基于持续派现上市公司的股票回购决策影响因素分析

2014-08-08 03:22黄锦春王剑

商业研究 2014年6期

黄锦春+王剑

摘要：鉴于我国股票回购发展历史较短、个案数量较少的原因，本文设计了一个既有回购股票又持续进行现金分红的上市公司作为研究样本，分析上市公司进行股票回购决策的影响因素。Logit模型的实证分析结果显示每股收益、财务杠杆、市盈率、托宾Q和股票期权激励等因素均显著影响上市公司对股票回购的决策，并一步证明了EPS假说、财务杠杆假说、价值低估假说、财务灵活性假说和股票期权激励假说在我国资本市场的适用性。

关键词：股票回购；影响因素；现金股利；持续派现

中图分类号：F83091文献标识码：A

收稿日期：2014-03-14

作者简介：黄锦春（1979-），女，湖北黄冈人，澳门科技大学商学院博士研究生，研究方向：企业战略管理、世界经济；王剑（1983-），男，四川南充人，澳门科技大学商学院博士研究生，研究方向：公司治理。一、引言

作为公司三大财务决策之一的股利政策，长期以来一直是财务管理理论界和实务界分析、探讨的重要话题。股利分配的具体方式多种多样，主要有现金股利、股票回购和股票股利等方式。纵观过往学者的研究，对现金股利政策的研究最多。这些研究主要集中在什么是影响现金股利发放的因素，或称为发放动机。近年来，学者们开始将注意力集中在对股票回购的研究上面，主要原因是越来越多的公司开始采用股票回购的方式发放股利，如在美国，1973年总回购额才80亿美元［1］，而1994年则达到690亿美元［2］，回购金额年均增长率达到1029%。

与美国等发达国家市场的股票回购热潮相比，我国上市公司较少涉足此领域，其主要原因在于很长一段时间内我国没有关于股票回购的政策依据。直到2005年我国开始进行股权分置改革，才为股票回购带来了历史契机。2005年6月16日，中国证券监督委员会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，该办法为股票回购提供了政策依据。2005年6月17日，邯郸钢铁率先宣布将以集中竞价方式在二级市场上回购6 000万股流通股。2008年10月9日，中国证券监督委员会再次发布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，进一步推动了上市公司进行股票回购的步伐。2012年8月28日，宝钢股份发布公告表示将斥资50亿进行股票回购。自宝钢之后，2012年我国A股市场上的股票回购案数量达到了历史的顶端。

在众多股利分配方式中，股票回购被认为是对现金股利分配的一种替代方法，因为它们都是企业拿出现金来进行股利分配的一种行为。当然，具体的操作方式有所差别：现金股利是企业拿出现金直接以每股几元的方式发放给股东；股票回购则是企业用现金去购买股东持有的股票，在这过程中股东的回报主要来自于售出股票所获得的资本利得。因此，企业在股利决策时应该充分考虑两者的异同。

因为受到研究样本规模的限制，我国学者对股票回购的研究较少，且现有文献多为案例研究（如王伟，2002；谭劲松等，2007；马夏薇等，2012）。随着我国上市公司股票回购次数的增加，用实证方法研究其在中国股票市场中的应用变得越来越重要和紧迫。同时，股票回购作为股利政策的重要方式之一，对其研究是对我国股利政策研究的一个补充和完善。特别是在西方研究的基础之上，探索我国上市公司股票回购区别于现金股利的决策机制是极具意义的。

总第446期黄锦春：基于持续派现上市公司的股票回购决策影响因素分析····商业研究2014/06二、我国股票回购的现状

我国股票市场成立较晚，上市公司回购股票的个案也不多。但在这短短20年的股票市场发展历史里，回购股票的上市公司开始逐渐增多。从2005年到2013年6月底，我国股票市场上共发生了211次股票回购案，逐年分布如图1所示。

图1我国2005年至2013上半年股票回购次数分布

（一）阶段性特点

根据我国股票回购的进程可将其分为三个阶段：

1．早期情况（2005年之前）

我国最早进行股票回购的上市公司是1994年的陆家嘴公司，其后陆续又有几家公司进行了回购。当时的股票回购主要是为了解决国有资产虚置等问题，并不属于一般化的上市公司回购股票的行为。直到2005年6月16日，我国证券监督委员会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，我国上市公司回购股票才有了政策依据，股票回购的大幕才徐徐拉开。

