地方政府面临偿债大考

陶卫华

中国人民银行最近对外发布的《中国金融稳定报告（2014）》显示，地方政府融资平台贷款正逐步进入还债高峰期，约37.5% 的贷款在2013 年至2015 年内到期。

2014 年房地产行业持续下行的趋势下，地方政府融资平台承受了更大压力。尽管此前地方债和房地产等产能过剩行业的风险已经凸显，但中国政府债务总体仍处于可控位置，一个重要原因在于，地方政府的偿债模式主要依靠卖地收入。去年末中国国家审计署公布了全国五级政府债务审计结果，17.9 万亿这个数字低于20 万亿的市场预期，而且地方政府尚有土地市场的强大偿债能力支撑。不过结论性数据的公示，尚不能从根本上解除地方政府债务风险，尤其是建立风险防控长效机制正变得更加迫切。

今年5 月，信托业迎来基建、房地产信托的到期高峰月。据业内预计，5 月份到期的基建信托将接近4000 亿元，占全年总量的28%。被业内视为与系统性金融风险联系最为紧密的地方政府融资平台，正面临剧增的偿债压力。而就在此前后，以南宁为首，天津、郑州、无锡等多地推出救市措施，放松限购或房市贷款政策。地方火速救市的背后，凸显了地方政府财政收入急剧减少、土地难卖困境。随着债务到期潮的逼近，关于地方债还债风险的担扰也甚嚣尘上。外媒评论认为，房市和中国地方债风险将成为中国经济的最大拖累。经济学家成思危近日将地方政府债务风险与环境问题、官员政绩观并列为中国经济未来10 年内的最大挑战。

复杂态势下，中央对房地产市场的公开表态体现出分类调控思路，专家理解为“该放松的城市要尽快放松调控”。连一向对楼市风险谨慎的央行日前也“意外”出手，召集各主要商业银行研究落实差别化住房信贷政策，改进住房金融服务。在楼市崩盘、拐点论的争议隐忧之下，市场机制导向的救市政策难挽回楼市颓势。而对于地方政府而言，面对即将到期的债务，仅依靠卖地应对也不再具有可持续性。2014 年博鳌论坛期间，美国前财长保尔森也提出，中国需建立以市场正常化和夯实地方财税基础的地方金融系统，其中市县两级是关键。

又见救市

截至5 月11日，今年4 月以来，无锡、南宁、杭州萧山、天津滨海、铜陵先后抛出放宽房地产调控的政策，以应对二三线城市的楼市“降价潮”。此外，福州、宁波等多个二三线城市都传出打算救市的传言。

南宁是最先坐不住的城市。

4月末，南宁市房管局发文称，从4月25 日起，广西北部湾经济区内的北海、防城港、钦州、玉林、崇左市户籍居民家庭可参照南宁市户籍居民家庭政策在南宁市购房。南宁放松“限购”的做法被市场誉为打响“救市第一枪”。

几乎在同一时间，天津滨海新区宣称将实施差别化限购，只要滨海范围内无房，即可在新区购房。对此，业内人士指出，在房地产市场疲软的背景下，滨海等城市新区房地产市场下滑尤为明显，因此，对于房地产依赖程度较高的地方政府来说，放松限购是最行之有效的。紧随其后，河南郑州出台“购房贷款可获政策性担保”的救市政策，为公积金和商业贷款提供担保。分析认为，郑州救市政策目的是减少断供风险、给银行信心，从而提振房价。

截至5月11日，今年4月以来，无锡、南宁、杭州萧山、天津滨海、铜陵先后抛出放宽房地产调控的政策，以应对二三线城市的楼市“降价潮”。此外，福州、宁波等多个二三线城市都传出打算救市的传言。

众所周知，中国的房地产市场与地方政府的财政收入关系紧密，因之中国房市一贯被称为“政策市”，在2008 年楼市低迷期，中央政府推出了“4 万亿”救市计划，其中相当一部分资金流向了房地产，由之带来了其后5 年中国楼市的过度发展，各地“鬼城”现象频出。长时间靠政策主导而未能发挥市场自我调节作用，虽然带来了中国房市长达10年的高歌猛进式发展，但其畸形繁荣也酝酿了极大市场风险，银行债务中的房贷部分风险一路上升。楼市安危更直接影响了地方偿债能力。

