中国经济：荆棘中前行

王大威

近期，李克强总理在赤峰调研时指出，当前我国经济存在下行风险，货币政策可适当微调。此言一出，各界热议者颇多，亦被认为是印证了之前各界对于中国经济的两项论断。一是官方默认当前我国经济发展存在下行风险，这也印证了之前关于中国经济处于下行期的诸多论断；二是本届政府上任后从紧的货币财政政策终如预期，将有所松动。无疑，当前中国经济增速下降，股市疲软，房市又潜藏风险。此时，中国经济是否如各界猜测，已然进入下行通道，抑或仅是下行风险？政府的名义微调力度几何？之后是否会有强刺激政策出台？对此，笔者于下浅析一二，略言其况。

经济保持合理增长态势，“三驾马车”尚未出轨

从衡量经济总量的指标看，一季度我国GDP同比增长7.4%，尽管同比回落0.3%，但仍高于之前各界预测的7.2%的增速，且相对于部分经济体不足1%的增速（如美国0.1%、欧盟0.3%），仍处于高速增长态势。而就业方面，我国一季度全国城镇新增就业人口344万人，全国公共财政收入增长9.3%，均呈上升态势，整体经济仍维持合理增长态势。判断一国经济的运行情况，具体可从支持经济增长的“三驾马车”看：

消费：同比增速下降，但仍维持高速增长

判断消费对于经济增长的推动作用，可以从两方面来判断，一是消费在国民经济中所占的比重，即消费在GDP中所占的比重；二是消费当前的实际状况，即当前消费的增长情况到底如何。

消费在经济中的占比方面：在经济增长的“三驾马车”中，消费于一国GDP中的占比，一直被作为判断其经济发展水平的重要标志，即消费的占比越高，则表示经济发展结构更为优化、发展水平相对较高。相对美国等发达国家超过70%的消费比例，我国目前的消费比重超过60%，已接近美国等发达经济体。根据国家统计局统计，2014年一季度，我国最终消费支出占国内生产总值比重为64.9%，比2013年同期提高1.1个百分点，继续保持增长态势。从占比来看，消费对于我国GDP的增长已起到重要作用。

消费的实际增长情况主要取决于两项判断因素：一是决定消费的因素，即居民的收入情况。收入的高低直接决定着居民的消费能力，大体可用全国城镇居民人均可支配收入和全国农村居民人均现金收入两项指标来判断。2014年一季度，全国城镇居民人均可支配收入8155元，相对2013年同比名义增长9.8%，扣除价格因素实际增长7.2%，略低于GDP增速。而全国农村居民人均现金收入3224元，同比名义增长12.3%，扣除价格因素实际增长10.1%，高于GDP增速。可见，作为消费支撑的居民收入，在城镇居民人均可支配收入略低于7.4%的GDP增速的情况下，整体仍保持增长态势。二是从消费行为的结果看其对经济增长的推动作用，即实际消费了多少，来判断其对经济增长的推动作用，大体可用社会消费品零售总额这一指标来判断。2014年4月，社会消费品零售总额19701亿元，同比名义增长11.9%。其中，限额以上单位消费品零售额10010亿元，增长9.4%。从月度同比来看，2014年以来，尽管社会消费品零售总额仍保持两位数的增长，但同比增速已出现下滑。具体如图1。

投资：增速回落

改革开放至今近40年，投资一直是我国经济高速增长的主力军，由投资主导的经济增长模式，尽管饱受各界质疑，但投资对于中国经济增长的巨大推动作用却无人能够否认。作为判断投资的重要指标，2014年一季度末，我国固定资产投资增速为17.6%（扣除价格因素后为16.3%），同比回落3.3%。其中，国有及国有控股投资20644亿元，增长14.5%；民间投资44303亿元，增长20.9%，占全部投资的比重为64.8%。同消费类似，我国投资方面已出现增速下降，但仍维持高速。而投资对于当前我国经济增长的影响，亦可从投资的资金来源和实体经济的运行情况两方面来分析。

