本土服装上市公司的多元化发展困境与解决思路

王革非

摘要：随着美国QE逐步退出、我国银行信贷规模收紧、房地产及资本市场融资功能转弱，本土服装上市公司向地产等高收益领域的多元化发展受到制约。然而在服装业比较优势走弱不可逆转、行业大环境难以改善的背景下，服装上市公司的多元化发展模式依然会长期存在，但相较而言，增量式同界异业相关多元化发展模式或可作为服装上市公司的战略首选。

关键词：服装上市公司；多元化困境；战略选择

Research on the Diversified Development of Locally Listed Apparel Companies： Dilemma and Solutions

Abstract： Along with the step-by-step withdrawal of U.S. QE， the contraction of Chinas banking credit scale and also the weakening financing function of the real estate market and capital market， locally listed apparel companies are facing increasing constraints when extending their business to the high-profit fields such as the real estate industry. However， under the background that the apparel industry is losing competitive advantages and the difficult situation of the apparel industry is hardly improved， the diversified development model adopted by clothing listed companies will exist in a very long period of time， and comparatively speaking， the incremental related diversification strategy could be used as the preferred strategic choice for listed apparel companies.

Key words： listed apparel companies； dilemma of diversified development； strategic choice

一、本土服装上市公司多元化发展概况

在两类服装上市公司中，一类是有一定规模和产业优势并拥有基于生产和自主经营一体化产业链的企业，这类企业以七匹狼、雅戈尔、杉杉股份等为代表；另一类是服装加工出口企业，以中国服装、大杨创世等为代表。在上市公司中，雅戈尔、中国服装、美尔雅、杉杉股份等有大型服装生产基地，七匹狼、报喜鸟、美邦服饰的中高档品牌服装表现抢眼。从产业层面看，本土服装上市公司以民营居多，虽进入壁垒不高但竞争激烈，产业空间有限，这是很多企业最终选择多元化的一大主因。

本土服装上市公司虽然规模不大，但多元化程度高于其他产业，且大多涉及多个产业的经营活动。这既有产业空间的制约因素，也有企业决策者个人的“做大”情节。近年来我国服装上市公司多元化脚步提速，领域跨度加大，其中以美邦服饰、雅戈尔、七匹狼、九牧王等为代表的企业均涉足地产业，以波司登、杉杉股份、江苏阳光等为代表的企业试水光伏，开开实业则大举涉足医药，鄂尔多斯步入电冶领域。

从2013年16家纳入统计的服装上市公司来看，在营收、净利润和营收增长排名居首的雅戈尔，其大部分贡献并非来自服装。即使从服装上市公司的多元化发展路径来看，以美尔雅为代表的服装上市公司多倾向于以服装为主导的“单一产品型”多元化发展，以红豆股份为代表的服装上市公司多倾向于“相关产品型”多元化发展，以杉杉股份为代表的服装上市公司多倾向于“非相关产品型”多元化发展。从近年来本土服装上市公司的多元化发展趋势看，多元化涉及领域离散趋势日益明显。

二.本土服装上市公司多元化绩效

基于标准行业代码分类（SCI）及二位行业数标准，来自学术界的研究表明本土服装上市公司多元化所涉行业数均值多在 2 ～ 3 之间，这表明服装上市公司大多有着不同程度的较分化的多元化取向。结合服装上市公司主营业务收入占总营业收入的比重，近年来主营业务集中度缩减趋势明显，且企业从服装主业向其他行业转移的趋势快速增强。结合统计数据，服装上市公司多元化已不再局限于行业表层，经营内涵已有根本改变；结合企业年报，多数服装上市公司多元化方向有着明显的随意性，这既与服装业的天然局限有关，也同服装上市公司近年来对主营业务以外领域的投资随意性增强有关。

