行业分析在企业价值评估中的应用探析

■余炳文 曹吉超

行业分析是企业价值评估中的重要环节，也是对企业盈利能力和风险衡量的基础。作者探讨了行业分析在企业价值评估中的作用，就集中度、产品差异化、竞争程度、技术进步状况等行业分析的主要内容进行了阐释，并结合经济学和管理学的有关知识，介绍了行业分析的常用方法。

一、引言

企业价值评估在企业产权交易、投资入股、并购重组等市场经济活动中发挥着越来越重要的作用。对企业价值进行评估，除了关注企业本身的状况外，还需要关注宏观经济环境和行业的发展状况，其中行业发展状况对企业的盈利能力、营运能力和发展潜力会产生直接的影响，并对企业价值量的高低产生决定性作用。因此，对被评估企业所处的行业进行分析，是企业价值评估分析的重要内容之一。

通过文献的梳理发现，以往对行业分析在企业价值评估中作用的研究文献不多，侧重点也不同。姚铮、袁禹治[1]从上市公司股票投资选择的视角，运用生命周期理论分析了不同行业对股票投资的选择产生的影响。Abed G.and Davoodi H.[2]、于良春、张伟[3]从市场结构的角度，分析了行业的市场势力对企业经营绩效产生的影响。何飞[4]运用产业经济学分析方法对我国不同行业的盈利能力进行实证研究，认为行业盈利能力决定了市场对股票的选择。辛春来[5]认为构建股票市场投资组合之前的行业分析在基本面的分析中越来越受到重视，行业分析所要解决的问题是需要对行业给予一个客观、准确的描述，并应用因子分析法说明如何通过行业分析选择投资的公司。张良发[6]则从煤炭行业的投资价值入手，在行业分析的基础上引入因子分析方法，构建上市公司投资价值综合评价体系，得出煤炭行业内上市公司的投资策略。

从以上的分析中可以发现，现有的文献主要是从股票市场对上市公司价值投资的选择和市场势力对企业经营绩效的营销来说明行业分析的作用，并用实证方法构建投资价值评价体系，而从资产评估的角度审视行业分析的作用尚处在探索阶段，研究资产评估中的行业分析具有重大的现实意义。

本文首先从行业分析对企业价值评估的作用入手，然后分析评估师在做企业价值评估时，需要分析评估企业所属行业的内容，最后是探讨行业分析的主要方法。

二、行业分析在企业价值评估的作用

行业分析在企业价值评估中属于中观层面的分析，处于宏观经济背景分析之后和评估企业经营分析之前，对企业所处行业进行中观层面的分析，有助于评估人员更清晰地理解评估企业所处的发展阶段，更好地预测企业的未来收益，对判断企业的经营风险和价值量大小具有重要的作用。

(一)明确企业所处的行业发展阶段

在资产评估实务中，企业未来的盈利水平除了受到本身的周期制约外，还受到行业发展阶段的制约。一般而言，行业同企业类似，也会存在生命周期，也会经历一个由成长到衰退的发展演变过程，生命周期也可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期，企业所处的行业周期阶段，决定了企业未来的成长空间，评估师在分析企业自身所处的生命周期时，也应该注意行业所处的阶段。如果一个行业是处于衰退阶段，即使企业处于成长阶段，其发展空间仍然会受到限制，有可能在企业尚未发展到成熟阶段，就因为整个行业的衰退而导致企业进入衰退期；相反，尽管企业的经营业绩不佳，但其所处的行业处在成长阶段，也会因为行业的强劲发展而导致企业经营业绩出现改善，行业所处的阶段已经成为判断企业发展潜力的重要依据。

(二)定性衡量企业的发展前景

企业的发展前景是判断企业价值量的重要参考因素，行业分析可以为企业的发展前景提供很好的视角。具体可以从行业的竞争状况、市场结构、经营规模、产品差异、进入壁垒等方面来判断企业未来的发展，进而可以判断企业的盈利能力、增长潜力、经营状况和水平等。在资产评估中，企业的发展前景决定了未来的盈利能力，也决定着企业风险大小和价值量的高低。在用收益法测算企业价值时，企业生存发展能力、未来盈利水平和风险大小都与行业密切相关。如果企业所属行业属于朝阳产业，风险往往较小，其盈利水平即使不高，发展速度也会较快；相反，如果企业所属行业属于夕阳产业，风险往往较大，即使盈利水平较高，发展速度也可能会较慢，甚至面临被淘汰的可能，因此从行业的发展可以定性分析判断企业的发展前景。