投资的资金来源方面。从投资的资金来源看，主要为四方面：一是政府直接财政预算资金；二是运用银行信贷资源进行投资；三是利用外资；四是民间自有资本投资。四项评价指标亦可借用固定资产投资国家预算资金、固定资产投资国内贷款、固定资产投资利用外资和固定资产投资自筹资金四项指标来判断。截至2014年4月底，固定资产投资国家预算资金、固定资产投资国内贷款、固定资产投资利用外资和固定资产投资自筹资金四项指标均呈增长态势。但在累计值增长方面，利用外资则呈负增长态势，同时，占最大比重的国外信贷增速也在放缓（见表1、表2）。而从人民银行公布的本外币各项贷款余额看，4月末，本外币贷款余额80.91万亿元，同比增长13.4%。人民币贷款余额75.68万亿元，同比增长13.7%，但与2014年3月末和2013年同期比，分别降低0.2个和1.2个百分点。可见，从投资的资金来源看，我国经济已出现减速现象。

实体经济运营情况。对于实体经济的判断，可以分别从工业价格指数、工业企业运行情况和市场预期三方面看。在工业价格指数方面，2014年4月份，PPI同比下降2.0%，环比下降0.2%，呈下降态势。对于实体经济的运行情况，可以从经营利润、用电量和铁路货运量三项指标看，在最能表征工业企业经营状况的规模以上工业企业利润方面，1?4月，全国规模以上工业企业实现利润总额17628.7亿元，同比增长10%，增速比1?3月回落0.1个百分点；实现主营利润16599.3亿元，同比增长9.1%，增速比1?3月回落0.3个百分点。表明实体经济仍在增长态势之中，但已出现小幅下滑迹象。在用电量方面，今年1?3月，全国全社会用电量12788亿千瓦时，同比增长5.4%，增速比2013年同期提高1.1个百分点，但相较2013年四季度增速回落3.0个百分点，且已连续两个季度出现回落。而国家铁路总公司公布的数据显示，一季度全国铁路货运发送量完成9.571亿吨，创下了2011年以来铁路一季度货运量的最低值，同比减少3.71%。其中，货物发送量完成9.567亿吨，同比下降3.56%。其中，国家铁路货物发送量完成7.73亿吨，同比下降4.45%。从铁路局角度看，全国18个铁路局（公司）中，14个铁路局的货运发送量呈同比下降趋势。但应看到，在判断经济预期情况的PMI值方面，如表3所示，尽管2014年前5月，制造业采购经理人指数均低于2013年12月的51，但仍在50的荣枯线以上，且截至2014年5月，已连续17个月高于50的荣枯线以上，表明各界对于实体经济发展前景仍然看好。全社会用电量和铁路货运量两项指标被认为是不掺水分，最能够直接反映实体经济活跃程度、表征经济运行情况的重要指标。今年一季度，我国此两项指标均呈下降态势，但考虑到PMI是实体经济实际操盘者对预期的判断，可以认为，当前经济已出现下行风险，但各界对经济的长期预期仍然向好。endprint

进出口：国外经济体复苏缓慢

当前的全球经济环境为，美国经济以量化宽松货币政策退出为佐证，尽管复苏缓慢，但已然处于复苏通道；而欧洲、日本则仍在经济低迷的危机中徘徊；其他新兴经济体如巴西、俄罗斯亦复苏缓慢。在此情况下，我国出口出现持续低迷，进出口整体对于经济增长的支持作用有限。从数据看，2014年一季度，我国进出口总额为59022亿元人民币，以美元计价为9659亿美元，同比下降1.0%。其中，出口30025亿元人民币，以美元计价为4913亿美元，下降3.4%；进口28997亿元人民币，以美元计价为4746亿美元，增长1.6%。进出口相抵，顺差1028亿元人民币，以美元计价为167.4亿美元。传统贸易顺差对我国经济的推动作用有所减弱。

