宏观政策调整下银企关系与公司现金持有策略

2014-08-08 14:53杨小平罗付岩

商业研究 2014年6期

杨小平+罗付岩

摘要：本文用企业获得银行融资贷款的难易程度代替银企关系水平，实证研究银企关系和宏观政策调整是否会影响公司现金持有水平。研究结论显示银企关系密切的公司常常持有更少的现金，反之公司则在货币政策紧缩期间持有更多的现金，这是因为从外部筹集资金的代价过高。这一研究结果符合现金持有的预防性动机理论和融资优序理论。

关键词：现金持有策略；银企关系；宏观政策；货币政策

中图分类号：F830；C930文献标识码：A

收稿日期：2014-03-01

作者简介：杨小平（1978-），男，四川广安人，西南交通大学经济与管理学院博士研究生，桂林电子科技大学商学院副教授，研究方向：公司财务与公司治理。

基金项目：国家社科基金项目，项目编号：13BJL093。一、引言

近些年，在公司现金持有策略议题的各种文献中，一支流派着重考察公司现金持有策略的决定因素（Kim等，1998；Opler等，1999；Ozkan等，2004）［1-3］；另外一支流派主要研究公司财产对公司现金持有策略的决定因素的影响作用（Harford等，2008；Bigelli等，2012）［4-5］；第三支流派则重点考虑现金持有策略的边际价值（Faulkender等，2006；Pinkowitz等，2006；Dittmar等，2007；Denis等，2010)［6-9］。本文着重对其中第一流派的研究议题进一步进行考察。

宏观政策无疑对公司财务决策具有重要影响。现有文献中，有一些研究考察了货币政策条件对公司财务决策的影响作用。例如，Carling等(2004)探索了公司资产负债表和宏观经济之间的关系［10］；Cohen等(2007)考察了经济条件和公司努力提升盈余管理的趋势之间的相关性［11］。但是，宏观政策对公司现金持有策略的研究并不多见。Custodio等(2004)调查研究了商业条件和美国公司做出的公司资产决定之间的关系，发现公司在紧缩的信贷形势时期提升资金流动水平，这一研究结果支持了现金持有策略的预防性动机理论和优序融资理论［12］。Baum等（2006）通过实证研究了宏观经济波动中的变化是否会影响非金融公司流动资产的有效配置［13］。

银企关系对公司财务决策影响的研究相对丰富，本文不再对相关文献进一步梳理。

本研究将宏观政策、银企关系与公司现金持有策略作为一个具体的传导机制进行考虑。首先，在银企关系的变量设计方面，我们借鉴张璟和沈坤荣（2008）的方法，利用企业获得贷款尤其是获得非关联银行和本地银行贷款的难易程度作为银企关系的替代变量；其次，由于国家宏观政策涉及的面非常宽泛，但是对于企业而言，影响最为直接的是国家货币政策，因此我们利用国家的货币政策作为宏观政策调整的替代变量，研究了货币政策对公司现金政策的影响，以期更好地了解与银行关系密切的公司是如何根据货币政策的变化改变其现金持有策略的。

本研究区别于现有文献资料的地方主要体现在以下几个方面：第一，尽管先前的研究广泛记载了公司现金政策的决定因素，但是没有考察在中国这样的转型经济中控股当地银行所有权公司的现金政策，这是我们与以往研究视角的不同之处。我们观察到，持有当地银行所有权的公司能够更加容易地获得更多地外部资金，因此公司可能会降低其现金持有水平。第二，之前关于公司现金持有策略的研究更多地从微观公司的角度来解释，而本文则是从宏观经济政策的角度探讨公司现金持有策略，这将有助于加深对公司现金持有策略的了解。第三，在2007年金融危机爆发之后，中国采取了包括宽松货币政策在内的一系列刺激经济的宏观政策，结果是过多的货币供应量造成通货膨胀，为了处理通货膨胀，中国人民银行又不得不转而采用适度紧缩的货币政策。由于这些原因，中国的数据为我们提供了一个有趣的场景，让我们研究货币政策对微型公司的影响，这也是我们与现有文献的重要区别之处。