从服装上市公司多元化领域的选择来看，多元化领域已不再局限于产业链上下游的纺织、批发与零售，对地产等高利润领域投资增强迹象明显，这反映出服装产业利润已成为影响企业专注于主业发展的重要因素。学术界基于二位行业数赫芬达指数度量分析指出，本土服装上市公司的赫芬达指数均值远不足 1，这表明服装上市公司多元化已极为普遍。如结合对四位行业数赫芬达指数的研究，则赫芬达指数均值虽略有偏离但弱化趋势明显，如排除经济环境的不可抗力，这依然印证了服装上市公司的多元化发展趋势在不断增强。

从企业利润率和资产负债率视角审视服装上市公司的多元化盈利状况，有助于解读服装上市公司的多元化运行效率。结合企业营业利润率多元方差分析，非相关多元化服装公司的营业利润率虽低于相关多元化公司，但明显要高于非多元化公司，这表明本土服装上市公司的利润率偏低已很普遍，这成为推动企业多元化发展的一大动因。

从资产负债率方差来看，学术界多认为虽然多元化服装上市公司盈利率尚可，但资产负债率偏高，与之形成对比的是专注服装主业的企业其资产负债率明显偏低，这表明多元化企业的运行风险和运营成本均较高。结合学术界基于市场价值托宾Q值方差的研究来看，相关多元化服装上市公司的托宾Q值高于非相关多元化公司，这同非相关多元化服装公司经营现状并不乐观的现状保持了较高的一致性。如果从市盈率多元化方差来看，市盈率高低多与会计年度及企业所处年度股市环境有关，这同上升期股市必会影响股票价值道理亦同，这也必然会影响到企业决策层对多元化上市公司绩效的全新解读。但不论上述哪种情况，本土服装上市公司的多元化发展情况都难言乐观。

虽然国内服装上市公司财务状况的准确性难言乐观，但依然可从来自沪深板块本土服装上市公司提取的样本中寻求研究启示。在基于四位行业数赫芬达指数并结合企业总资产收益率、托宾Q值及市值等诸多自变量多元回归分析来看，来自学术界的研究倾向于总资产收益率同服装上市公司的多元化程度呈正相关的结论，但企业资产负债率与之呈反向的走势明显，企业营业利润率同多元化呈适度中度线性关系。更多研究表明，服装上市公司的市值同多元化程度呈弱正相关，市值越高的服装上市公司多元化趋向越明显。但总体来看，虽然专注主业的服装上市公司的资产负债率和运营风险较低但盈利能力较低，而非相关多元化服装上市公司的资产负债率和经营风险虽高但盈利力较高。将二者对比，相关多元化服装上市公司的资产负债和盈利力均处于中游状态，且风险相对可控。

三、本土服装上市公司多元化困境

我国服装业自有特征明显，产品过剩、产业空间狭窄、利润水平较低、经营环境艰难，这些特征的长期存在推动了服装上市公司多元化选择的增强。同其他产业相比，服装上市公司无论是发展规模、固定成本、库存、资金周转期还是资金链都无明显优势，这也成为制约企业多元化发展的客观因素。即使从企业层面来看，本土服装上市公司的多元化短线操作明显，虽然所选领域有短期利润收益，但长期来看依然很难摆脱高资产负债和高经营风险。面对产业困境和企业自身的局限性，多元化发展战略被越来越多的服装上市公司采纳。此外由于不同产业中产品生命周期、市场需求弹性、产业经营特点、财务特点及产业风险都有很大差异，这也助推了服装上市公司决策层通过多元化业务组合来分散企业系统风险的考虑。

近年来，资本市场展示平台的作用趋强，服装上市公司借助资本市场切入多元领域的势头增强，这不仅推动了行业整合提速，发生在企业间的大规模兼并与重组也日趋频繁。然而我国服装上市公司的多元化发展道路并非一帆风顺，企业所涉及领域多倾向技术含量较低、进入门槛较低、市场化程度较高的热门高利润产业。事实表明，这些产业因易吸收资本而竞争激烈，产能过剩风险较大。此外，服装上市公司也很难进入诸如铁路、电力等投资回报高且风险较低的产业，或者说，本土服装上市公司始终面临尴尬的多元化产业选择。