几个“荆棘”问题

在当前经济出现下行之危时，各界关注的无疑是政府是否会再次出手类似“四万亿”的强刺激政策，还是如总理所言仅会微调。关于此，笔者认为，在经济发展“三驾马车”整体仍在合理控制之中时，主要取决于当前各界所关注的经济风险点，即高企的房价、过剩产能等是否真的需要强刺激政策来调节，以及本届政府是否有强刺激的动力和能力。

房地产问题

从数据上看，今年一季度，我国房地产开发投资增速为16.8%（扣除价格因素实际增长15.5%），应该说，房地产投资增速整体仍保持平稳。在此情况下，对于当前我国房地产市场真正的忧虑，不在于担忧我国房地产市场价格过高，或其与城镇居民可支配收入之间过高的比例，而是担忧房价迅速下跌后泡沫破裂的财富幻觉消失而引发的系统性风险；不在于担忧我国过剩的房源，或房地产空置率过高，而在于大量空置房长期难以消化，无人接盘；不在于担忧当前房地产市场过高的资产负债率，而在于担忧销售不旺可能使得资产负债率较高的房地产企业出现资金链断裂进而引发连锁反应的系统性风险。

对于房地产市场价格急速下滑的担忧，应考虑到：一是尽管当前各地均出现房地产价格下降势头，但应看到，货币政策微调信号的释放，将使得未来的房地产企业的流动性预期有所宽裕，能够部分有效解决资金链断裂的风险；二是房地产市场之所以重要，主要源于其关乎地方政府卖地和税收收入、银行巨额信贷资金安全、上游多方产业链安全。在不久前，地方政府方面，杭州、常州等已变相推出相关政策，以缓解房地产的下滑，而国务院方面考虑到经济下行风险等原因并未加以制止。由此，预计未来各地出于地方经济考虑，在中央政府不大加干预的情况下，可能接连出台保护政策，抑制房价飞速下滑。

对于房地产市场空置率过高、无人接盘的担忧，应考虑到：伴随我国城镇化步伐的推进，未来十年将有两亿人口实现“农转非”，大量农业人口进城将吸收巨量房源，尽管难以消耗全部，仍应当看到其对房地产市场空置房源的吸收作用。因此，并不会出现房源过剩引发崩盘的危机。

对于房地产企业资金链断裂而引发系统性风险的担忧，应当考虑到：房地产市场关联上下游产业链众多，上游如钢材、水泥等，下游如装修业、卫浴产品制造业、家居业等，直接关联我国各项投资消费领域。同时，商业银行的信贷资金大量集中于房地产领域，房地产企业的资金链断裂将直接引发系统性风险。因此，流动性可能的适度释放，金融机构的平稳支持，市场逐渐降温将为未来之策，并不会出现大量房地产企业资金链断裂的危险。

因此，温和的政策微调，适度的货币政策将使得房地产市场在不至于崩盘的情况下，于城镇化等多重因素的作用下，逐渐降温，以避免经济硬着陆。

产能过剩问题

产能过剩的表现在于生产供给超过了需求，而解决的方式无疑是逐渐消耗淘汰过剩产能，逐渐实现产业升级。若此时出台强刺激政策，一方面会使得原本要升级的低端产业继续存在；另一方面，也会造成已然过剩的供给受投资等需求刺激，继续盲目扩张，从而引发长期性的风险。以钢铁产业为例，在“四万亿”强刺激政策出台之前，我国一些钢铁生产厂商已经在考虑削减如螺纹钢等低端产业，实现产业升级。但在经济刺激政策出台后，原本应关掉的工厂重新开工，刺激政策推动的短期需求使得本应消失的低端供给重获生机，从而导致了产能过剩的遗病。