总第446期杨小平：宏观政策调整下银企关系与公司现金持有策略····商业研究2014/06二、中国货币政策与研究假设

（一）中国货币政策变化

作为转轨经济体制国家，我国宏观经济政策对企业的经营具有重要的影响，而货币政策尤其如此。具体而言，货币政策对公司投资金融决策有着重大影响。通过阅读《中国货币政策报告》，我们可以看出：2006年，中国人民银行（PBC）宣布三次上调存款准备金率，累计上调了15个百分点，并两次提高金融机构的贷款基准利率，广义货币（M2）的增长从年度新高192%降低到169%。人民币贷款基准利率的上升有利于遏制过度投资、平衡投资和消费之间的关系，并且有利于引导资产的理性定价。2007年，中国人民银行加强了银行系统的流动资金管理，十次上调存款准备金率，累计上调了55个百分点，六次上调人民币基准存款和贷款利率，M2同比增长167%，较上一年度下降了02个百分点。2008年，随着美国次贷危机的蔓延和深化，中国人民银行及时调整了货币政策方向，采取了适度宽松的货币政策，五次降低基准存款和贷款利率，四次降低存款准备金率，取消了针对金融机构信贷的定量限额，M2同比增长178%，较上一年度增加了11个百分点。到2010年底，M2年同比增长达到277%，较2009年上升了10个百分点。过多的货币供给导致了通货膨胀。2011年，面对日益增长的通货膨胀压力，中国人民银行六次上调了存款准备金率，累计上调了3个百分点，三次上调了基本贷款和存款利率，累计上调了075个百分点，M2同比增长136%，较上一年度下降了61个百分点。2012年下半年，考虑到经济增长和CPI增长的减缓，中国人民银行以一种前瞻性的方式进行了微调，两次降低存款准备金率，每次降低05个百分点。由于这个原因，根据Romer（1990）［14］和Shen等（2009）［15］的研究，我们将2006年、2007年、2011年、2012年定义为货币政策紧缩时期，而将2008年、2009年和2010年定义为货币政策宽松时期。

（二）研究假说

权衡理论认为公司通过权重现金持有策略的边际利益和边际成本确定现金持有策略的最佳水平。该理论主要涉及Keynes（1936）的货币需求动机理论：交易性动机和预防性动机［16］。

交易动机认为为了维持日常经营和交易，公司必须持有一定数量的现金。如果获得外部筹资成本太高或者机会成本太高，那么公司就会持有更多的现金。在现实情况中，如果出现现金短缺，公司必须从外部获得资金，而且需要付出更高的利息。一旦无法从外部获得资金，公司必须通过减少投资、减少股息红利或者出售股票来筹集资金。因此，资金短缺会让公司付出高昂的代价。

预防性动机认为公司需要保留一部分现金用来保护它们自己免受不良的现金流冲击，这些不良的冲击可能迫使它们放弃有价值的投资机会，因为获得外部筹资的代价太大（Duchin等，2010）［17］。因此，现金流的大幅波动要求公司持有更多的现金。

根据银企关系理论，与银行关系紧密的公司或许可以更加容易地获得外部资金，而且不需要付出高昂的代价。从某种意义上来说，如果这些公司需要为投资项目筹措资金的话，他们可以直接从银行获得资金帮助。而且，银企关系减少了与代理冲突和信息不对称相关的问题（Diamond，1984；Ozkan等，2004）［3,18］。所以，HBO公司，即持有银行股份或控股银行的非金融上市公司能够节省现金持有量，因为银行能够在公司遇到困难的时候随时为它们提供流动资金。Luo等（2005）的研究就发现与银行关系紧密的公司持有更少的现金［19］。因此，我们预料非HBO公司保留更多的现金余额，以规避可能的财务风险和过高的融资成本，例如，获得外部资金所需的大量固定成本。为此，我们作出如下假设：

endprint

H1:与HBO公司相比，非HBO公司持有更多的现金。

货币政策也会影响现金持有策略。如果中央银行的货币政策变得紧缩，获得外部资金的成本开始增加，不久就会出现资金短缺，因此公司需根据其财务紧缩情况相应地增加现金持有量。货币政策的变化对HBO公司和非HBO公司有着不同的影响。与HBO公司能够在困难的情况下直接从银行获得财务支持不同，非HBO公司更倾向于避免因外部筹资环境恶化而出现财务紧缩情况，因此他们需要根据外部筹资环境的变化来调整其现金持有策略的数量，尤其是在其现金持有策略水平未达到理想的现金持有策略水平的情况下。为此，我们作出如下假设：

