投资者保护、关联交易与公司绩效来自长三角A股上市公司的经验证据

任健++杨向阳

摘 要：以2007～2009年长三角地区A股上市公司为研究样本，以投资者保护为切入点，分析投资者保护、关联交易对公司治理效率的影响。研究表明：长三角地区上市公司普遍存在控股股东，董事长来源于控股股东的公司关联交易明显多于其他公司，总经理来自控股股东的公司关联交易不明显，关联交易与投资者保护程度负相关，投资者保护程度与公司治理正相关。

关键词： 投资者保护；控股股东；公司治理效率

中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）02-0051-05

一、引 言

近年来，投资者保护与公司治理的关系逐渐进入了学者们的研究视野。比如， Shleifer 和Wolfenzon（2002）认为国家市场整体的发展与投资者保护方面的制度、上市公司规模、公司价值、股权集中度等息息相关[1]。于东智（2001）认为，董事会规模与公司治理效率负相关，董事会会议次数与公司治理效率正相关[2]。从相关的研究可以看出，我国上市公司中小股东和债权人权利控股股东或经理人剥夺而使其投资回报无法兑现的现象普遍存在。但大多数学者都只是探讨投资者保护与控股股东、控股股东与关联交易和关联交易与公司治理两者的关系。因此，我们尝试同时研究投资者保护、控股股东和公司治理三者间的相互关系，借鉴国内外学者研究经验，以泛长三角地区上市公司2007～2009年深圳证券交易所和上海证券交易所交易的A 股上市公司的相关数据为例，对投资者保护、控股股东和公司绩效三者之间进行实证分析，以期得出有益的结论。

二、文献回顾

国内外对于中小股东利益保护方面的研究取得了相当的进展。Arens and Loebbecke（1996）认为证券欺诈是指在证券市场上通过证券发行、内幕交易、操纵市场、对顾客的陈述不真实等手段来故意欺骗和误导他人的行为[3]。郎咸平（2001）发现亚洲家族上市公司的第一大股东和第二大股东合谋剥削其他小股东，传统的公司治理措施无法保护小股民。只有当大股东未占款时上市公司的每股净资产高于“以股抵债”时的股权定价，小股东利益才不会受损[4]。

在全球兼并风潮中，控股股东与上市公司不公允资产买卖暗流涌动，而这种非公允的关联交易已经成为公司操纵和侵害中小股东利润的最便捷的手段之一。在我国的证券市场上，许多上市公司利用关联交易粉饰经营业绩或转移利润，严重损害了中小投资者利益。通过关联交易可以节约交易成本，从而提高企业盈利能力。但是非公允关联交易通过转移上市公司中的公司利润，会损害企业及其利益相关者的合法权益，甚至危及证券市场的健康发展。

近年来，不少学者对上市公司不断出现控股股东利用控制权大肆侵占中小投资者权益的“掏空”行为进行理论和实证研究。Johnson 等早在2000年就发现高级管理层通过转移投资者的资金或资产支付个人债务的隐蔽行为[5]。国内外相关实证研究表明，制造中小股东分享的控制权是控股股东增加个人收益的一种手段[6-9]。但当公司对中小股东保护的相关法律制度等不完善且公司中存在控股股东时，关联交易便会是大股东偏好的一种隐蔽地掠夺小股东的利益的手段，即转移公司利润[10-15]。

国内外学者的研究，只是探讨投资者保护与控股股东、控股股东与关联交易和关联交易与公司治理之间的关系，而很少有学者从投资者保护、控股股东和公司治理三者间的相互关系来研究。他们共同的不足是没有进一步做三个变量间的互动关系研究，也没有考虑横截面与时间序列的共同影响。因此，我们借鉴国内外实证研究的众多成果，用实证分析方法来研究三者之间的关系。