当前我国的产能过剩问题主要集中在钢铁、船舶和光伏等领域，对于过剩产能的实际情况，同样可以使用用电量这一指标来具体判断。根据国家统计局一季度的数据显示，四大高载能行业合计用电量增速出现同比回落，1?3月份，化学原料制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼、有色金属冶炼四大高载能行业用电量合计3908亿千瓦时，同比增长4.2%，增速比上年同期回落1.0个百分点；合计用电量占全社会用电量的比重为30.6%，对全社会用电量增长的贡献率为24.1%。其中，化工行业用电量975亿千瓦时，同比增长3.7%，增速比上年同期回落2.3个百分点；建材行业用电量633亿千瓦时，同比增长10.7%，增速比上年同期提高12.2个百分点；黑色金属冶炼行业用电量1300亿千瓦时，同比增长1.7%，增速比上年同期回落3.1个百分点；有色金属冶炼行业999亿千瓦时，同比增长4.2%，增速比上年同期回落5.5个百分点。

可见，在政策温和调整和经济下行之势的双重作用下，由市场机制进行调节，高耗能行业的增量正在减少。同时，在未来需求保持正常增长的情况下，过剩产能将逐渐实现减少，并完成产业升级。

地方政府债务问题

政府若要出台类似于“四万亿”的强刺激政策，其资金投放落于具体项目之上，无疑需通过地方政府之手，同时各地项目的持续推进又需要地方政府的持续资金支持。而考虑到当前地方政府的资产负债表较为惨淡，多为“吃饭财政”的状况，政府的资金支持显得有心无力。从数据可以发现，2014年1?3月，全国累计实现财政收入35026亿元，同比增长9.3%。其中，中央财政收入15545亿元，同比增长6.4%；地方财政收入（本级）19481亿元，同比增长11.8%。而在支出方面，1?3月，全国累计财政支出30432亿元，同比增长12.6%。其中，中央财政本级支出4385亿元，同比增长8.4%；地方财政支出26047亿元，同比增长13.3%。无论是全国还是地方，政府财政支出增速均明显高于财政收入。

在当前房地产低迷、卖地收入有限、地方政府财政支出明显高于财政收入的情况下，若再行巨额支出，地方政府只能在此借助已负债累累的地方政府融资平台。而众所周知，地方政府融资平台的资金或直接来源于商业银行，或间接假信托等影子银行之手，以中间业务之名实为商业银行之源。之前“四万亿”刺激政策已遗留下巨量的地方政府融资平台债务，同时借此膨胀信托业也蕴藏着巨大风险。数据显示，截至2014年一季度末，我国商业银行的不良率于2011年二季度后再次升至1%。同时，最主要的影子银行信托业，其资产也于2013年年末达到10.91万亿元。在此情况下，一方面，商业银行对于地方政府融资平台的直接或间接融资意愿和能力必然有所下降；另一方面，若再行融资，则商业银行不良上升，影子银行风险进一步加大，而地方政府融资平台推动实体经济必将使得已然过剩的产能更加难以消化。因此，实体经济和金融业的现状均不适合强刺激的经济政策再次推出。

应当承认，在全球经济仍在缓慢复苏之际，我国经济由各项经济指标看，尽管已出现下行，但从投资、消费、进出口“三驾马车”显示，经济的基本面仍在可控制范围内。加之所谓的各项风险点目前需要的不是再如之前“四万亿”似的强刺激，而是温和的微调，加之本届政府所定调的改革基调，以及更多市场化改革趋势，对于所谓各项风险点的化解也应是微调、渐行的。因此，短期内将不会出现大型的刺激政策，而关于我国的经济，则是增长中有风险、有荆棘，但仍会维持控制下的增长态势。endprint

进出口：国外经济体复苏缓慢

当前的全球经济环境为，美国经济以量化宽松货币政策退出为佐证，尽管复苏缓慢，但已然处于复苏通道；而欧洲、日本则仍在经济低迷的危机中徘徊；其他新兴经济体如巴西、俄罗斯亦复苏缓慢。在此情况下，我国出口出现持续低迷，进出口整体对于经济增长的支持作用有限。从数据看，2014年一季度，我国进出口总额为59022亿元人民币，以美元计价为9659亿美元，同比下降1.0%。其中，出口30025亿元人民币，以美元计价为4913亿美元，下降3.4%；进口28997亿元人民币，以美元计价为4746亿美元，增长1.6%。进出口相抵，顺差1028亿元人民币，以美元计价为167.4亿美元。传统贸易顺差对我国经济的推动作用有所减弱。