(三)为判断被评估企业面临的市场环境提供分析基础

企业进行生产经营不可避免要与本行业内的企业进行竞争，竞争的焦点集中在市场，就行业层面而言主要是原材料的采购和产成品的销售。原材料的采购涉及到上游产业。同等质量和效率等条件下，上游产业的产品竞争越激烈，对企业越有利。企业除了较易获得原材料外，还可以降低采购成本；相反如果仅有一家或者几家企业生产产品，市场需求旺盛，则对企业不利，企业将会因为原材料采购而增加采购成本。产成品的销售则涉及到下游产业，如果下游产业对产成品的需求较旺盛或者有较多企业需要产成品，则企业产品的销售可以持续，并可以使企业保持市场的优势地位，相应的销售成本较低，销售产品风险较小。相反如果下游仅有一家或者几家企业需要产成品，企业可能面临较高的销售成本，销售产品的风险也较大。由此对企业的市场环境分析，除了本行业的环境分析外，还涉及到上下游产业的分析，主要包括上下游产业的市场集中度、产品差异性、定价策略等内容。这样可以更清晰的分析被评估企业原材料供给市场的结构、竞争状况、产品价格走势、行业进入壁垒等，还可以分析企业产品销售市场的需求状况、销售对象、价格竞争力等，这样可以更全面的掌握市场环境状况，为分析被评估企业的竞争力、盈利能力和风险打下基础。

三、企业价值评估中行业分析的主要内容

企业价值评估中的行业分析，是资产评估的重要分析内容，结合产业经济学和资产评估实践经验，笔者认为，通常情况下，需要对行业的8个方面进行全面了解，以确定行业整体的发展状况，为判断企业的价值量做好前期准备。

1.行业的集中度：行业集中度又称行业集中率或市场集中度，是指某行业前N家企业所占市场份额的总和，它是对整个行业市场集中程度和市场势力测量的重要量化指标。最常用的衡量指标有行业集中度的CRN指数和赫芬达尔—赫希曼指数HHI。CRN是指行业内前N家最大公司占市场份额的总和，市场份额的总额越大，说明市场集中度越高，反之则越低。HHI是将相关市场上所有企业的市场份额平方后再相加的总和，指标在1/n～1之间变动，它可以衡量企业的市场份额对市场集中度产生的影响，HHI指数越高，集中度越高，反之越低。集中度越高，说明企业在行业的影响力越大，企业在行业竞争中越处于有利地位。

2.产品差异化：产品差异化是企业在提供给顾客的产品上，通过各种方法制造足以引发顾客偏好的特殊性，使顾客能够把它同其他竞争性企业提供的同类产品有效区分开，从而达到使企业在市场竞争中占据优势地位的目的。产品差异化是企业占据市场的有效手段，产品差异化程度越高，说明企业的产品越具有某种特点，越容易引起目标客户群的关注。企业产品的“个性化”越强，如果客户认同企业产品的“个性化”，就会越倾向于购买企业产品，市场销售就越好，企业的发展前景也就越好，企业价值就越大。

3.竞争程度：一般而言，市场可以分为完全竞争市场、垄断竞争市场、寡占市场和完全垄断市场。在这四个市场中，竞争程度依次降低，完全竞争市场竞争程度最高，市场竞争最激烈，而完全垄断市场竞争程度最低，行业内只此一家生产产品，企业完全处于垄断地位，可以自行定价。市场竞争程度越激烈，企业的获利难度就越大，所以一般而言，垄断企业可以获得超额的经济利润，而寡占企业和垄断竞争型的企业可以获得的超额利润逐次下降，完全竞争企业则无法获得超额利润，但如果完全竞争企业一旦获得技术上的突破，则可以迅速占领市场，获得较为可观的利润。现实的市场中，往往只存在垄断、寡占和垄断竞争型企业，并且它们的市场地位转换需要较长的时间，这就为企业的市场定位提供了分析基础，可以从一个企业的市场类型，分析其在市场中的势力，进而判断该企业的获利能力。