虽然近年本土服装上市公司多元化势头汹涌，但多元化经营效果并不很理想。财务资源并不宽裕的服装上市公司始终未能解决多元化发展过程中资产结构与负债结构、盈利性与流动性间的协调难题。仅以雅格尔为例，虽然2009 — 2010年期间地产占营收总贡献近半，但2011年地产投资效益几近腰斩，2012年地产业务的库存达200多亿元。如果结合服装业2012年中期业绩，仅上半年多数服装企业的业绩就出现了较大幅度的下滑，这在企业非服装领域更为严重。更多资料表明，持续扩张的多元化不仅弱化了企业决策层对服装主业的关注度，也加大了企业内部管理的难度，其消极影响虽短期不易察觉，但却成为制约企业未来发展的隐患。当前服装企业由多元回归主业并尝试电商化、品牌化发展趋势增强，但企业同时也面临服装业由粗放式经营向精细化经营转变的压力，市场集约化程度的增强成为服装上市公司由多元化回归主业不得不面对的客观制约。

四、增量式同界异业相关多元化可作为本土服装上市公司的战略首选

随着美国QE逐步退出和我国信贷规模收紧，房地产市场与资本市场的融资功能开始转弱，本土服装上市公司致力于地产等领域的非相关多元化发展模式受到制约。然而在服装业比较优势持续走弱趋势不可逆转的情况下，在服装业大环境难以改善的情况下，本土服装上市公司的多元化发展依然会长期持续。在此环境下，虽然风险倍增，本土服装上市公司坚持多元化发展的思路依然难有改变，但应力求避免对非相关多元化发展的盲目乐观，以及为追求高投资回报而进入诸如地产、新能源等原本并不熟悉的高风险领域。从近几年的研究成果可以发现，本土服装上市公司的非相关多元化发展确实有着将企业规模体量引向畸形发展道路的系统风险。

从长远来看，本土服装上市公司的非相关多元化发展是一种近于扭曲的发展模式，可持续基础脆弱。本土服装上市公司的多元化经营领域应同主业形成关联，因为非相关产业经营上的差异不仅会制约服装企业综合利用既有能力，还会使企业的管理难度和风险随之加大。相较而言，增量式相关多元化或可作为本土服装上市公司的战略首选。也就是说，在不挤压服装主业投入且不抛弃服装主业的前提之下，本土服装上市公司应将额外资金投入到同服装相关的领域以求长远发展。严谨地说，本土服装上市公司可考虑“增量式同界异业式相关多元化”发展战略，国际著名品牌阿玛尼的相关多元化战略为此带来了启示。该奢侈品品牌的多元化道路始终围绕核心产业开展，其多元化产品始终与奢侈生活保持着高度相关，并始终能以主业作为核心原点进行有限度的相关延伸，这种多元化发展模式更适合本土服装企业的多元化发展。

如果服装上市公司实施增量式同界异业相关多元化发展，应以核心竞争力提升为前提，避免多元化经营面过宽，同时要加强专业化生产基础的支撑力度，并力争同既有核心技术形成相关，以使多元化经营同核心力趋于一致。企业应将多元化扩张领域控制在自身能力范围之内，以增强关联性扩张效果，从而增强企业的抗风险能力，适应企业既有的管理和经营能力。如果服装上市公司持续将服装主业作为套现工具并将套现资金投入地产、金融等高回报领域，势必会导致企业原有的发展循环发生改变。简言之，本土服装上市公司的多元化发展应以“实业至上”为准则，在操作中应关注自身实力同所处产业的利润和风险，以及时调整对不同产业的投资结构，并对表现不佳的领域通过清算或重组尽快剥离，以确保对服装主业的掌控。

参考文献（略）