2．近期情况（2005年至2006年底）

从2005年开始，我国上市公司陆续开始进行股票回购，并在2006年达到高潮时期（见图1）。这个时期的股票回购是主要是围绕着我国股权分置改革而开展的，上市公司进行股票回购的一个重要目的就在于为股权分置改革成功添加砝码。根据我国证监会统计的资料：“截至2006年底，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1301家，占应改革上市公司的97%，对应市值占比98%，未进入改革程序的上市公司仅40家。股权分置改革任务基本完成”。

3．现时情况（2007年至今）

随着股权分置改革的基本完成，我国股票回购进入一个新的时期，新时期上市公司进行股票回购更多地体现出了其股利政策。2006年股票回购高潮期之后，由于上市公司缺乏更多地进行股票回购的激励，回购行为长期低迷的现象一直持续到2010年。从2011年开始，我国上市公司股票回购的高潮再次出现，特别是2012年的70次和2013年上半年的60次，都显示出回购热潮的兴起（见图1）。这与这个时期世界经济整体环境以及我国股票市场长期低迷有关，上市公司为了增强投资者的信心，纷纷进行股票回购。

（二）回购频率

表1统计了从2005年以来我国进行股票回购的上市公司的回购频率。2005年后至2013年上半年我国共有136家上市公司进行了股票回购，发展速度较慢。在进行股票回购的上市公司中，大多数只有1次回购经历，占7059%，回购次数为2次的，占1765%，而回购次数为3、4、5、6次的上市公司总数仅16家，总占比1177%，说明股票回购在我国处于发展的初期，是上市公司的探索阶段。

表1我国上市公司股票回购频率回购次数公司数百分比（%）19670.59 22417.65 364.41 432.21 553.68 621.47 合计136100.00从上述现状不难看出，股票回购在我国上市公司中运用的还比较少，属于个别公司的行为，其发展壮大需要加强上市公司对股票回购的认识，并具有长期性和持久性。

三、文献回顾及理论假设

在查阅国内外学者研究的过程中，我们发现学者们已经对上市公司股票回购提出了很多理论假说，其中有些假设具有时效性和针对性。结合我国的时机、特点以及研究目的，我们主要梳理了以下七个较为有普遍意义的理论假说：

（1）EPS假说。EPS假说认为股票回购最大的作用在于回购后使得股票数量减少，那么在利润既定的情况下，每股收益就会增加，进而提升股价和公司价值。Andrade（1999）和Chahine et al.（2012）研究发现，在公司公告股票回购之后到股票回购完成的时间内，EPS的增加引起了股票显著的超额收益，而且回购股票比例越大，这种超额收益越明显［3-4］。Skinner（2008）［5］比较了美国上市公司早年和近期股票回购的情况，发现盈利因素对解释股票回购行为的解释力越来越强，因此EPS越低的公司越有进行股票回购的动机。基于此，本文提出如下假设：

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H1：公司EPS与股票回购决策呈负相关关系。

（2）财务杠杆假说。Modigliani和Miller在1958年提出的资本结构无关理论引发了学术界对最优资本结构的大讨论，而股票回购的财务杠杆假说就是在此基础上发展起来的。该假说认为公司通过回购自身股票，能够减少实收资本，从而达到减少所有者权益、提高资产负债率的目的，而负债经营能够带来节税效应，使公司价值增加。因此资本结构状况会影响的公司管理层的决策行为，当资产负债率没达到最优的时候，便通过回购股票来进行改善［6］。因而财务杠杆越低的公司越有动机进行股票回购。基于此，本文提出如下假设：

H2：公司财务杠杆与股票回购决策呈负相关关系。

（3）信号假说或价值低估假说。信号假说认为相对于掌握了公司内部信息的管理者而言，投资者并不真正了解公司目前的实际情况，当公司价值或股价被低估的时候，管理者就会通过回购股票的行为向投资者传递低估这个信息，所以信号传递是股票回购的主要动机［7］。Netter和Mitchell（1989）研究了1987年10月美国股市崩盘后两周内宣布股票回购的公司，发现这些公司股价在公告前下降，但公告后均出现异常上升，上市公司利用股票回购这一方式传达他们公司的股票被低估的信息，并且市场对此做出了产生积极的反应［8］。Li 和 McNally（2007）研究了加拿大公开市场股票回购公司的回购公告，发现公司回购股票的行为包含了公司价值低估和股价低估等信息，并且公告后股价出现超常收益，公告效应显著［9］。同样检验回购公告效应的Yook（2011）发现在公司发布股票回购公告前后其股票累计异常收益显著负相关，说明股票回购的确能向市场发布信号，并且扭转投资者对公司状况的认识［10］。基于低估假说，本文提出如下假设：