上述逻辑链条带来了政府—— 银行——房市——开发商的长期共赢共谋关系。不过，今时不同以往。当中国房市步入2014 年，局面与2008 年相比有了很大不同。一方面，在中央“让市场在资源配置决定性作用”的总体指导性思路之下，太多刺激干预性的政策难以出台，更不可能再有4 万亿这样的“大手笔”；另一方面接近饱和、以消化库存为主的中国楼市，也确实发展到了一个以价换量的下行阶段。

楼市悲观情绪蔓延情况下，地方政府有限度的放松调控措施也就顺理成章。跟随南宁、郑州等城市，无锡、铜陵先后放开了房地产调控政策，无锡鼓励购买成套商品住宅（ 含二手房）、户均建筑面积达60 平方米以上，且在本市有稳定工作的人员家属来锡落户，杭州萧山购地保证金1000 万元上限，拆迁户鼓励货币补偿、一年内购房获补贴；铜陵胆子最大，市政府直接宣布公积金贷款额度提高20%，买房补契税，首付降低至20%，外地人购房可办户口……

对此，上海易居房地产研究院研究员严跃进表示，虽然政策各不相同，但其目的均是为了缓解库存压力。在杭州、天津滨海新区等二线城市，在融入长三角经济圈、京津冀经济圈的过程中，土地供应力度较为激进，大量房企涌入抢地，库存快速高企；在铜陵等三四线城市中，当地劳动力不足，外来人口导入慢，整个市场需求难以支撑因新城开发而飙升的大量库存。

从政策环境分析，中央允许部分城市放松政策，或者说适度救市。今年政府工作报告中首次提出“针对不同城市情况分类调控”，也即楼市热的城市，实行紧缩式调控，楼市冷的城市，实行扩张式调控……上海易居房地产研究院副院长杨红旭直言，“离开了房地产，城市建设怎么办？地方债务怎么办？甚至连公务员的工资发放，都会遇困难！”他因此预测至年底，会有几十个城市采取类似行动。

各地“救市”措施能够在多大程度上缓解经济燃眉之急，仍是未知问号。国际投行巴克莱5 月15 日公布最新研究报告称，中国房地产市场悲观情绪正迅速恶化，预计目前衰退趋势将延续至2015 年；同时鉴于房地产市场调控来势凶猛且早于预期，将2015 年GDP 增速预测调低20 个基点至7.2%。不过该报告也指出，中国房地产泡沫尚未到达“引爆点”，因为中国家庭杠杆率远远低于美国且储蓄水平很高，而且目前全国范围内房价总体仍为上涨，楼市分化现象明显。

土地城市化病

在土地经济模式下，中国一些城市的发展对房地产高度依赖，土地出让收入及房地产相关投资成为拉动经济增长的“双引擎”。以负债方式大搞房地产，导致这个产业从过去城市发展的动力正逐渐转变为包袱。

过去十年，在人口红利及城市化的推动下，房地产成为“支撑”城市经济发展的重要动力。只要能够寻找到终端需求——既包括城市新增人口的刚需，也包括投资和投机需求，这一循环便得以维系。不过，随着这些长期因素发生变化，房地产依赖对城市发展的副作用逐渐显现。

国家审计署在2013 年底公布的债务数据显示，截至2013 年6 月底，中国政府的直接债务占GDP 比重大约为37.7% ；如果算上“或有债务”，中国政府负债总额约30.27 万亿元，广义负债率约55.2%。中国安邦集团研究总部撰文指出：在土地经济模式下，中国一些城市的发展对房地产高度依赖，土地出让收入及房地产相关投资成为拉动经济增长的“双引擎”。以负债方式大搞房地产，导致这个产业从过去城市发展的动力正逐渐转变为包袱。

京津新城、鄂尔多斯及郑东新区等被媒体广为关注的鬼城现象，生动说明了这种负面现象的集中体现——房地产建起来了，却缺少人口与产业支撑，使得城市的发展如无根浮萍，缺乏生气与活力。在中国，城市人口高度集中在北上广深等几个一线城市；除此之外，很多城市存在程度不同的空城现象，房地产跃进带动基层的房地产市场普遍供过于求。在多种因素刺激下，中国国内房地产市场整体上存在严重的“消化不良”，不良反应在今年集中爆发。