几个“荆棘”问题

在当前经济出现下行之危时，各界关注的无疑是政府是否会再次出手类似“四万亿”的强刺激政策，还是如总理所言仅会微调。关于此，笔者认为，在经济发展“三驾马车”整体仍在合理控制之中时，主要取决于当前各界所关注的经济风险点，即高企的房价、过剩产能等是否真的需要强刺激政策来调节，以及本届政府是否有强刺激的动力和能力。

房地产问题

从数据上看，今年一季度，我国房地产开发投资增速为16.8%（扣除价格因素实际增长15.5%），应该说，房地产投资增速整体仍保持平稳。在此情况下，对于当前我国房地产市场真正的忧虑，不在于担忧我国房地产市场价格过高，或其与城镇居民可支配收入之间过高的比例，而是担忧房价迅速下跌后泡沫破裂的财富幻觉消失而引发的系统性风险；不在于担忧我国过剩的房源，或房地产空置率过高，而在于大量空置房长期难以消化，无人接盘；不在于担忧当前房地产市场过高的资产负债率，而在于担忧销售不旺可能使得资产负债率较高的房地产企业出现资金链断裂进而引发连锁反应的系统性风险。

对于房地产市场价格急速下滑的担忧，应考虑到：一是尽管当前各地均出现房地产价格下降势头，但应看到，货币政策微调信号的释放，将使得未来的房地产企业的流动性预期有所宽裕，能够部分有效解决资金链断裂的风险；二是房地产市场之所以重要，主要源于其关乎地方政府卖地和税收收入、银行巨额信贷资金安全、上游多方产业链安全。在不久前，地方政府方面，杭州、常州等已变相推出相关政策，以缓解房地产的下滑，而国务院方面考虑到经济下行风险等原因并未加以制止。由此，预计未来各地出于地方经济考虑，在中央政府不大加干预的情况下，可能接连出台保护政策，抑制房价飞速下滑。

对于房地产市场空置率过高、无人接盘的担忧，应考虑到：伴随我国城镇化步伐的推进，未来十年将有两亿人口实现“农转非”，大量农业人口进城将吸收巨量房源，尽管难以消耗全部，仍应当看到其对房地产市场空置房源的吸收作用。因此，并不会出现房源过剩引发崩盘的危机。

对于房地产企业资金链断裂而引发系统性风险的担忧，应当考虑到：房地产市场关联上下游产业链众多，上游如钢材、水泥等，下游如装修业、卫浴产品制造业、家居业等，直接关联我国各项投资消费领域。同时，商业银行的信贷资金大量集中于房地产领域，房地产企业的资金链断裂将直接引发系统性风险。因此，流动性可能的适度释放，金融机构的平稳支持，市场逐渐降温将为未来之策，并不会出现大量房地产企业资金链断裂的危险。

因此，温和的政策微调，适度的货币政策将使得房地产市场在不至于崩盘的情况下，于城镇化等多重因素的作用下，逐渐降温，以避免经济硬着陆。

产能过剩问题

产能过剩的表现在于生产供给超过了需求，而解决的方式无疑是逐渐消耗淘汰过剩产能，逐渐实现产业升级。若此时出台强刺激政策，一方面会使得原本要升级的低端产业继续存在；另一方面，也会造成已然过剩的供给受投资等需求刺激，继续盲目扩张，从而引发长期性的风险。以钢铁产业为例，在“四万亿”强刺激政策出台之前，我国一些钢铁生产厂商已经在考虑削减如螺纹钢等低端产业，实现产业升级。但在经济刺激政策出台后，原本应关掉的工厂重新开工，刺激政策推动的短期需求使得本应消失的低端供给重获生机，从而导致了产能过剩的遗病。