H3：公司股价越低估越有可能进行股票回购。

（4）自由现金流假说。自由现金流假说的基础是代理成本理论，该假说认为公司管理层和股东之间是代理、契约关系，而自由现金流会增加他们之间的代理成本［11］。因为如果股东对管理者约束不够，管理者可能会将现金投资于一些对自己有利的项目中，这些项目有可能是净现值为负的，那么该做法就损害了股东的利益，所造成的损失就是这中间的代理成本。要消除所有者和经营者之间的代理成本，就应该建立起一种机制使得自由现金流能够分配到股东的手上，而股票回购完全满足这个机制。该假说得到了众多学者的支持，如Fenn和Liang（2001）研究了公司管理层进行股利分配的动机后表示，上市公司回购股票可以减少自由现金流所带来的代理成本问题［12］。Li和Mcnally两次对股票回购公告效应的研究均发现市场反应是支持自由现金流假说的［9，13］。但是，现金股利分配也是符合自由现金流假说的，因为和股票回购一样都是企业用现金方式向投资者进行返还，所以在解决代理成本的机制方面现金股利和股票回购是没有区别的。本文对股票回购的研究是基于持续派现的上市公司，基于此，提出如下假设：

H4：公司现金流对股票回购决策无显著影响。

（5）财务灵活性假说。财务灵活性假说是针对于公司现金股利政策与股票回购之间的区别来提出的。相对而言股票回购更具灵活性，公司管理层可以根据公司盈利状况、现金流的情况等灵活地制定是否回购及回购比例等决策。Jagannathan et al.（2000）研究了支付现金股利的公司和股票回购的公司间的区别，发现支付现金股利的公司其现金流比较稳定，支付率也较稳定；而股票回购的公司其现金流波动性大，回购时间、数量等均具有不确定性［14］。Brav et al.（2005）采用了问卷调查的方法对现金股利政策的研究也支持该假说［15］。一般认为，成长性公司因为发展速度快、现金流不稳定等带来的财务风险也较大，因此更偏好股票回购这种灵活程度高的股利分配方式。基于此，本文提出如下假设：

H5：成长性越高的公司越偏好进行股票回购。

（6）财富转移假说。财富转移假说认为不同的证券所有者能够通过股票回购实现财富转移。Graham和King（2000）通过对回购过程中知情股东与不知情股东的行为差异研究，认为公司回购股票的行为损害了不知情股东的利益，因为知情人（比如了解公司实际价值的控股股东）发现股价高估时会抛出持有的股份，发现股价低估时则会购回股份，这样就形成了财富在是否参与回购的股东之间的转移［16］。然而，掌握公司内部信息的不仅仅是控股股东还有公司管理者，管理者有足够的激励和能力来实现将财富从不知情股东转移到自己手中。Fried（2001）的研究认为这是股票回购带来的潜在问题，管理者为了自身利益最大化，可能会利用股票回购来实现自己和股东之间的财富转移，从而损害了股东的利益［17］。基于该理论，本文提出如下假设：

H6：公司治理结构会影响股票回购决策。

（7）管理层激励假说。管理层激励假说也称为股票期权假说，该假说认为公司回购股票的目的就是为了实施股票期权计划。Barth和Kasznik（1999）对1990年至1994年美国股票市场回购事件研究后指出，如果公司股票期权方案规模越大，就越有可能实施回购股票计划［18］。如今我国的上市公司越来越多的推行股票期权计划，而且在那些进行股票回购公司的公告中经常以“股权激励”作为回购目标，可见，股票期权假说在当前我国资本市场有很重要的现实意义。基于该理论，本文提出如下假设：

H7：公司股票期权计划与股票回购决策呈正相关关系。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

为了排除改革对股票回购的影响，同时鉴于公司股利决策的基础是上一年的经营业绩，因此本研究的时间范围定为2008-2012年。在时间范围内，研究样本必须满足以下条件：（1）有进行股票回购的A股上市公司，剔除B股、H股的影响；（2）每年必须有现金分红行为或股票回购行为，以排除不分红或以其他方式分红的影响；（3）剔除在研究期间数据不全的上市公司。通过上述步骤层层筛选共获得40家上市公司跨越5年的数据，但有少数公司上市的时间较晚，样本数据仅为144个。本文各项指标的数据来源是：上市公司股票回购公告数据通过在巨潮资讯网、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站查找并手工整理而成；上市公司现金分红数据、股权激励数据、财务指标数据等均来源于GTA国泰安上市公司研究数据库。

