中国证券公司开展境外业务的路径分析

胡斌++梅辛欣++潘峰

2014年5月9日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》正式发布，包括注册制改革、发展私募市场、兼并重组和资本市场开放等方面内容，其中明确提出要鼓励境内证券期货经营机构实施“走出去”战略，增强国际竞争力。本文将对中国证券公司开展境外业务的实现路径进行分析讨论。

开展境外业务的背景

境外市场特别是美国、欧洲、中东及非洲市场在国际一级市场中占据着重要地位，IPO发行数量和金额位居前列，市场容量大于A股市场，因此，开展境外业务对中国证券公司的业务发展意义重大。国际化投资银行的业务、地域分布均较广泛，主流投资银行的境外业务收入占比一般超过50%。承销金额排名前列的投资银行，其业务往往遍布全球市场，至少涉及美国、新加坡、日本、英国、澳大利亚、新西兰、加拿大和香港中的3个市场以上。例如瑞银集团（英文简称UBS）位居2007年全球股票发行承销金额第一名，全球股票发行总金额为604.82亿美元，从发行金额占比来看，美国为17.31%、新加坡为2.39%、日本为0.61%、英国为14.87%、澳大利亚和新西兰为10.53%、加拿大为1.38%、香港为15.01%，这些地区的业务金额总占比达到了62.10%。

现阶段，中国企业广泛分布于境外主要市场，中国企业境外融资及扩张为中国证券公司开展境外业务带来了良好机遇。自1994年以来，国内公司积极到境外上市，目前，中国在境外上市的公司主要分布在通讯、高科技等数十个细分行业中，境外发行上市主要集中在香港、新加坡、美国、伦敦和日本等地。2006年以来，中小企业、民营企业境外上市的步伐大大加快。这些企业不仅看重境外相对宽松的融资环境，更看重境外上市对公司经营模式、发展前景的推动。2007年5月，纳斯达克特别推出了由在纳斯达克、纽约证券交易所和美国证券交易所上市的30家中国公司构成的纳斯达克中国指数（英文简称NASDAQ China Index）。

随着经济全球化发展、世界资源市场整合、中国企业实力不断增强，以及境外业务快速发展，中国企业的国际资本市场运作必然将不断增长。一方面中国企业有在境外发行上市的需求，另一方面国内企业在国外兼并收购也不断增加。开展境外业务将有助于中国证券公司及早占领富有前景和具有战略意义的业务领域。

开展境外业务的意义

中国证券公司开展境外业务有利于满足客户多元化需求，拓宽证券行业收入来源，提升自身竞争力和促进多种业务协同发展。

满足客户多元化需求

为证券公司大型企业客户提供更多融资地选择。境外市场资金充沛，能够满足企业较大规模的融资需求，由于境外市场的投资者结构多元化，对中国大型企业有较强的吸引力，能够为中国大型企业提供更多IPO、再融资的融资地选择。香港、纽约、伦敦等全球性金融中心，一级市场发达，资金充沛，融资环境较为宽松，即使融资金额较大，对二级市场的影响也十分有限，大型国企往往选择在这些市场发行上市，如中国石油、中国联通、中国石化在香港发行上市，募集资金总额超过900亿港元；2014年中信集团出海依然选择香港作为上市地。

为中小企业客户提供便捷和快速的上市途径。国外上市条件相对宽松，这吸引了众多民营企业和中小型企业在境外发行上市。企业在国外上市后的后续股权融资条件与国内相比也较为宽松，融资也更迅速（如美国实行注册制），这就吸引了众多中小企业和民营企业到境外上市。境外主要市场创业板上市要求如表1所示。

满足中国企业境外扩张的需求。在中国企业逐渐进军国际市场和国内金融业日益开放的背景下，开展境外业务可以增强已有的客户基础，拓展新的客户资源，积累国际业务操作经验并提高国际知名度，避免客户资源被国外投资银行抢占。中国企业境外实施并购的财务顾问多为外资投资银行，国内券商参与较少。中国证券公司开展境外业务对深度服务已有客户，并拓展其业务意义重大。目前已有很多中国企业在境外上市，这些企业必须遵守当地的法律，大宗的资本运作牵涉到很多相关的细节问题，需要有熟悉市场环境的专业机构担任财务顾问，这为本土证券公司开展业务提供了空间。

为证券公司客户提供有利的市场选择。不同市场对于不同行业的公司估值水平不同，部分市场对某些特定行业估值较高。例如，医疗保健和通讯行业的大型企业在德国的估值水平相对较高，大型公用事业企业在日本估值水平最高，美国市场则给予材料类大型企业较高的估值水平。而小型企业估值情况则有所不同，如日常消费和通讯行业香港市场估值水平最高，德国市场对能源行业定价最高，而日本和德国在公用事业行业中对中小企业的定价水平明显较高。

促进证券公司发展

分散单一市场风险。世界主要市场互相联系较为紧密，但国外发达市场波动小于中国市场，通过全球配置业务资源，不仅可以享受全球资本市场增长的机遇，还可以分散风险，降低单个市场业务波动的幅度。