4.技术进步状况：技术进步已经成为推动企业快速发展的源动力，企业的技术进步主要指生产工艺、中间投入品、制造技能方面的改进，以及各种形式知识的积累和创新。企业研发费用投入越多，越预示着企业有可能在技术上出现突破，从而引发新产品的出现或者大幅度降低生产成本、提高产品质量，这些往往能够给企业带来巨大的竞争优势，从而提高企业的产品竞争力，获得更多的利润。

5.行业的供求状况：市场经济中产品价格的决定因素是供求关系，当产品供大于求，会导致产品的价格下降，当产品供小于求时，产品的价格会上升。产品的供求状况决定了产品的市场价格和销售收入，一般来说，新兴行业的供求关系是供小于求，产品的价格会持续上升，企业的投资回报率和增长率大于一般行业的平均水平；成熟行业的供求关系基本平衡，产品价格波动不大，投资回报率趋于稳定，增长率不大；衰退行业的供求关系是供大于求，产品价格会下降，投资回报率趋于降低，相应的销售收入也会减少。

6.行业的产业政策：产业政策主要有产业扶持政策和产业限制政策，其对行业的发展有着关键性的作用。产业扶持政策会对若干产业的发展产生激励，促进这些产业加快转型、升级和改造，一般是对中小企业、高科技企业和陷入困境的行业在金融信贷、税收等方面给予优惠政策，这些政策会对企业的生产经营产生正面的激励作用，有利于提高企业的盈利水平。产业限制政策是基于环境、产品供求状况、技术标准等因素的考虑，对落后、淘汰或者产能过剩的产业出台限制性的政策措施，这些政策会对企业的经营产生负面影响，不利于企业盈利水平的提高。

7.行业的经济周期性：周期性波动是经济发展过程中常见的现象，它表现为经济周而复始的由扩张到收缩的不断循环运动。行业的经济由于受到技术创新、消费观念变迁等因素的影响，会随着时间的延续而呈现出周期性的波动。一般我们把行业的经济周期分为四个阶段：繁荣、衰退、萧条和复苏，行业的经济周期性会影响企业的发展环境，行业如果处在繁荣阶段，企业发展速度较快，盈利性较强，企业价值就大，相反则企业价值就小。

8.行业使用的主要资源：行业使用的主要资源也是行业分析的一个重要指标，主要资源的供求状况可以对企业形成关键性的制约，不同的行业其资源存在差异，如在IT行业，人力资源是其关键性的资源，而在采掘行业中，自然资源是其关键性的资源。因此，行业中的主要资源会构成行业分析的关键点，在资产评估中，评估师需要关注企业所属行业的资源状况和利用特点，这样更能了解企业未来的盈利状况和约束条件。

四、企业价值评估中行业分析的主要方法

行业分析涉及的内容较多，需要运用一定的分析工具才能较好地了解行业的状况，为此，本文借鉴经济学和管理学的有关理论，提出了资产评估中对行业分析的4种主要方法。

(一)五力模型法

五力模型是迈克尔·波特在上个世纪80年代提出的分析企业在行业中竞争力的方法，五力分别是指供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争者现在的竞争能力。如图1所示。

图1 五力模型

供货商的议价能力高低主要取决于其提供的产品对企业的重要程度，当供货方提供的原材料是企业产品生产过程中不可或缺的、或者是决定产品质量的关键原料时，供货方的议价能力就强，这时的供货方就可以获得较高的谈判溢价，企业就会处于不利地位。

购买者的议价能力主要是通过企业与购买者之间的博弈来确定，购买者往往是通过对现有企业产品压价或者要求提高产品服务质量来影响现有企业的盈利能力，如果买方较少且卖方较多时，则买方的议价能力就高，在与企业的议价中往往处于有利地位，而企业谈判的要价空间往往受到限制，影响到企业的盈利水平。