当前我国的产能过剩问题主要集中在钢铁、船舶和光伏等领域，对于过剩产能的实际情况，同样可以使用用电量这一指标来具体判断。根据国家统计局一季度的数据显示，四大高载能行业合计用电量增速出现同比回落，1?3月份，化学原料制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼、有色金属冶炼四大高载能行业用电量合计3908亿千瓦时，同比增长4.2%，增速比上年同期回落1.0个百分点；合计用电量占全社会用电量的比重为30.6%，对全社会用电量增长的贡献率为24.1%。其中，化工行业用电量975亿千瓦时，同比增长3.7%，增速比上年同期回落2.3个百分点；建材行业用电量633亿千瓦时，同比增长10.7%，增速比上年同期提高12.2个百分点；黑色金属冶炼行业用电量1300亿千瓦时，同比增长1.7%，增速比上年同期回落3.1个百分点；有色金属冶炼行业999亿千瓦时，同比增长4.2%，增速比上年同期回落5.5个百分点。

可见，在政策温和调整和经济下行之势的双重作用下，由市场机制进行调节，高耗能行业的增量正在减少。同时，在未来需求保持正常增长的情况下，过剩产能将逐渐实现减少，并完成产业升级。

地方政府债务问题

政府若要出台类似于“四万亿”的强刺激政策，其资金投放落于具体项目之上，无疑需通过地方政府之手，同时各地项目的持续推进又需要地方政府的持续资金支持。而考虑到当前地方政府的资产负债表较为惨淡，多为“吃饭财政”的状况，政府的资金支持显得有心无力。从数据可以发现，2014年1?3月，全国累计实现财政收入35026亿元，同比增长9.3%。其中，中央财政收入15545亿元，同比增长6.4%；地方财政收入（本级）19481亿元，同比增长11.8%。而在支出方面，1?3月，全国累计财政支出30432亿元，同比增长12.6%。其中，中央财政本级支出4385亿元，同比增长8.4%；地方财政支出26047亿元，同比增长13.3%。无论是全国还是地方，政府财政支出增速均明显高于财政收入。

在当前房地产低迷、卖地收入有限、地方政府财政支出明显高于财政收入的情况下，若再行巨额支出，地方政府只能在此借助已负债累累的地方政府融资平台。而众所周知，地方政府融资平台的资金或直接来源于商业银行，或间接假信托等影子银行之手，以中间业务之名实为商业银行之源。之前“四万亿”刺激政策已遗留下巨量的地方政府融资平台债务，同时借此膨胀信托业也蕴藏着巨大风险。数据显示，截至2014年一季度末，我国商业银行的不良率于2011年二季度后再次升至1%。同时，最主要的影子银行信托业，其资产也于2013年年末达到10.91万亿元。在此情况下，一方面，商业银行对于地方政府融资平台的直接或间接融资意愿和能力必然有所下降；另一方面，若再行融资，则商业银行不良上升，影子银行风险进一步加大，而地方政府融资平台推动实体经济必将使得已然过剩的产能更加难以消化。因此，实体经济和金融业的现状均不适合强刺激的经济政策再次推出。

应当承认，在全球经济仍在缓慢复苏之际，我国经济由各项经济指标看，尽管已出现下行，但从投资、消费、进出口“三驾马车”显示，经济的基本面仍在可控制范围内。加之所谓的各项风险点目前需要的不是再如之前“四万亿”似的强刺激，而是温和的微调，加之本届政府所定调的改革基调，以及更多市场化改革趋势，对于所谓各项风险点的化解也应是微调、渐行的。因此，短期内将不会出现大型的刺激政策，而关于我国的经济，则是增长中有风险、有荆棘，但仍会维持控制下的增长态势。endprint