三、研究设计

（一）研究假设

公司的“内部人”如上市公司及其关联方的董事们或其他高级管理人员，他们对关联交易具有最终的决策权[16]。上市公司所有重大决策都是由董事会决定的。关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关[17]。在董事会中，如果控股股东对董事长或总经理的信任度越高或公司的董事长或总经理来自于控股股东，那么，控股股东对公司决策的影响就越大，从而会损害到中小股东的利益。在此基础上，提出假设1。

假设1：控股股东中有董事长或总经理的公司，其关联交易比其他公司多。投资者保护对资本市场和经济的发展至关重要，如果保护投资者的法律制度越完善，投资者就会投资得越多，导致在资本市场的投资者和资金量变多，其发展得更健康，对市场风险的抵御也会更强 [18]。如果国家对投资者的保护差，当国家的经济发展前景不好时，外部投资者的利益就会被内部人所剥夺，同时也会造成股票价格下跌[19]。所以，一定程度上提高对投资者的保护，会抑制控股股东的“掏空”行为。在此基础上，提出假设2。

财经理论与实践（双月刊）2014年第2期2014年第2期（总第188期）任 健，杨向阳：投资者保护、关联交易与公司绩效来自长三角A股上市公司的经验证据

假设 2： 投资者保护与公司治理正相关，并与关联交易呈负相关。

（二）指标选取与样本来源

在公司绩效变量中，选择代表性的公司的财务绩效指标（总资产收益率、净资产收益率、每股收益），其分别表示为. ROA、ROE、EPS。关联交易变量为：关联销售、关联采购、资金占用FPF、投资者保护变量（IP）。根据资金占用（FPF）的大小和受证监会的处罚累加值作为投资者保护的度量。此外，还选取了一些环境变量（见表1）。本文搜集了泛长三角地区2007～2009 年深圳证券交易所和上海证券交易所交易的A 股上市公司的相关数据，总共得到895个样本。

表1 变量定义和描述

上述检验结果在统计上关联销售和关联采购是显著的，说明在关联交易中有控股股东担任董事长的公司高于控股股东没有担任董事长的公司，控股股东担任董事长的通过自身的职务强化了对公司的控制。假设1得到了证明。

2.回归分析。

表4列出了控股股东对关联销售的影响。

在模型中，控股股东的持股比例用Proportion表示，Proportion系数的显著性水平如果超过1. %. 则显著为正。根据数据我们发现控股股东的持股比与关联销售是正相关，即控股股东的持股比例越大，其关联销售越多，与假设1一致。但虚拟变量General manager系数的显著为负且不明显，因此我们无法断定公司做总经理的控股股东对公司关联销售有影响。

表5列出了控股股东对关联采购影响的检验结果。Proportion系数的显著性水平若在1. %和5%. 上，则显著为正，我们可以看出控股股东的持股比例与关联采购呈正相关，即控股股东的持股比例越大，关联采购越多，与假设1一致。

表4 控股股东对关联销售的影响

表6回归结果显示投资者保护变量对关联交易的影响，其显著性水平至少在5%以上的显著为负，根据结果也可看出投资者保护对控股股东的行为有着显著的影响，从而提高投资者保护的水平，对控股股东的“掏空”行为会起到很好的抑制作用，与假设2一致。

五、保护利益相关者的建议

（一）完善董事会的监督与决策职能

董事会是股东通过投票选举出来的监督和控制公司经理及其决策的董事组成的，是小股东保护其权益的重要方式之一。为了构建战略型董事会及与之相适应的董事会模式，首先要按照真实、准确、公开、完整的原则及时披露信息，这些信息通过市场的处理，反映在价格上面。其次，应该明确董事会的职责，应突出独立董事的监督与制衡功能。最后，应该协调董事会与监事会监督职能的定位，董事会成员可通过中小投资者选举产生，还应增强董事会的独立性。

（二）法律保障股东的权利

通过法律法规来保护中小股东利益是一个有效的途径。不同的法系对于投资者的保护不同，而我国保障投资者权益的法律还不够完善。首先，为了保护公司的利益不受侵害，监督与制衡公司经营管理人员，股东代表应当有诉讼提起权。其次，规定并落实控股股东的受托责任。第三，建立健全保护中小股东利益的法律体系，包括衍生诉讼、集团诉讼等制度，加强执法力度，以便加强对大股东、董事会和经理人员的监督。第四，建立法律制度的诚信基础。