以中国的西南部省会城市贵阳为例，这座城市的发展模式集中代表了中国城市和地方政府发展为房地产依赖付出了怎样的代价。过去几年，贵阳市GDP 增长迅速，2011 年和2012 年分别较上年增长了17.1% 和15.9%。在各项具体宏观数据指标中，增长最快的就是全市的房地产开发投资。2009 年，房地产开发投资的增幅在25% 左右，2010 年达到47.7%，2011 年攀升到50.5%，2012 年更是达到了惊人的94.4%。房地产投资对GDP 的贡献可见一斑。

相应的，贵阳的房地产市场处于严重的供给过剩状态。贵阳市区人口仅130 多万，但据估算，贵阳在未来3 年内上市的百万平方米以上的大型楼盘， 就可为贵阳提供近300 万人的住房，几乎是目前城区人口的2 倍。按照这样的建设速度，未来3～5 年贵阳城区的房子最少能满足500 万人居住。当地业内人士更认为，按照业界对鬼城的定义，即建成三年后入住率不足30% 的标准来衡量，未来贵阳多个大型楼盘均有望入选。受此影响，以及近期一些城市的房地产项目传出降价销售的消息，贵阳房地产市场出现“量价齐跌”的现象，房地产的销售周期也越拖越长。

中国安邦集团研究总部撰文称，贵阳市的“房地产-地方债”链条正承受现实压力。由于政府融资平台的还本付息依赖于土地出让收益，房地产市场价格的下跌可能将引发更多的风险。2010年前后，贵阳市政府一举成立了10 个融资平台，并全部赋予土地一级开发整理权，就此大规模拉开贵阳农用地转建设用地的序幕。早在2010 年，贵阳市审计局对贵阳市本级以及一些市属区地方政府性债务的评价，就认为处于高风险状态，随着城市的扩张，现在肯定只会更多。而从政府性债务占GDP 的比重看，贵州省在全国名列第一，总债务率也在90%以上。其中，贵阳身为贵州省的经济中心，情况不容乐观。

贵阳会不会成为下一个鄂尔多斯？这是一些观察者的疑问。当房地产不再能够成为支撑地方经济发展的支柱，像贵阳这样的城市将为房地产的过度发展付出代价——不仅是房价下跌引发的资产缩水，也包括整个城市经济的循环陷入停滞。城市的居民、企业及金融机构都被套在房地产和债务的泥潭中，背上沉重负担。尽管贵阳作为省会城市，仍然有城镇化的推力，但研究者认为除非其存量的房地产能够逐步消化，建立新的产业支撑，否则难以避免房地产崩盘带来的债市危机。考虑到贵阳房地产已经严重过剩，同时缺少产业支撑，现实状况并不乐观。

国内像贵阳这样的城市还有很多。以当前热议的“京津冀一体化”为例，北京周边的河北诸多城市也面临着房地产供给过剩的问题，如被传为“政治副中心”的保定，房地产库存消化时间高达42 个月。虽然“副中心”传闻消息刺激房价上升，但这也是局部现象。如果“京津冀一体化”的步伐没有及时跟上，保定的城市发展也可能从炒作中回落。还要强调的是，目前的消息只是刺激了保定的住房价格，当地的产业支撑和消费能力根本没有什么变化，反而因房价上涨而进一步拉开了消费差别。用保定人的话说，“工资还没动，房价已经蹿上一大截，更买不起房了。”

卖地偿债模式的真实风险

房价较大幅度下跌对银行贷款造成的最大威胁，不在统计范围内的房地产数据而在涉房贷款上，即利用房产、地产作为抵押品的贷款。这包括两大部分：企业贷款和地方融资平台贷款。威胁最大的是17.9 万亿地方融资平台贷款。这部分贷款大多是利用土地抵押的。

行至今日，土地财政模式下的楼市大发展给经济带来的贡献已消耗殆尽，连续10 年的房市过热正经历一次可能前所未有的降温。自2010 年政府出台史上最严厉调控政策限购令以来，中央严厉调控与楼市持续高热就成为中国房地产市场的两枚特别标签。现在，楼市限购在三四线城市不同程度面临松绑，而房地产回归市场化还需要更长调整期。

今年5 月，楼市旺季未能如期而至，资本市场及境外机构也一再看空。5 月一篇关于万科副总裁毛大庆在某内部沙龙的发言稿在网络上广泛流传，文中用详实有力的数据论证了三大核心要点：反腐对于高端市场的影响、部分城市的供应过剩、银行资金面收紧。该万字发言稿中传递的“看空行业、全国房地产将下行”等观点被舆论快速发酵。