进出口：国外经济体复苏缓慢

当前的全球经济环境为，美国经济以量化宽松货币政策退出为佐证，尽管复苏缓慢，但已然处于复苏通道；而欧洲、日本则仍在经济低迷的危机中徘徊；其他新兴经济体如巴西、俄罗斯亦复苏缓慢。在此情况下，我国出口出现持续低迷，进出口整体对于经济增长的支持作用有限。从数据看，2014年一季度，我国进出口总额为59022亿元人民币，以美元计价为9659亿美元，同比下降1.0%。其中，出口30025亿元人民币，以美元计价为4913亿美元，下降3.4%；进口28997亿元人民币，以美元计价为4746亿美元，增长1.6%。进出口相抵，顺差1028亿元人民币，以美元计价为167.4亿美元。传统贸易顺差对我国经济的推动作用有所减弱。

几个“荆棘”问题

在当前经济出现下行之危时，各界关注的无疑是政府是否会再次出手类似“四万亿”的强刺激政策，还是如总理所言仅会微调。关于此，笔者认为，在经济发展“三驾马车”整体仍在合理控制之中时，主要取决于当前各界所关注的经济风险点，即高企的房价、过剩产能等是否真的需要强刺激政策来调节，以及本届政府是否有强刺激的动力和能力。

房地产问题

从数据上看，今年一季度，我国房地产开发投资增速为16.8%（扣除价格因素实际增长15.5%），应该说，房地产投资增速整体仍保持平稳。在此情况下，对于当前我国房地产市场真正的忧虑，不在于担忧我国房地产市场价格过高，或其与城镇居民可支配收入之间过高的比例，而是担忧房价迅速下跌后泡沫破裂的财富幻觉消失而引发的系统性风险；不在于担忧我国过剩的房源，或房地产空置率过高，而在于大量空置房长期难以消化，无人接盘；不在于担忧当前房地产市场过高的资产负债率，而在于担忧销售不旺可能使得资产负债率较高的房地产企业出现资金链断裂进而引发连锁反应的系统性风险。

对于房地产市场价格急速下滑的担忧，应考虑到：一是尽管当前各地均出现房地产价格下降势头，但应看到，货币政策微调信号的释放，将使得未来的房地产企业的流动性预期有所宽裕，能够部分有效解决资金链断裂的风险；二是房地产市场之所以重要，主要源于其关乎地方政府卖地和税收收入、银行巨额信贷资金安全、上游多方产业链安全。在不久前，地方政府方面，杭州、常州等已变相推出相关政策，以缓解房地产的下滑，而国务院方面考虑到经济下行风险等原因并未加以制止。由此，预计未来各地出于地方经济考虑，在中央政府不大加干预的情况下，可能接连出台保护政策，抑制房价飞速下滑。

对于房地产市场空置率过高、无人接盘的担忧，应考虑到：伴随我国城镇化步伐的推进，未来十年将有两亿人口实现“农转非”，大量农业人口进城将吸收巨量房源，尽管难以消耗全部，仍应当看到其对房地产市场空置房源的吸收作用。因此，并不会出现房源过剩引发崩盘的危机。

对于房地产企业资金链断裂而引发系统性风险的担忧，应当考虑到：房地产市场关联上下游产业链众多，上游如钢材、水泥等，下游如装修业、卫浴产品制造业、家居业等，直接关联我国各项投资消费领域。同时，商业银行的信贷资金大量集中于房地产领域，房地产企业的资金链断裂将直接引发系统性风险。因此，流动性可能的适度释放，金融机构的平稳支持，市场逐渐降温将为未来之策，并不会出现大量房地产企业资金链断裂的危险。

因此，温和的政策微调，适度的货币政策将使得房地产市场在不至于崩盘的情况下，于城镇化等多重因素的作用下，逐渐降温，以避免经济硬着陆。

产能过剩问题

产能过剩的表现在于生产供给超过了需求，而解决的方式无疑是逐渐消耗淘汰过剩产能，逐渐实现产业升级。若此时出台强刺激政策，一方面会使得原本要升级的低端产业继续存在；另一方面，也会造成已然过剩的供给受投资等需求刺激，继续盲目扩张，从而引发长期性的风险。以钢铁产业为例，在“四万亿”强刺激政策出台之前，我国一些钢铁生产厂商已经在考虑削减如螺纹钢等低端产业，实现产业升级。但在经济刺激政策出台后，原本应关掉的工厂重新开工，刺激政策推动的短期需求使得本应消失的低端供给重获生机，从而导致了产能过剩的遗病。