拓宽收入来源。目前中国证券公司收入来源基本均以境内业务为主，股权融资的境外业务收入占比较小。由于市场发行程序、发行规则、发行成本和历史惯例不同，不同的市场，其发行股票承销费率差别很大。与境外市场相比，A股的承销费率相对较低。纽约证券交易所由于实施会员资格制，至今仍保持着全球独一无二的高承销费率（大约为7%～8%），而其他市场的发行承销费率都在1%～3%。以2007年为例，美国市场股票发行承销费率平均为4.75%，而同时期中国A股市场的发行承销费率平均值仅为1.74%。

与买方业务相结合。单纯的卖方业务受经济波动影响较大，且盈利模式单一，证券公司应由单纯的卖方业务发展为卖方和买方业务并重，逐步提升自身综合素质及业务能力，从单纯的仅为企业上市提供服务转变为向企业提供综合化的金融服务。长期以来，买方业务都是国际投资银行的重要收入来源，且利润率较高。例如，摩根士丹利投资蒙牛乳业，高盛投资工商银行和收购西部矿业，为投资方获取了几十倍甚至上百倍的超值回报。境外市场中小企业上市限制较少，上市较快捷，在境外市场开展买方业务，可以扩大买方业务的投资标的范围，在控制风险的前提下有利于提高投资回报。买方业务和境外业务的衔接，不但收益高于传统的承销利润，且十分有利于深层次地发掘和延伸客户潜在价值。由于投资和融资周期往往交替出现，买方业务和承销业务还有周期性互补的作用，因此十分有利于增强投资银行的抗风险能力，并保持高额收益的稳定性。

有利于培养境外客户群体和金融服务网络。中国证券公司走出国门，大力开展境外业务，不仅可以直接拓宽收入来源，还可以培养出自己的境外客户群体，打造一个属于自己的全球金融服务网络。

开展境外业务的路径选择

业务选择

目前中国证券公司境外业务扩张普遍经验不足，需要谨慎考虑，先从自己熟悉的业务或者熟悉的客户出发，服务于中国企业境外扩张，之后再进一步争夺当地市场机会。

服务已有客户的“走出去”战略，开展境外并购重组与境外融资业务。证券公司可以首先服务于已有客户的境外兼并收购，为其提供财务顾问，跟随客户的境外扩张步伐，为客户的境外发展提供相应的境外私募、投融资、外币债及财务顾问等服务。

从境内项目入手，争夺境外市场承销机会。利用中国外汇资金充裕和对本国企业特点的了解等优势，从帮助境内企业境外市场融资起步，学习境外证券市场规则和定价核心技术，迅速提高国际经验，进而力争成为全球大型IPO和并购项目的主承销商与保荐人，发展全球新兴市场大型企业IPO业务和并购业务。在充分熟悉境外市场运行规则、建立初步客户网络的基础上，协助境外企业开展全球市场融资业务。同时，开展境内资金的境外投资业务，为国内资金提供资产管理服务，有助于其投资境外的优秀项目。

帮助境外企业赴中国投融资。利用证券公司在本土资本市场的丰富经验和专业优势，帮助在中国开展业务的境外企业进行人民币融资和境内兼并收购。

地域选择

在中国证券公司境外业务扩张的初期，可以先选择在少数地区开展业务，然后完成全球布局。由于金融中心存在极强的辐射能力，扩张初期的目的地多从全球金融中心开始，然后到区域性金融中心，最后到重点投资国家的金融中心。

布局全球金融中心。由于国际金融中心（如纽约、伦敦、东京等）占据了全球绝大多数的融资份额，有着实力强大、数量众多的投资者，从非英美系的投资银行的全球扩张的历史来看，它们最主要的扩张领地首选伦敦、纽约和香港这些全球金融中心，通过这些金融中心，进而发展全球的投资银行业务。

选择区域性金融中心。自身处于国际金融中心的英美大型投资银行，在完成全球金融中心布局后，会继续进入地区金融中心（如香港、新加坡、汉城、孟买等）。如1982年，美林在香港设立了亚太地区总部，积极开拓亚洲市场业务。摩根士丹利也于20世纪80年代在香港设立了分支机构，并在20世纪90年代又在新加坡、台北、汉城、上海、孟买、北京、圣保罗、墨西哥等地设立办事处，全球业务逐渐开展起来。

中国重点投资国家的金融中心。中国证券公司应该跟随中国企业境外上市和扩张的步伐，选择国内企业更加偏好的市场。如近年来为数众多的中国企业赴非洲、南美、俄罗斯等地发展，中国证券公司可以在相应地区开展境外业务，满足中国企业 “走出去”战略过程中的投融资需求。

进入方式选择

新进入一个市场，可以选择新设、收购和合资三种方式。新设分支机构，是一种渐进式的扩张模式。而直接收购进入，能快速获得相关经营牌照、人员资产以及运作经验，但风险较大，建立合资公司能够相互取长补短，学习其发展经验。