（二）变量与模型

1．变量定义

（1）被解释变量。被解释变量定义为是否进行股票回购，如果i公司在第j年进行股票回购则赋值1，否则赋值0。上述公司是否进行股票回购的定义是基于其是否发布了股票回购公告，因此是一种回购股票的决策意向。

（2）解释变量。EPS因素设置为每股收益变量，财务杠杆因素设置为资产负债率变量，股价低估因素采用市盈率进行衡量，市盈率越低股价低估越严重，以上变量均直接取值于国泰安数据库；现金流因素设置为公司现金占公司总资产比例，采取了张春（2008）计算方法；公司成长性因素设置为TOBIN的Q值，该变量值直接取自国泰安数据库；公司治理结构因素设置为第一大股东持股比例和公司管理层持股比例两个变量，其中第一大股东持股比例直接取自于国泰安数据库，公司管理层持股比例计算方法为高级管理人员持股数除以公司总股数而得；股票期权激励因素设置为是否进行股票期权激励，具体定义为如果某公司在某年公布了股权激励预案，则在此及之前的年份设置为0，在此之后的年份设置为1，如果没有激励预案，则始终设置为0。

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（3）控制变量。首先设置公司规模为控制变量，计算方法是对公司营业总收入取对数而得。然后设置行业为控制变量，因为研究样本涉及到不同行业的上市公司，需要消除行业间的差异。行业变量的取值按照证监会制定的上市公司行业划分指引进行设置，并由行业分类的一级代码进行计算。最后，因研究样本涉及不同年份的数据，所以一并设置年度作为控制变量。所有变量定义及符号见表2。

表2 研究变量设置变量种类变量名称变量符号预期方向被解释变量股票回购决策REP解释变量每股收益EPS-财务杠杆LEV-市盈率PE-现金流CASH不显著TOBIN的Q值TOBINQ+第一大股东持股比例FSH显著管理层持股比例MSH显著股票期权激励STOP+控制变量公司规模LNINCOME所属行业INDUSTRY年度YEAR

2．研究模型

因为被解释变量为二元选择变量，所以选择Logit模型进行实证分析，模型具体为：

Logit(REP)=β0+β1EPS+β2LEV+β3PE+β4CASH+β5TOBINQ+β6FSH+β7MSH+β8STOP+控制变量+ε

五、实证分析

（一）描述性统计分析

本研究涉及了我国40家A股上市公司2008年至2012年的144个样本数据，这些样本的特点是现金股利政策较为频繁、稳定和持续。在总样本中，现金分红次数达141次，占98%，未现金分红次数仅3次，占2%。在研究期间里样本公司都参与到了股票回购的行列当中，总回购次数为60次，占42%，未回购次数80次，占58%。从单个公司回购次数分布（表3）来看，回购次数1次的占绝大多数，达80%，说明股票回购在我国还处于探索阶段，还没有成为上市公司股利政策的一般方式，这与表1所描述的我国整个资本市场的股票回购状况相似，说明样本具有代表性。

图2显示了研究样本在不同交易板块的分布情况，其中创业板和中小板块上市公司进行股票回购的公司占比较大。这些公司一般都是处于成长中的企业，其盈利具有不稳定性，而股票回购行为作为现金股利政策的替代具有财务灵活性的特点，这可能是这些公司更喜欢采用回购股票来发放股利的原因。

表3单个公司股票回购次数情况回购次数公司数（个）占比（%）13280225325425525合计40100图2样本公司所属交易板块分布

表4主要描述了变量的均值、中值等描述性统计值，其中股票期权激励占总样本618%，说明大多数样本公司会采用股票期权方法来进行管理层或普通员工的激励。样本公司中的各项指标均有较大幅度的变动，如现金流、公司成长性、每股收益、市盈率、第一大股东持股比例和管理层持股比例等，这为分析不同因素影响股票回购提供了基础的保障。此外，从表4还可看出，公司资产负债率在30%-40%之间，负债率偏低，利用负债经营而获得税盾效应还不太明显；市盈率为31至35左右，较欧美成熟资本市场企业的市盈率稍微偏高；第一大股东持股比例均值在36%左右，最高的竟达到了7487%，说明我国普遍存在“一股独大”的现象；而管理层持股比例均值为9473%，中值为0，说明管理层持股在我国上市公司中并不普遍，只是个别企业的行为，因而其标准差较大，为17251%。表4各变量描述性统计值变量名称符号最大值最小值均值中值标准差现金流CASH0.8400.0300.2900.2490.198公司成长性TOBINQ7.5600.7801.9141.5251.057财务杠杆LEV0.7600.030.3560.3380.171每股收益EPS2.2500.0400.6540.5740.389市盈率PE172.5008.05035.09431.68220.860第一大股东持股比例FSH74.8703.62036.74835.21517.485管理层持股比例MSH61.42009.473017.251股票期权激励STOP--0.618--（二）实证结果分析