当前我国的产能过剩问题主要集中在钢铁、船舶和光伏等领域，对于过剩产能的实际情况，同样可以使用用电量这一指标来具体判断。根据国家统计局一季度的数据显示，四大高载能行业合计用电量增速出现同比回落，1?3月份，化学原料制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼、有色金属冶炼四大高载能行业用电量合计3908亿千瓦时，同比增长4.2%，增速比上年同期回落1.0个百分点；合计用电量占全社会用电量的比重为30.6%，对全社会用电量增长的贡献率为24.1%。其中，化工行业用电量975亿千瓦时，同比增长3.7%，增速比上年同期回落2.3个百分点；建材行业用电量633亿千瓦时，同比增长10.7%，增速比上年同期提高12.2个百分点；黑色金属冶炼行业用电量1300亿千瓦时，同比增长1.7%，增速比上年同期回落3.1个百分点；有色金属冶炼行业999亿千瓦时，同比增长4.2%，增速比上年同期回落5.5个百分点。

可见，在政策温和调整和经济下行之势的双重作用下，由市场机制进行调节，高耗能行业的增量正在减少。同时，在未来需求保持正常增长的情况下，过剩产能将逐渐实现减少，并完成产业升级。

地方政府债务问题

政府若要出台类似于“四万亿”的强刺激政策，其资金投放落于具体项目之上，无疑需通过地方政府之手，同时各地项目的持续推进又需要地方政府的持续资金支持。而考虑到当前地方政府的资产负债表较为惨淡，多为“吃饭财政”的状况，政府的资金支持显得有心无力。从数据可以发现，2014年1?3月，全国累计实现财政收入35026亿元，同比增长9.3%。其中，中央财政收入15545亿元，同比增长6.4%；地方财政收入（本级）19481亿元，同比增长11.8%。而在支出方面，1?3月，全国累计财政支出30432亿元，同比增长12.6%。其中，中央财政本级支出4385亿元，同比增长8.4%；地方财政支出26047亿元，同比增长13.3%。无论是全国还是地方，政府财政支出增速均明显高于财政收入。

在当前房地产低迷、卖地收入有限、地方政府财政支出明显高于财政收入的情况下，若再行巨额支出，地方政府只能在此借助已负债累累的地方政府融资平台。而众所周知，地方政府融资平台的资金或直接来源于商业银行，或间接假信托等影子银行之手，以中间业务之名实为商业银行之源。之前“四万亿”刺激政策已遗留下巨量的地方政府融资平台债务，同时借此膨胀信托业也蕴藏着巨大风险。数据显示，截至2014年一季度末，我国商业银行的不良率于2011年二季度后再次升至1%。同时，最主要的影子银行信托业，其资产也于2013年年末达到10.91万亿元。在此情况下，一方面，商业银行对于地方政府融资平台的直接或间接融资意愿和能力必然有所下降；另一方面，若再行融资，则商业银行不良上升，影子银行风险进一步加大，而地方政府融资平台推动实体经济必将使得已然过剩的产能更加难以消化。因此，实体经济和金融业的现状均不适合强刺激的经济政策再次推出。

应当承认，在全球经济仍在缓慢复苏之际，我国经济由各项经济指标看，尽管已出现下行，但从投资、消费、进出口“三驾马车”显示，经济的基本面仍在可控制范围内。加之所谓的各项风险点目前需要的不是再如之前“四万亿”似的强刺激，而是温和的微调，加之本届政府所定调的改革基调，以及更多市场化改革趋势，对于所谓各项风险点的化解也应是微调、渐行的。因此，短期内将不会出现大型的刺激政策，而关于我国的经济，则是增长中有风险、有荆棘，但仍会维持控制下的增长态势。endprint