新设分支机构。国际著名投资银行的国际化历程多是通过渐进式的发展开始，从代表处到分公司（或者子公司以及区域总部），再到国际金融集团。在涉足境外市场的初期，设立代表处，了解当地行业发展、政策和寻找业务机会，节省初期拓展阶段的开支。待到业务机会明确、条件成熟的时机，再加大投入、扩大规模构建分支机构，最终形成国际金融集团。例如，摩根士丹利进入日本市场，首先在东京设立了一个联络处，之后它将原有的联络处升级为分公司，并于1986年获得了东京证券交易所的交易席位。随着日本经济的发展，又先后成立了摩根士丹利国际有限公司东京分部和摩根士丹利投资顾问有限公司，初步完成了日本市场的布局。

收购当地机构或跨国投资银行的地区业务。采用新设分支机构进度缓慢，耗时较长，需要逐渐适应当地市场，不适合迅速扩张。而直接收购当地机构能够快速在当地发展业务，布局全球，但是风险较大，对公司的管理等各方面要求较高。当初美林就是因为急速扩张而盈利大减，缩减分支改革之后才渡过难关，而瑞士信贷则是通过收购美国的第一波士顿，敲开了美国市场的大门。

建立合资公司。建立合资公司能够在获得经营牌照的同时，适应当地市场，从合作伙伴中学习当地市场的文化和规则。例如，美林在印度成立一家合资公司DSP美林公司 （英文简称DSP Merrill Lynch Limited），主营美林最为擅长的私人理财和证券交易业务。高盛在中国成立合资公司高盛高华证券有限责任公司，在中国本土开展A股上市业务、人民币企业债券、可转换债券和提供国内金融顾问以及其他相关服务。

混业经营

境外扩张的过程，同时也是一个完善业务线、建立金融集团的过程。如瑞信集团通过境外并购成为了跨越商业银行、投资银行和保险的综合集团。野村控股收购了英国投资银行Code Securities和美国经纪商极讯（英文简称Instinet），充实了其全球业务布局。

商业银行和投资银行混业经营。全能银行能够同时从事商业银行业务和投资银行业务，可以使两种业务相互促进、相互支持，做到优势互补、资源和客户共享，为客户提供全面的服务。如瑞信集团先后收购合并了美国的投资银行第一波士顿、瑞士的保险公司丰泰集团以及美国的投资银行帝杰集团。

买方和卖方业务互补。投资银行可以投资具有良好发展潜力的投资项目，并且帮助企业解决融资的问题，这样既可以从投资中获利，又可以获得投资银行的承销佣金。

完善投资银行业务线。由于公司在某些领域可能存在劣势，通过收购和合作能够对于实力较弱的业务进行弥补和提升。如野村证券收购了为共同基金、对冲基金以及退休基金等机构投资者进行交易的美国经纪商极讯，扩大了公司向机构投资者提供服务的范围。

境外上市

证券公司境外上市，有助于帮助公司成为真正的全球性企业，建立公司在全球的声誉，解决证券公司融资的问题，例如汇丰控股全球上市创造了一个庞大金融帝国。

汇丰控股从1991年开始，走的就是一条全球上市的道路，迄今已经在全球五大交易所上市。1991年之前，汇丰银行的股票仅仅限于香港联交所交易，尽管是当时香港最大的上市公司之一，但规模受到区域限制，总市值与全球其他大银行相比显得偏小。1991年，汇丰控股成立后，在完成对米特兰银行（英文简称Midland Bank plc）收购的同时，汇丰控股的股票在伦敦和香港两大证交所上市，在伦敦和香港市场都受到投资者的追捧，股价颇高，震动了伦敦和香港证券市场。1999年，汇丰控股收购了美国利宝集团并将其改组成美国汇丰后，经过摩根银行的推荐，汇丰控股的股票以存托证券的形式在纽约证交所上市，美国投资者对汇丰控股十分看重，认购积极性非常之高，股票发行相当顺利，同时也奠定了汇丰控股在美国人心中的地位。

2000年，在完成了对法国商业银行的收购，并将其改组成法国汇丰后，汇丰控股的股票又在巴黎证交所挂牌，欧洲市场再一次掀起了汇丰控股股票的购买热潮，认购相当踊跃，有力地提升了汇丰控股在欧洲本土的影响力。2004年，汇丰控股收购百慕大银行有限公司后，汇丰控股又成功在百慕大证交所进行交易。

总结

中国证券公司境外业务的开展，可以从目前政策上较为鼓励的中国企业境外兼并收购和境外融资活动起步，然后进一步到政策上正在筹备的境外企业中国投融资业务。从境内中小企业登陆伦敦、纽约等主要金融中心入手，扩展境外融资业务，积累经验，锻炼技术，提升威望，最终发展到承做境内外大型企业全球融资项目。在境外主要金融中心申请承销资格，设立分支机构，获得相应业务和会员资格，再进一步寻找收购对象，壮大业务，最终在境外各大交易所上市，建立全球融资渠道和全球声誉。