模型检验结果如表5所示。模型1包含了所有的控制变量，模型2不含行业、年度控制变量。实证结果显示，每股收益（EPS）变量在两个模型中均与股票回购决策显著负相关，说明EPS低的公司更愿意进行股票回购，并达到提升EPS的目的。该变量在模型中的表现证明假设1成立。资产负债率变量在模型1中不显著，但在剔除行业和年度变量后，在模型2中与股票回购决策显著负相关，假设2成立，这说明了回购股票以提高财务杠杆是上市公司回购决策的动机之一。作为股价低估的代理变量，市盈率越低说明股价低估的程度越严重，而模型中该变量与股票回购决策显著负相关（模型1、2中均<001），假设3成立。同时，前文中已显示2012年以来我国股票回购出现急速上升的趋势，其主要原因是我国股票市场长期的低迷，上市公司希望通过股票回购来向投资者传递积极的信号，因此股票回购的信号假说无论在实务中还是实证检验中均得到了证明。模型中显示现金流因素不显著，与假设4相符，说明现金股利和股票回购这两种方式在降低代理成本、控制现金流等方面的作用是相当的。TOBINQ常常用作公司成长性指标的度量，在模型检验中该变量与股票回购决策显著正相关，证明假设5成立，验证了财务灵活性假说。第一大股东持股比例和管理层持股比例在模型中表现均不显著（除了模型1中的第一大股东持股比例<01），假设6未能得到支持，一个可能的原因是在大股东或管理层进行财富转移的过程中，使用现金分红或股票回购所能达到的目标是一样的。股票期权激励变量在模型中均表现出与股票回购决策呈显著正相关，假设7成立，说明进行股票期权激励的上市公司更愿意进行股票回购，而回购的股票正是激励股票的来源，证明了股票期权激励假说在我国是适用的。

表5实证模型结果自变量因变量=REPModel1Model2Intercept-2362.990***

（-4.613）-14.272***

（-3.098）EPS-1.265*

（-1.745）-1.662***

（-2.615）LEV-4.010

（-1.564）-4.970**

（-2.331）PE-0.052***

（-2.730）-0.067***

（-3.652）CASH1.578

（0.766）2.197

（1.343）TOBINQ0.654**

（2.050）0.649**

（2.286）FSH-0.030*

（-1.743）-0.023

（-1.600）MSH-0.001

（-0.075）0.020

（1.421）STOP1.271*

（1.911）1.538***

（2.753）LNINCOME控制控制INDUSTRY控制YEAR控制pseudo R20.4210.254LR statistic82.36849.640Prob（LR statistic）0.0000.000注：（1）*，**，***分别表示在10%，5%，1%的统计水平上显著；（2）表中的（）里显示的是模型估计系数的Z检验统计量。

六、结论及建议

本文研究了我国股票回购决策的影响因素，实证结果显示每股收益、财务杠杆、市盈率、托宾Q和股票期权激励等因素均显著影响上市公司对股票回购的决策，同时进一步证明了EPS假说、财务杠杆假说、低估假说、财务灵活性假说、股票期权激励假说等在我国现阶段资本市场的适用性。模型中现金流因素表现不显著，证明了现金股利和股票回购都具有制约公司管理者挥霍自由现金流、降低代理成本的作用。而公司治理结构在模型中表现不显著，无法证明财富转移假说理论，这也是本文不足之处及未来的研究方向。

endprint

目前，我国上市公司对股票回购的运用还很少，政策制定部门和监管部门应该积极促进股票回购在我国的发展，因为这种股利分配方式可以惠及到中小投资者，让他们分享投资上市公司所带来的实实在在的利益。当然，监管措施的制定也非常重要，要防止在股票回购的过程中个别人利用其信息优势损害中小股东利益的情况发生。

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An Analysis of Influence Factors on the Stock Repurchase Decision based on the Listed

Companies with Continuous Cash DividendsHUANG Jin-chun, WANG Jian

(School of Business, Macau University of Science and Technology, Macau 999078, China)