行为金融学理论初述

【摘要】本文从行为金融学的内涵、产生和发展、理论模型等角度，对行为金融学体系进行了梳理。

【关键词】行为金融学 有效市场 前景理论

随着经济学和金融学的不断发展完善，大量的学者发现，传统的经济学和金融学理论对市场当中的异象解释越来越无力，标准金融学原理遭受到现实挑战。在对传统的学科进行反思和重新审视的过程之中，行为金融学逐渐发展起来。

一、行为金融学的内涵

行为金融学作为行为经济学的一个分支，主要通过将心理学的理论知识引入金融学的学科分析框架，从微观的角度研究投资者作为一个行为个体在决策过程中的心理特征，并以此来分析情绪、心理预期等因素，解释、预测资本市场的现象和问题。

二、行为金融学产生的背景

行为金融学是以现代金融学为基础而发展起来的。随着Markowitz的现代投资组合理论的出现，一大批金融数学模型成果相继诞生，标志着现代金融学严密的学科体系的建立。现代金融学以数学和经济学为学科基础，通过将复杂的经济问题抽象成简单的数学模型来研究经济现象。然而，过分的数学化也带来了一系列的问题，包括对理论的过度加权和对现实的忽视。在这个背景之下，金融研究者开始以新的视角重新审视现代金融的理论根基和研究方法，行为金融学的理论随之诞生。

三、行为金融学的产生和发展

（一）产生

19世纪Gustave lebon的《群体》和Mackey的《非凡的公众错觉和群体疯狂》是两本研究投资市场群体行为的经典之作。它被认为是阐述行为金融思想的开山之作。20世纪50年代，美国奥兰多商业大学的布鲁尔（0.K.Burell）教授发表了《投资研究中运用实验方法的可能性》一文，开辟了将实验方法引入投资研究中的新领域。随后，1967和1972年，巴曼（Bauman）和斯诺维奇（Paul Slovic）又分别发表了《科学的投资分析：科学还是幻想》和《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》，呼吁关注投资者的非理性行为，成为了行为金融学发展的里程碑。

（二）发展

1979年，两位著名的心理学家普林斯顿大学的Kahneman和斯坦福大学Tversky教授提出了前景理论的思想。这一理论为行为金融学的进一步发展奠定了坚实的理论基础。

（三）繁荣

20世纪80年代至今是行为金融学快速发展的新阶段。1985年DeBondt和Thaler合作发表了《股票市场过度反应了吗》一文。之后，Orden对于趋向性效应的研究，Ritter（1991）对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等对反应过度和反应不足切换机制的研究，都得到了广泛的关注。90年代则进入了行为金融学发展的黄金。Shefrin和Statman于1994年、2000年共同提出了行为资本资产定价模型和行为投资组合理论。随着这些理论的提出和不断完善，行为金融学以更加独立的姿态进入了金融研究的方方面面。

四、行为金融学的理论基础

（一）认知偏差

它包括以心理偏差形式表現出来的错误性结果的“启发式偏差”；过分依赖过去的经验以及素材所发生的背景，即由于“背景依赖”而产生的“框定偏差”；根据资金的来源、资金的所在和用途等因素而将资金进行归类，从而分别做出决策而产生的“心理账户”；人们错误地把影响设想的附加证据解释为对自己有利而忽略否定设想的信息的“证实偏差”和选择马上执行立即获得报酬而放弃滞后的事情的“时间偏好”五种形式。由于认知偏差的存在，投资者在决策中会陷入一定的误区，在金融市场中产生一定的认知、情绪与行为偏差。其表现形式包括过度自信、损失厌恶、后悔厌恶、处置效应、羊群效应等。

（二）有限有效市场理论

有效市场理论是一个较为宽泛的概念，它包括投资者行为绝对理性；市场上不存在交易成本以及税收；信息是完全对称且无成本的；任何信息的变化对会迅速在股票价格中反映出来，即使存在股票价格与其内在价值偏离的现象，也会应为套利机制的存在而迅速恢复到内在价值与价格相一致的状态。有效市场理论是现代金融学重要的理论根基之一，然而它过于完美的假设却引起了行为金融学研究者质疑的声音。主要体现在：

1.有限理性。行为金融学家认为投资者是有限理性的。首先，由于自身认识的局限性或感情、心理预期、情绪等因素会带来一定的认识偏差，从而使自身无法以理性的方式做出估计；其次，在实际中，决策者并非都是绝对自私的，从而在决策时往往并非以“利益最大化”为目标而倾向于综合权衡各方面利弊做出“最优选择”。

2.有限套利。行为金融学家认为，由于制度约束、信息约束和交易成本的约束等原因，市场的套利机制往往难以发挥绝对作用，市场只存在有限套利的可能性。在实际市场中，也存在着诸如基础风险、噪音交易者风险、履约成本、模型风险、套利的时间跨度等套利风险。

（三）前景理论

丹尼尔·卡内曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）在1979年提出了前景理论，作为一种新的个人风险决策的替代理论。作者通过大量实验发现了人的行为决策并非都是理性的，他们列举了如下的四种情况：