不过经济学家李稻葵并不赞同楼市崩盘观点，“因为中国在买房子的大部分家庭是付清了或者是付了很高的首付，不会恐慌性抛售，这跟美国经济完全不一样”。他认为中国房地产市场最有可能的趋势是销售量下降，价格缓慢调整。一个有趣的思考随之而来，按照目前的形势，一旦房地产出现大幅波动，中国会不会出现像美国次贷危机那样的情况？

部分乐观看法认为，与美国相比，中国政府性债务并不是特别高，债务占国内生产总值（GDP）的比重显著低于国际通用的60% 负债率警戒线。国务院参事室特约研究员、国家统计局原总经济师姚景源在公开发言中表示，地方政府的17.9 万亿债务与国内生产总值比，债务比大大低于美国、欧洲和日本，且中国体制下地方债务若出了问题中央财政肯定会管。与此同时，中国银行房贷的风险控制能力在近几年不断加强，房贷首付比例逐年提高，最低是20%，二手房更连续调高至60% 到70%。

这一点与美国有很大不同。美国次贷危机爆发的原因之一，就是许多住房抵押贷款是零首付。在那种情况下，只有房价上涨才能保证银行贷款安全；只要房价下跌，贷款风险立马显露。而中国的情况则是，60% 以上首套自住型住房购买者对房价涨跌并不敏感，对价格敏感的第二套以上改善型、投资投机性住房购置，首付比例又都超过60%。经济学家据此大胆计算，即便中国房市真的出现崩盘性急跌50%，银行体系也最多仅增加6.5% 的不良贷款率。

专家分析认为，房价较大幅度下跌对银行贷款造成的最大威胁，不在统计范围内的房地产数据而在涉房贷款上，即利用房产、地产、房地产作为抵押品的贷款。这包括两大部分：企业贷款和地方融资平台贷款。威胁最大的是17.9 万亿地方融资平台贷款。这部分贷款大多是利用土地抵押的。

目前，房价下跌效应已传感到土地市场，近期“地王”销声匿迹就是例证。房价一旦暴跌必将使得地价大幅度下降，进而使得地方政府土地出让金大幅度缩水，最终威胁到17.9 万亿元中13 万亿元的银行贷款。对此，政府和商业银行不能不高度警惕。专家指，若各地房价能彻底回归理性，政府不惧房价走低，促进中国经济结构调整转型，消除经济金融运行中的泡沫风险隐患，从根本上说对中国经济和民生都有利。

更为积极的因素在于，中国政府对于房市和经济发展的政策越来越趋于正确。近两年来，在有意压低GDP 期望值的情况下，中央极少再推刺激性政策，走温和平衡路线，同时大力推行各种促进市场化的金融政策。国际金融协会总裁安德慕评价，中国政府已经决定实现经济再平衡，这从长远来看也将有利于房地产健康发展。中国领导人知道本国经济面临的这些挑战，并且已经做出反应，采取了合理的政策。他认为关键在于这些政策能否快速实施，实施过程中能否保持一致，相辅相成。

去年至今年，政府货币政策体现出一贯的谨慎小心调整姿态。央行5 月12日发布的最新金融统计数据显示，今年4 月份新增人民币贷款7747 亿元，同比少增176 亿元，低于经济学家预期；而4 月末广义货币供应量（M2） 同比增长13.2%，4 月数据延续收缩信贷的态势，而货币政策还在观望期。

2014 年5 月9 日，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，市场称为“新国九条”。新国九条公布后引来各方积极评价，各大机构均认为这一文件对长期不振的股市构成长期利好，对于中国资本市场健康发展意义重大，同样将改善房地产行业的传统融资模式。财经资深人士叶檀评论认为，上述改变的重要宗旨是遵照市场原则，政府所起的作用是顶层设计与监管，而应着力监管的就是房地产开发与基建投资。

发挥市场机制风控的作用

对地方政府而言，GDP 增长仍然事关政绩考核，所以在中央政府逐渐淡出大规模投资后，各种版本的地方投资计划层出不穷，地方债由此进入第二个高峰期。由于地方债和金融系统以及房地产市场高度相关，一旦爆发大规模违约风险，很有可能迅速波及经济全局。