H2:在货币政策紧缩的情况下，非HBO公司的现金持有水平比其他类似的HBO公司高。

三、数据和基础统计资料

（一）样本信息

样本信息取自2006年至2012年期间中国的上市A股公司。我们的原始数据源是中国股票市场交易数据库（CSMAR）和万得金融数据库。金融数据取自于中国股票市场交易数据库，并从万得金融数据库获得了控股银行所有权数据。根据Opler（1999）等的研究，我们排除了金融上市公司以及那些带有缺失值的观察结果。

表1控股银行所有权样本按行业分布情况行业类别持有银行所有权非控股控股合计N%N%N%文化与传播103(0.95)47(0.31)150(1.26)公用事业372(3.03)104(0.96)476(3.99)房地产676(5.67)187(1.58)865(7.25)建筑211(1.69)36(0.39)247(2.07)物流运输345(2.98)116(0.89)461(3.86)农业182(1.57)45(0.35)229(1.92)批发零售410(3.47)332(2.82)750(6.29)社会服务310(2.67)48(0.41)367(3.08)信息科技654(5.52)96(0.76)750(6.29)制造业5 497(46.92)1 352(11.33)6 949(58.26)综合201(1.69)144(1.21)345(2.89)Total9 365(78.64)2 448(21.36)11 713(100)

我们将公司和银行的关系分为两种：一种是银企关系紧密，一种是银企关系不够紧密。我们设置HBO变量作为银企关系密切的替代变量，如果是控股银行所有权，那么HBO=1，否则HBO=0。根据上面的规则对数据进行剔除，我们共获得11 713条观察值，其中2 548个公司-年份观察值中公司持有银行所有权，9 252个公司-年份观察值中公司不持有银行所有权。在持有银行所有权公司的样本中，控股银行所有权的最高数量首先来自制造行业，其次是批发和零售贸易行业；最低数量则来自于文化与传播行业（详见表1）。

（二）描述性统计

根据Opler等（1999）的研究，我们报告了现金（Cash）、销售增长率（SaleGr）、公司规模（Size）、净营运资本（NetWC）、现金流（Cflow）等。为避免极端值的影响，我们对每个变量的25%和975%进行Winsor处理（详见表2）。

表2变量的描述性统计Panel A:mean valuesMP=0(loosing)MP=1(tighter)(N)Full

(11 928)HBO

(2 548)Non-HBO

(9 380)HBO

(1 053)Non-HBO

(3 775)t-valueHBO

(1 495)Non-HBO

(5 605)Cash0.2720.2300.2830.2360.265-2.968***0.2260.296Size15.3615.8315.2315.8215.2314.11***15.8415.23SaleGr0.1880.1700.1930.1680.185-1.3450.1720.199NetWC-0.054-0.090-0.044-0.104-0.077-2.657***-0.081-0.022CF0.0610.0580.0620.0640.069-1.2350.0530.057CFVol0.0870.0750.0910.0750.089-4.931***0.0740.092Lev0.4940.5270.4850.5300.5073.116***0.5250.470CapExp0.0760.0640.0790.0640.075-4.719***0.0640.082Payout0.0130.0100.0140.0110.014-4.157***0.0100.013Panel B:median valuesMP=0(loosing)WilcoxonMP=1(tighter)FullHBONon-HBOHBONon-HBOZ-valueHBONon-HBOCash0.1680.1670.1680.1820.1621.964**0.1590.170Size15.2415.6715.1015.6715.1014.08***15.6815.11SaleGr0.1360.1240.1390.1270.135-0.9450.1220.143NetWC-0.041-0.0900-0.028-0.096-0.062-3.896***-0.080-0.006CF0.0540.05200.0540.0580.059-0.7730.0480.051CFVol0.0580.05100.0610.0510.060-5.096***0.0520.061Lev0.5000.5400.4880.5390.5073.896***0.5400.475CapExp0.0550.04600.0570.0450.053-3.529***0.0460.060Payout00.00100.0050.0020.78000