潜在进入者给行业带来了新的生产能力，同时也给同业带来了市场竞争压力。新进入者希望在已被现有企业瓜分的市场中赢得一席之地，就会不可避免地与现有企业发生原材料与市场份额的竞争，最终导致行业中现有企业盈利水平降低。潜在进入威胁的严重程度取决于三个方面的因素：进入所能带来的潜在利益，所需花费的成本以及所需要承担的风险。如果获得的收益较高，所花费的成本较低，风险较小，则潜在进入者较多，现有企业的盈利水平就会降低。

表1 SWOT分析与企业现金流、企业价值的关系

两个处于同行业或不同行业中的企业，可能会由于所生产的产品互为替代品，导致在它们之间产生相互竞争的行为，这种源自于替代品的竞争会以各种形式影响行业中现有企业的竞争战略。替代品价格越低、质量越好、用户转换成本越低，其所能产生的竞争压力就强；而这种来自替代品生产者的竞争压力的强度，可以具体通过考察替代品销售增长率、替代品厂家生产能力与盈利扩张情况来加以描述。

行业内企业的竞争常常表现在价格、广告、产品、售后服务等方面，其竞争强度与许多因素有关。如果行业进入障碍较低；市场趋于成熟，产品需求增长缓慢；竞争者企图采用降价等手段促销；竞争者提供几乎相同的产品或服务，用户转换成本很低等情况出现，就可以认为市场竞争程度加剧，企业的盈利能力可能出现下滑，最终会影响到企业价值的大小。

(二)SWOT分析方法

SWOT分析方法是一种根据企业自身的既定内在条件和外在环境进行分析的方法，其目的是分析企业的优势、劣势及核心竞争力，帮助企业实施有效的经营策略和战略，最终提升企业在市场中的竞争力。它基于两个层面的考虑，一是从产业结构入手对企业四个层面进行透彻的分析和说明；二是从企业价值创造过程入手，分析公司运用资源的能力和创造价值的能力。

SOWT的4个字母具有特定的含义，SW代表企业内部因素，其中S代表优势，W代表劣势；OT代表外部因素，其中O代表机会，T代表威胁。

SWOT可用来分析企业的预测现金流、β系数、投资回报率和增长率。SWOT分析有四种类型的组合，分别是：优势——机会(SO)组合，这个组合称之为杠杆效应，因为企业本身有优势，又抓住了发展机会，有财务杠杆效应。机会——劣势(WO)组合，我们称之为抑制性发展，企业虽然可以抓住机会，但是本身没有良好的条件，企业再大的优势也发挥不出来。优势——威胁(ST)组合，我们称之为脆弱性发展，当前公司处在不利的市场环境，优势得不到发挥，还有可能进一步弱化优势。劣势——威胁(WT)组合，这是问题性组合，企业面临严峻挑战，稍有不慎，就可能面临倒闭的风险。

我们用以上四种组合来分析企业的预测现金流和加权平均成本。其与企业现金流、企业价值的关系如表1所示。

(三)波斯顿矩阵分析方法

波斯顿矩阵是由美国著名的管理学家、波斯顿咨询公司创始人布鲁斯·亨德森于1970年首创的一种用来分析和规划企业产品组合的方法，它主要是分析在一个企业内，通过研究产品的市场占有率和产品市场增长率，把企业现有产品划分为不同的四种类型：明星类、金牛类、问题类、瘦狗类。通过研究自己的产品，对公司内部进行规划，对产品进行策划，将企业有限的资源有效地分配到合理的产品结构中去，以保证企业收益，使企业在激烈竞争中取胜。

