国的空闲资金就有超过6000亿美元。因此尽管并不情愿，但是监管当局当时还是被迫放松了对私募股权基金的限制，以期望其能帮助收拾残局。

政府支持企业（GSE）

这里的政府支持企业主要指“两房”：即联邦国民抵押协会（Fannie Mae房利美）和联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac房地美）。虽然两家公司属于私人性质，不受政府的直接担保，但是其大而不倒的地位和影响足以令政府为其提供隐形的信用担保。“两房”的职能主要有两个，一是买入联邦住房金融委员会或其他金融机构担保的住房抵押贷款并进行证券化，即将贷款按利率和期限进行组合，并向投资人发行住房抵押债券，以贷款现金流支付本息，发行债券所得资金继续用于发放新的住房贷款；二是为发放房贷的金融机构提供担保，担保对象是该金融机构发行的各类住房抵押贷款证券。虽然“两房”不参与贷款发放，但它们是住房抵押贷款证券化的发源地，业务也具有与传统商业银行相似的信用转换、期限转换及流动性转换的特点，并且缺乏监管，因此属于典型的影子银行。

2007年，美国80%以上的抵押支持债券（MBS）由“两房”发行，总金额高达4万亿美元。金融危机后，两家企业濒临破产，不得不接受政府的大量注资并部分国有化。目前美国国会已经达成了关闭两房、成立联邦抵押贷款保险公司的初步议案，房利美和房利美两大住房抵押贷款巨头即将走向终结。

货币市场基金

货币市场基金（Money Market Fund）属于共同基金中的一种，投资方向主要是国库券、存款凭证、银行承兑汇票、商业票据等短期的低风险证券。货币市场基金是影子银行体系的重要组成部分。与银行类似，货币市场基金也具有吸收存款、提供“贷款”和流动性的功能，区别是不受美联储监管并且吸收的存款不受美国联邦储蓄保险公司（FDIC）保护。

金融危机前，由SIV、投行等金融机构发行的资产支持商业票据兼具安全性与流动性，因此深受货币市场基金的青睐。美联储公布的数据显示，货币市场基金持有的资产支持商业票据总额占到整个ABCP发行总量的40%以上。所以可以说，货币市场基金从个人或机构投资者手中募集的资金，有很大一部分流入了SIV和投行等影子机构，为它们提供了流动性，货币市场基金也成为影子银行系统最重要的输血者。

货币市场基金因为自20世纪70年代出现以来极少跌破面值，表现一直非常稳健，因此美国民众对货币市场基金的认可程度很高，甚至可以和储蓄存款相提并论，因此美国的货币市场基金持续了长达几十年的火爆，其中1995〜2001年和2004〜2007年是其规模上升最快的两个时段。2008年货币市场基金总资产高达3.76万亿美元。金融危机的爆发也使货币市场基金大受影响，总资产减少了近30%，基金数量也连年下降。同时美国证券交易委员会也加强了对货币市场基金流动性和信息披露的监管，此举有助于将基金的影子业务纳入监管，降低市场风险。目前货币市场基金的形势在逐渐好转，虽然基金数量已经减少至550只，但是总资产规模稳中有升（如表2）。