现金是指现金与净总资产（总资产减去现金）的比例。对于全部样本而言，平均现金是0272，中值是0167；但是，对于子样本来说，控股银行所有权公司比非控股银行所有权公司在很大程度上持有更低的平均现金；两个样本t测试不包含虚假设，显著性水平为1%。Size是实际资产（实际资产是利用CPI紧缩的）的对数，其全样本的规模平均值（中值）是15359（15239）；两个样本t测试和威氏秩次检验都不包含虚假设，显著性水平为1%，即持有银行所有权的公司和不持有银行所有权的公司是一样的。实际上，根据权衡模型和假设1所预料的，更冒险而且资金更加紧缺的非HBO公司比HBO公司持有的现金总数更多一些。两个样本t测试（威氏秩次检验）结果显示两组之间的销售增长率（SaleGr）存在显著差异，显著性水平为1%（5%）。此外，t测试和威氏秩次检验表明：（1）非控股银行所有权公司的净运营资产（NetWC）比控股银行所有权公司的净运营资产在很大程度上更多一些；（2）非HBO公司的现金流波动性（CFVol-利用过去两年时间里的现金流标准差得到的现金流波动性）明显高于控股银行所有权公司的现金流波动性，显著性水平为1%，说明现金流波动性是非HBO公司现金持有策略的一个重要决定因素，这与现金持有策略的预防性动机理论是一致的。

为了测试货币政策宽松和紧缩时期的现金持有策略变化，我们进行了简单的DID分析。如表3所示，非HBO公司（HBO=0）的现金比例从货币政策宽松时期的265%增加到货币政策紧缩时期的296%，增长了31%。然而，对于HBO公司（HBO=1）来说，现金比例从货币政策宽松时期的236%下降到货币政策紧缩时期的226%，下降了1%。这些结果表明，在货币政策紧缩时期的资金短缺，对非HBO公司而言代价是相当高的，所以非HBO公司在这些时期里持有更多的现金。但是，HBO公司在两种货币政策环境下不存在显著性差异，因为它们能够容易地获得外部资金。这些结果支撑了假设H1，而且与现金持有策略的预防性动机理论是一致的，与权衡理论也是一致的。

endprint

表3简易双差法检测结果Non-HBOHBOMP=0MP=1DifferenceMP=0MP=1DifferenceDIDCash0.2650.2960.0310.2360.226-0.010-0.041Std. Error0.0050.0040.0010.0090.0080.0120.014T value53.777.864.82***-2.89-4.94-3.32-2.97***注：***p<0.01;**p<0.05;*p<0.1；Cash是现金与净总资产（总资产减去现金）的比率。表格呈现的简易双差法结果为Performs a Bootstrap估算系数和标准误差（500个重复项）。

图1现金持有变化图

四、实证结果

（一）均值回归

为了调查研究公司的现金持有策略是否趋于回归平均水平，以及HBO公司和非HBO公司之间的差异性，我们首先把现金持有策略水平按照每年的样本十分位数进行整理排序（在图1横轴上显示由低到高的十分位数数值），然后考察了接下来一年的现金变化（在图1纵轴上显示接下来一年的现金持有策略的平均值和中值变化）。图1表明持有现金最少的公司在接下来一年的时间里趋于增加其现金持有量（51%），但持有现金最多的公司在接下来一年时间里却趋于减少现金持有量（137%）。这些结果表明均值回归是不对称的。

借鉴Opler等（1999）和Venkiteshwaran（2011）［20］的回归模型，我们预估了一个一阶自回归模型测试了均值回归特性。

ΔCashi,t=α+βΔCashi,t-1+εi,t（1）

β系数的预估值如表4所示。全样本的β值是-0172（t=-1576,R2=0032），结果与Opler等（1999）的研究结果是一致的。对于非HBO样本，β值是-0152(t=-1211,R2=0025)；对于HBO样本，β系数是-0270(t=-1239,R2=0079)。在第4栏，我们报告了非HBO样本和HBO样本之间的F值，F值是1652，表明组和组之间的β系数值存在显著性差异。可见，HBO样本比非HBO样本回归平均值的速度更快。