早在2012 年，地方政府因融资平台限制和土地财政吃紧而催生大量融资需求，信托迅速成为地方政府融资的一个重要渠道，这些项目在2014 年将迎来集中兑付期。据国金证券数据， 2012 年下半年开始大量发行的基建类信托项目，今年大多将要到期，基建类信托到期规模猛增，比去年增加了2 倍，地方政府融资平台的偿债压力非常大。

去年以来，监管层对地方债务的担忧越发明显，银监会、财政部接连出台针对性政策。在年末的中央经济工作会议上，中央首次把控制和化解地方政府性债务风险列为6 大经济工作任务之一。

资深媒体人谢九分析，在地方政府的偿债资金来源中，土地出让收入是最重要的保证，但这种偿债能力是建立在房地产市场持续上涨的基础之上，否则土地出让收入就难以获得持续保障。随着中国房地产市场的放缓趋势，地方政府的土地出让收入变得日益不可靠。

中国地方债真正积累成为潜在风险是在从2008 年金融危机背景下4 万亿计划出台之后。审计署的数据显示，地方政府的债务余额在2009 年大幅增长了62%，由此开始，地方债开始进入高速扩张期。随着4 万亿刺激计划到期，加之各种负面效应开始显露，中央政府开始谨慎对待大规模投资刺激计划，将重心转移到经济结构调整上。

但是对地方政府而言，GDP 增长仍然事关政绩考核，所以在中央政府逐渐淡出大规模投资后，各种版本的地方投资计划层出不穷，地方债由此进入第二个高峰期。由于地方债和金融系统以及房地产市场高度相关，一旦爆发大规模违约风险，很有可能迅速波及经济全局。而从更长期来看，在中央政府谋划经济转型之际，地方政府大肆举债，仍然走投资拉动增长的老路，会在很大程度上抵消中央政府转型的努力，某种意义上看，地方政府举债投资的热情越高，中国经济转型的阻力也就越大。

不过谢九也指出，地方债务规模的扩大一定程度上也源于中央和地方政府之间财权和事权不匹配的长期矛盾。解决地方债问题，还依赖于财税改革的深层推动，其中重要方面是调整中央和地方政府的支出责任。对此，2014 年政府工作报告和财政部积极推进中的财税改革都做出了更长远的安排。

此次修改《预算法》时，其中放开地方政府举债成为争议焦点。《预算法》修正案草案三审稿提出，有条件适度放开地方政府举债的权限。专家表示，地方政府的偿债资金来源应为包括土地财政资金在内的公共财政资金等政府可支配财力。地方政府自主发债后，中央通过批复举债规模等手段控制债务风险，市场机制也将发挥风险防控的作用。

据国土部统计数据，去年全国国有建设用地出让合同价款4.2 万亿元。据财政部统计数据，一季度国有土地使用权出让收入达1.08 万亿元，同比增长40.3%。中国社科院财经战略研究院财政审计研究室主任汪德华表示，偿债资金的来源应为包括土地财政资金在内的公共财政资金等政府可支配财力，此种格局在一段时间之内应该不会有大的改变。

审计署的调查显示，中国市级政府中，承诺以土地收入偿债的占比81%，县级政府超过50%。市场人士普遍认为，地方政府财政收入、以土地出让金为主的地方政府性基金收入是最直接、最主要的偿债资金来源。国家开发银行研究院曾建议，建立健全债务使用绩效管理、评价和监督制度，对地方政府性债务进行全过程监督评价，同时，建立健全地方政府债务的风险预警与信息披露制度。建立从地方到中央的双层同步的风险预警系统，形成一整套评判标准和工作机制。

《预算法》修正案草案三审稿对地方举债提出多项限制，明确举债规模由全国人大批准。贾康对此指出，过去地方政府的负债余额绝大部分是隐性负债，规范性、透明度不足，无从知道债务风险如何发生，更谈不上防范。阳光化特别是纳入预算管理后，由各方来讨论如何兴利除弊，更有利于防范风险，也能消除各界对地方债务的忧虑。

市场机制也将发挥风险防控的作用。汪德华表示，中央政府需要施加一定的行政控制，最重要的是确定每年发债的总量规模、发行条件和审批形式，同时应采用一些市场化手段。在信息披露和监管到位的情况下，市场机制的风险防控作用将得到发挥。