本文将波斯顿矩阵引入行业分析，就是按照市场增长率和市场占有率把行业中的企业分为明星类、问题类、金牛类和瘦狗类。如图2。

图2 波斯顿矩阵分析法

明星类业务是指市场增长率高，市场占有率大的企业类型，这类企业前景较好，也有较大的潜质，处于快速增长的阶段，一般有较多的现金流。问题类企业是指虽然市场增长率较高，但是市场占有率却较低，在正常阶段现金流量有时为负，需要一定的资金支持，这类企业需要谨慎对待。金牛类企业是指市场增长率虽然低，但是市场占有率高，这类企业能持续、稳定的产生现金流，不需要再进行融资，企业的市场发展前景稳定。瘦狗类企业是指低市场增长率，低市场占有率的企业，一般这类企业的产品在市场中处于饱和状态，此时企业应该出售或者精简部分业务，以平衡收入支出问题。

波士顿矩阵实质上是运用企业产品在市场中所处的地位来衡量企业的竞争力，它的衡量指标是市场增长率和市场占有率，通过分析企业在行业中的增长率和占有率来说明企业的类型。

(四)产业周期分析法

产业周期是指产业发展经历的一个从初创到衰退的自然过程，主要包括初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，企业的发展也需要经历这几个阶段。产业周期性分析认为，各产业均有不同的发展阶段并在各个阶段表现出不同的生命力。对产业周期的分析，可以清晰地界定企业所处的阶段，一般认为，产业周期决定了企业发展的规模和速度，无论企业处在何种阶段，都会受到产业发展周期的影响，企业周期是嵌套在产业周期内，并受到产业周期发展制约的，如图3所示。

受产业周期的制约，可以将企业分为三种类型，增长性企业、防御性企业、周期性企业。处在初创期和成长期的企业，都属于增长性企业，其现金流和折现率较小，投资回报率和增长率高，企业价值一般就会较大。如果整个产业处于快速发展时阶段，无疑将会促进企业的更快发展，企业的增长率就会更高，而风险将会较小，企业价值就会更大。处在成熟期的企业，属于防御性的企业，这类企业一般都存在较久，企业的现金流和折现率稳定，企业风险趋于行业平均水平。如果此时企业处在行业的衰退期，则企业未来的现金流将会逐渐缩小，经营风险也会加大，企业的价值将会降低。但如果企业是处在行业的成长阶段，则企业经营有可能随着行业的快速发展，出现好的发展势头，并最终渡过衰退阶段，实现较好的经济效益。

图3 产业不同的发展阶段

五、结论

行业分析是企业价值评估重要的环节，也是对企业盈利能力和风险衡量的基础，本文通过对行业分析的初步探讨，可以得出以下几个结论：

一是行业分析在企业价值评估中具有十分重要的作用。它可以明晰企业所处的行业发展阶段，对理清企业所处的市场环境，预测企业的发展前景提供了较好的基础。

二是行业分析是基于中观层面的分析。相对于宏观层面的经济分析和微观层面的企业分析，行业分析对企业所处的市场结构、产品差异性、进入壁垒等可以做出较为全面的分析，具体包括行业的集中度、产品差异化、竞争程度、技术进步状况、行业使用的主要资源、行业产品的供求状况、行业的产业政策、行业的经济周期性等方面，这些分析为后续的企业价值定性分析和判断提供了可靠的依据。

三是行业分析方法主要有五力模型分析、SWOT模型分析、波斯顿矩阵模型和产业周期性分析等，利用这些分析工具，可以对企业的供货商、购买者、潜在进入者、替代品和同业竞争者有一个清晰认识，可以对企业所处的优势、劣势、竞争和威胁有一个基本的判断，可以对企业类型有一个合理的界定，还可以对企业所处的产业周期有一个正确的理解，为最终客观公正合理地估算企业价值提供支持。

[1]姚铮,袁禹治.股票投资中的行业分析[J].当代财经,1994(8):44-47.

[2]Abed G.and Davoodi H.2000”Corruption，Structural Reforms，andEconomic Performance in theTransition Economies”.International Monetary Fund.IMF WorkingPaper WPP00P132.

[3]于良春,张伟.中国行业性行政垄断的强度与效率损失研究[J].经济研究,2010(3):16-27.

[4]何飞.行业分析的若干问题探讨[J].合肥教育学院学报,2002(1):62-64.

[5]辛春来.行业分析的方法研究[D].中国人民大学,2005.

[6]张良发.煤炭行业上市公司投资价值分析[D].中国石油大学,2012.