（二）银行关系、宏观政策和现金持有策略回归结果

基于Opler等（1999）和Bates等（2009）研究，我们选择了影响现金持有策略水平的相关因素，并建立如下回归方程：

Cashi,t=β0+β1HBO+β2Size+β3SaleGr+β5NetWC+β6CF+β7CFVol+β8Lev+β9CapExp+β10Payout+industry+year+εit（2）

独立变量是现金比率；HBO是虚拟变量，如果是控股银行所有权，那么HBO等于1，否则HBO等于0；MP是货币政策虚拟变量，Size是总资产的自然对数，SaleGr是销售增长率，NetWC是净运营资本，CP表示现金流，CFVol是过去两年时间里的现金流波动率，LEV是总负债，CapExp是投资支出，Payout是现金股利，所有指标都是按净总资产进行缩放的；Industry和Year分别是行业变量和年份变量的虚拟变量。

表4现金自回归结果(1)(2)(3)(4)FullNon-HBOHBOF of Chow test (3)-(2)ΔCashi,t-1-0.172***-0.152***-0.270***F= 16.52***(-15.76)(-12.11)(-12.39)Cons -0.002-0.002-0.003(-1.03)(-0.67)(-0.89)N7 4465 6651 781r20.0320.0250.079t statistics in parentheses*p<0.1**p<0.05***p<0.01

回归结果如表5所示。第1栏呈现了全样本的结果，变量的系数与之前的研究结果是一致的：大规模的公司持有更少的现金库存，因为大公司应该能够更加容易地获得融资，而且不需要付出很高的代价（Bigelli等，2012）［5］。同时，销售增长率（SaleGr）较高、现金流（CF）较高以及现金流波动率（CFVol）较高的公司持有更多的现金库存。如果一个公司在不久的将来有一个很好的投资机会，那么它就会保留一些现金为其做好准备，因而持有流动资产对于那些具有更多投资机会的公司来说可能更有价值，尤其是当它们面临资金短缺的时候（Deni和Sibilkov，2010；Bigelli 等，2012）［5，9］，较高的不确定性和风险一般与更高水平的现金持有策略有关（Han和Qiu，2007）［21］。NetWC与现金持有策略呈显著性负相关的关系，这是由于它们之间的替代效应的缘故。杠杆作用（Lev）对现金库存有显著的负影响，资本支出（CapExp）和现金股利（Payout）对现金库存有着限制的正向影响。第2-7栏提供了控股银行所有权的研究结果。在第5栏里，HBO的系数是-0006，但是t=-186, 这表明HBO能够降低现金库存水平，但是并不显著；第6栏中MP的回归系数是-002，t=-228，显著性水平为5%，同时MP和HBO的交互项系数为-0017，t=-198，显著性水平为10%，说明在货币紧缩时期，企业会持有更多的现金；然而对于持股或者参股银行的公司而言，货币紧缩时期虽然也会持有比平时更多的现金，但是影响幅度明显要小一些，说明具有银企关系的企业，他们的预防性动机要弱一些，同时融资约束对他们的影响程度要低。

五、稳健性检验

我们利用回归模型考虑了内生性和样本选择偏差问题：

Cash=Xβ+β1*HBO+ε

HBO*=γ*Z+v

HBO=1,if HBO*>0;=0,if otherwise

独立变量是Cash, X是控制变量，HBO*是潜变量，Z是工具变量。我们利用最大似然估计值对处理回归进行了重新排序，其中HBO变量被认为是内生的（Gao等2013；Lu等，2012）［22-23］，结果见表6。如第1栏所示，工具变量State, ROA在第一阶段概率单位模型是显著的正值系数，显著性水平为5%。在第2栏中，独立变量是Cash，考虑了HBO的可能的样本选择，HBO的系数是-0086，比表5中第2-4栏的系数更大一些（表5中第2栏的HBO系数是-0006），而且更显著一些。外生性测试表明HBO公司存在选择偏差。总结起来，控制样本选择偏差，平均而言，HBO公司降低了现金持有水平，而且持有当地省份银行所有权公司也降低了现金持有策略水平，这一研究结果与表5中的结果基本是一致的。