创新融资改变债务模式

谁能够获得金融资源？将直接由市场决定。叶檀分析，扩大直接融资比重是我国金融改革的重要方向，建立高效而活跃的股权、债权、期权、产权市场。此举成败与否将决定中国银行业能否摆脱社会输血站角色而实现全社会利益共享、风险共担，决定融资资金是否高效配置到了财富增长的领域和企业。

受地方资金需求强烈的现实所迫，近年来很多人都在呼吁将地方发债的闸门正式放开，通过变堵为疏的方法来缓解地方债风险。但面对地方债开放，北京大学国家发展研究院教授黄益平仍发出警告称：从目前来看，我国有足够的能力解决现有债务，但是如果以目前的方式持续下去，最终将会酿成巨大的债务与金融风险。

业内人士指出，以往的投融资行为是遍地嫁接，致使所有金融机构都竞相与房地产行业融合，这一方面对房地产业产生了巨大的推动作用，另一方面则随着房地产业的风险推高，产生出彼此捆绑、具有共生关系的“金融混合体”，因为地方债的关系，这又促成了金融与政府的“风险捆绑”。要扭转这种被动局面，“投融资”应尽快推行产业“单通道制”。在金融机构中选择特定的机构，授权其从事与城市基础设施建设及房地产开发建设相关的融资业务，实施与规划直接挂钩、利率与信贷受严格管束的特殊投融资制度。

具体对于房地产行业而言，专家强调解决之道是将其列为特殊商品，对整个产业链条实施全程监管，采取与一般性商品相“隔离”的“差异化”政策，进一步收缩特定人群的持有量，降低这部分人的获利行为空间，压缩产品利润率，以求在“基本人均”价值获取与公平享用方面获得平衡。

叶檀撰文指，考虑到中国资金消耗最大的行业是房地产、基建等，未来进行直接融资的企业主要还会集中在这几个行业。2 月27 日原美国长期资本管理公司掌门人JohnMeriwether 分析国内资金循环体系，房地产、政府负债是社会融资的主力，占银行贷款的三分之一以上。从房地产看，2013 年新增表内房地产贷款0.64 万亿元，推测实际需求是5.7 万亿元；从去年6 月底的数据看，银行贷款仅能满足56% 的融资需求，债券满足10%——其他资金来自何处？非标、境外融资。房地产与基建效率、收益，直接决定了未来直接融资市场的风险与收益。

而谁能够获得金融资源？将直接由市场决定。叶檀分析，扩大直接融资比重是我国金融改革的重要方向，建立高效而活跃的股权、债权、期权、产权市场。此举成败与否将决定中国银行业能否摆脱社会输血站角色而实现全社会利益共享、风险共担，决定融资资金是否高效配置到了财富增长的领域和企业。而成功取决于一市场游戏规则是否公平，是否真正使市场在资源配置中起决定性作用。

中央允许地方政府直接发债后，地方政府需要由市场根据地方债自身的信用等级定价，以市场规律作用于其发行和交易。作为市场力量，价格可以揭示风险，引导投资者、中介机构和市场做出一个理性的选择。投资者用脚投票对发债主体即地方政府而言是直接而有效的市场约束行为。

新近出台的“新国九条”要求积极发展债券市场，为地方政府债券提供了更广阔的发行和交易平台。“新国九条”强调建立健全地方政府债券制度，统筹推进符合条件的资产证券化发展。支持和规范商业银行、证券经营机构、保险资产管理机构等合格机构依法开展债券承销业务。并且要求强化债券市场信用约束，规范发展债券市场信用评级服务。深化债券市场互联互通……条例的精髓在于，履行好政府监管职能，创造公平竞争的市场环境，防止破坏游戏规则的权贵交易者凌驾于市场之上。

复旦大学经济学院副院长孙立坚提醒，上述地方债放开须以政府职能转变为前提，以资本市场为依托，以信息透明的财政预算为约束而谨慎推进；否则，新债还旧债的行为继续凸显，产能过剩进一步恶化，灰色金融更加猖獗，市场扭曲现象会更为严重。

与之相关的金融变革，给政府和企业都带来历史性的机遇。一方面，随着互联网金融的崛起，向社会融资、募集资本，越来越成为一个普遍的趋势。商业和融资模式的创新充分给中小企业松绑。另一方面，金融资本和债市的开放市场化，又将风险以市场化方式消化，引导企业和社会投资向创新需求方转移。而互联网创新，将增进市场透明和信息共享，带来全新社会融资模式。