1.确定性效应，即人们对确定结果过度加权，相对于仅仅是可能的结果。

2.反射效应，即前景的反射围绕0形成相反的偏好顺序。

3.概率保险，即支付一定成本来减少而不是完全消除不希望发生事件发生的概率。通过调查显示，投资者通常不会选择此类保险。然而期望理论效用函数为凹的相关原理却说明，投资者对概率保险偏好于普通保险。这与实际的调查结果相违背。

4.分离效应，即为了简化在二项中选一项的选择，人们往往忽略这些选项的共同部分，而专注于它们的不同部分。

在分析了上述现象之后，卡内曼和特沃斯基阐述了自己的理论主张。他们认为，决策过程可以细分为两个阶段：编辑阶段和评估阶段。以当前财富为参考点来定义，投资者关心的是损益，不是最终财富，价值是收益和亏损的函数，前景理论中的值函数以财富的变化为自变量，其形状如“S”型。它有三个特征：一是基于参照点偏差定义；二是通常收益为凹，损失为凸；三是损失比收益更陡峭。这反映了人们在面临获得或损失时的风险偏好是不同的：在面临获得时，人们的表现是“风险厌恶”的；而在面临损失时，人们的表现则是“风险追求”的。

五、行为金融理论模型

（一）行为资产组合理论

Sheffin和Statman于1999年提出了行为资产组合理论（BPT），他们认为，现实中的投资者所形成的是一种金字塔式的行为资产组合，金字塔的不同层代表着不同的资产风险认识程度以及投资目的、风险态度等。它可以分为两种分析模型：单一账户行为组合理论和多重账户行为组合理论。

（二）行为资产定价模型

行为资产定价模型（BAPM）是Shefrin和Statman在1994年提出的，它对传统的CAPM模型假设做了相应的调整，将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种。BAPM仍然在均值-方差理论框架下，但通过引入噪声交易者行为，构造了一个行为市场组合。新的市场组合在实际风险的基础上增加一个溢价风险，这个溢价风险就是噪声交易风险。此时，CAPM的β将由噪声交易者产生的附加风险（NTR）和基础风险组成，即

E（ri）=rf+βiB（E（rMB）-rf）

βc=βB+NTR，即NTR=βc-βB

（三）基于市场反应的行为资产定价模型

1.BSV模型。Barberis、Shleifer和Vishny于1996年建立了BSV模型，用以解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说。它假设市场上的投资者在决策时会出现选择性偏差和保守性偏差两种，分别代表着投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够；投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型两种现象。这种偏差导致股价对收益变化的反映不足和过度反应。

2.DHS模型。Daniel、Hersheifer和Subramanyam于1998年建立了DHS模型，用以解释短期动量和长期反转问题。该模型中，投资者分为“知情投资者”和“不知情投资者”。不知情投资者往往存在两种心理偏差：过度自信，即投资者通常高估自身的能力；自我归因偏差，即投資者通常过高地估计了自身的预测能力，低估自己的预测误差。价格由风险中性的知情交易者决定。在时期1，投资者对私人信号的过度自信占据上风。过分相信私人信息，低估公开信息的价值，从而引起对新信息的过度反应，产生价格的无效率。在时期2，当包含噪声的公开信息信号达到时，无效率的价格偏离部分地得到修正，直到价格偏离最终得到纠正。

3.HS模型。Hong和Stein于1999年建立了HS模型，又称统一理论模型，用以研究不同投资者的作用机制。该模型把投资者分为“信息挖掘者”和“动量交易者”，两种有限理性投资者都只能“处理”所有公开信息中的一个子集。信息挖掘者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格，因而他们通常对新的信息反应不足相反的，惯性交易者完全依赖于过去的价格变化，他们的预测必须是过去价格历史的简单函数。在决策中他们通过套利清除这种反应不足，并直至过度反应。这导致了惯性现象和长期反转现象。

六、总结

行为金融学不是对传统金融理论的全面否定，而是以一个全新的视角，多方位、立体化、多角度的解释原有的经济现象，给传统金融学的发展注入了新的活力；它的研究领域涉及传统金融学无法解释的市场中的大量异象，提高了金融学的解释能力，推动了金融学家对异象的关注和研究；它提出了关于投资者在不确定状态下决策的新的模型和理论，有利于投资者更好地了解自己的心理状态，从而为决策提供了科学的依据。但与传统繁荣金融学理论相比，它还存在的明显的缺陷。首先，它还尚未建立统一、成熟的理论基础；其次，模型的建立往往是分散的，研究思路、研究手段、研究范式有待于进一步拓展；最后，它对现实经济现象包括异象的解释还存在一定的不完整，模型与现实的符合程度较差。

总体来说，行为金融学受到越来越多的金融学家的关注和重视。未来的金融学将更加注重模型的数学逻辑性和客观实证性，随着它与心理学、生物学的更加紧密的结合，我们相信它必将建立成熟的理论体系，迎来跨越式的发展。

作者简介：侯子徐（1990-），女，汉族，河北石家庄人，北京工商大学经济学院在读研究生，研究方向：资本市场、创业投资。