表5银企关系和现金持有量回归结果(1)basic(2)(3)(4)(5)(6)(7)FullHBOnon-HBOFHBOMPHBO and MPSize-0.013***0.005-0.016***7.66***-0.013***-0.013***-0.013***(-6.20)(1.30)(-6.73)(-5.80)(-6.20)(-5.82)SaleGr0.0090.0170.0070.790.0090.0090.009(1.63)(1.64)(1.00)(1.59)(1.63)(1.59)NetWC-0.218***-0.227***-0.222***0.85-0.218***-0.218***-0.218***(-18.89)(-12.02)(-16.33)(-18.92)(-18.89)(-18.93)CF0.315***0.428***0.290***5.72**0.315***0.315***0.315***(13.29)(10.36)(10.53)(13.27)(13.29)(13.28)CFVol0.534***0.444***0.530***4.33**0.532***0.534***0.532***(20.85)(8.89)(18.23)(20.78)(20.85)(20.78)LEV-0.524***-0.361***-0.560***37.68***-0.527***-0.524***-0.524***(-33.44)(-13.42)(-30.25)(-33.46)(-33.44)(-33.41)CapExp0.211***-0.211***0.243***35.47***0.206***0.211***0.206***(6.38)(-3.50)(6.41)(6.27)(6.38)(6.25)Payout3.600***2.508***3.737***10.83***3.596***3.600***3.600***(32.53)(11.74)(29.65)(32.47)(32.53)(32.50)HBO-0.006*0.006(-1.86)(0.71)MP-0.020**0.033***(-2.28)(4.23)HBO*MP-0.017*(-1.95)Con0.475***0.191***0.568***21.62***0.471***0.496***0.574***(14.69)(3.37)(14.69)(14.37)(15.24)(17.28)N11 9282 5489 38011 92811 92811 928r20.4250.3310.4460.4250.4250.426注：*p<0.1,**p<0.05, *** p<0.01。

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六、结论

本文集中研究了银企关系、宏观政策调整和公司现金持有策略之间的关系。我们认为银企关系对上市公司现金持有策略和财务紧张有着积极的作用。控股当地银行所有权能够减少非对称信息，建立良好的关系，并在获取银行贷款方面能够享受优惠待遇，且获得外部资金的成本较低。

表6稳健性测试结果(1)(2)HBOCashHBO-0.086***

(-4.57)Size-0.009***

(-4.53)SaleGr-0.130***

(-3.42)0.006

(0.94)NetWC-0.221***

(-18.86)CF-0.370***

(-2.63)0.254***

(10.37)CFVol0.583***

(21.59)LEV0.465***

(6.57)-0.478***

(-29.49)CapExp0.186***

(5.45)Payout3.761***

(32.74)State0.312***

(10.95)ROA1.535***

(5.39)Con-1.201***

(-26.02)0.549***

(15.69)N10 45410 454Endogeneity testRHO0.227***

利用2006年至2012年期间中国非金融公司的固定样本数据，本文验证了如下观点：相比于存在银企关系的公司，不存在银企关系的公司持有更多的现金，而宏观政策调整和资金短缺会加剧这样的现象。这一研究结论与权衡理论的预测即现金持有策略的预防性动机理论是一致的。此外，我们还发现了一个值得引起注意的现象，与非HBO公司在货币政策紧缩时期增加其现金持有的策略相反，HBO公司采取了减少其现金持有水平的策略，对这一现象的进一步解释将是未来研究的一个重要方向。

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Bank-Enterprise Relationship and Corporate Cash Holding Strategy

under Macro Policy AdjustmentYANG Xiao-ping1，LUO Fu-yan2

(1.School of Economics and Management, Southwest Jiaotong University，Chengdu 610031,

China；2.School of Management, Guilin University of Technology，Guilin 541004,China)

Abstract：This paper investigates whether bank-enterprise relationship and macro policy adjustment can affect the level of corporate cash holding by substituting the degree of difficulty of corporate gaining financial external fund from banks for the level of bank-enterprise relationship. As expected, strong evidence supports that firms with stronger bank-enterprise relationship tend to hold less cash. Based on the study, it is also found that firms without stronger bank-enterprise relationship hold more cash in the tighter period of monetary policy, owing to excessive costs of external financing. Our findings are in line with both the precautionary motive and pecking order theory of financing for holding cash.

Key words：cash holding; bank-enterprise relationship; macro policy; monetary policy