（三）完善信息披露制度

在我国泛长三角地区信息披露不规范，因此必须完善信息披露制度。首先，引进国际会计准则进行信息披露，促进我国泛长三角地区信息披露规则的完善。 其次，上市公司应强化敏感信息排查、归集、保密及披露制度，减少控股股东通过关联交易侵害中小投资者利益的行为发生。最后，要对上市公司披露实施实时监管，规范上市公司的信息披露行为，追究上市公司因虚假记载、误导性陈述和重大遗漏等不实披露的民事责任和刑事责任，打击相关违法违规行为。

六、结 论

以上分析表明，我国泛长三角地区上市公司普遍存在控股股东；控股股东中有董事长的公司的关联交易比其他公司多，控股股东中有总经理的公司的关联交易不显著；关联交易与投资者保护负相关。但是研究还存在一些不足，还可以更进一步从控股股东比例与公司绩效、股利政策与公司绩效等方面进行研究。

参考文献：

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[19]Morck，Randall，Shleifer. A，and Vishny. R.Management ownershipand market valuation：an empirical analysis[J].Journal of FinancialEconomics，1988，（20）：293-315.

（责任编辑：王铁军）

Investor protection， related party transactions and corporate performanceEmpirical Evidence from the Yangtze River Delta A-shares of the listed Corporation

REN Jian1，2，YANG Xiangyang2

. （1 College of economics of Nanjing University， Jiangsu， Nanjing， 211102，China； 2，Huaiyin Institute of Technology economic and trade department， Jiangsu Huian 223001，China）.

Abstract：This paper tries to integrate the protection of investors， related party transactions and corporate performance into a unified framework for research. Taking the Yangtze river delta region （2007～2009） Ashare listed companies as research samples， this paper analyzes the effect of investor protection and related party transactions on the corporate governance efficiency， with an aim of protecting the investors. Research shows that listed companies in Yangtze river delta are generally controlled by a controlling shareholders； in companies whose board chairmen are delegated by controlling shareholders related party transactions occur significantly more than in other companies， while in companies where the general managers come from the controlling shareholders related party transactions are less seen； related party transactions is negatively related to the degree of investor protection； and the degree of investor protection are positively correlated with good corporate governance.

Key words：Investor Protection； Controlling Shareholder； Effectiveness of Corporate Governance

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Abstract：This paper tries to integrate the protection of investors， related party transactions and corporate performance into a unified framework for research. Taking the Yangtze river delta region （2007～2009） Ashare listed companies as research samples， this paper analyzes the effect of investor protection and related party transactions on the corporate governance efficiency， with an aim of protecting the investors. Research shows that listed companies in Yangtze river delta are generally controlled by a controlling shareholders； in companies whose board chairmen are delegated by controlling shareholders related party transactions occur significantly more than in other companies， while in companies where the general managers come from the controlling shareholders related party transactions are less seen； related party transactions is negatively related to the degree of investor protection； and the degree of investor protection are positively correlated with good corporate governance.

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REN Jian1，2，YANG Xiangyang2

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Abstract：This paper tries to integrate the protection of investors， related party transactions and corporate performance into a unified framework for research. Taking the Yangtze river delta region （2007～2009） Ashare listed companies as research samples， this paper analyzes the effect of investor protection and related party transactions on the corporate governance efficiency， with an aim of protecting the investors. Research shows that listed companies in Yangtze river delta are generally controlled by a controlling shareholders； in companies whose board chairmen are delegated by controlling shareholders related party transactions occur significantly more than in other companies， while in companies where the general managers come from the controlling shareholders related party transactions are less seen； related party transactions is negatively related to the degree of investor protection； and the degree of investor protection are positively correlated with good corporate governance.

Key words：Investor Protection； Controlling Shareholder； Effectiveness of Corporate Governance