心理实验法在行为金融学教学中的应用

郑勇

摘 要：基于心理学理论的实验法是行为金融学的首要基本方法.在行为金融学的教学过程中引导学生复制经典的行为金融学实验是理解深奥抽象行为金融学理论的钥匙.本文通过介绍在教师引导下，学生在课堂内外设计的两个实验来分别验证行为金融学的“阿莱悖论”和“随机漫步理论”的过程，一方面让学生切身的理解实验法对于行为金融学的重要意义；另一方面培养学生自己动手进行行为金融学实验和实证研究的能力。

关键词：实验法 行为金融学 案例分析

中图分类号：G652 文献标识码：A 文章编号：1673-9795（2014）03（a）-0213-03

行为金融学是20世纪80年代以来兴起的综合现代金融理论、心理学和决策科学等学科形成的新兴理论，它试图从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的社会心理等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题的学问[1]。在行为金融学产生与发展过程中，研究者不约而同的采用心理学的实验法，研究投资者行为对金融决策的影响，对金融产品价格的影响。实验法是行为金融学基本的研究方法，在行为金融学的理论构建中起着至关重要的作用。行为金融学理论的表述往往非常抽象，理论结果大多具有实证性，而且一些研究结果至今也还只是停留在心理学实验的层面。因此，实验法在行為金融学的不可替代的独特作用决定了在行为金融的教学过程中，教师必须引导学生通过设计各类金融市场主体的投资行为实践或模拟实验来验证行为金融学的基本理论和重要结论，以加深学生对纷繁复查的理论结论的理解。本文拟通过阐述实验法在行为金融学研究中的地位与作用，揭示出实验法在行为金融学教学中的意义，并通过引导学生复制“阿莱悖论”的经典实验说明行为金融学是如何突破传统金融学的理论框架，形成现代行为金融学理论雏形的；通过学生的课外小组实验（猴子扔飞镖实验）来验证著名“随机漫步”理论，让学生深切的体会市场效率理论，以及构建一套学术理论体系的实证过程。

1 实验法是行为金融学的基础方法

在人们固有的认知中，很难将与自然科学相关密切的实验法与具有社会科学特点的金融学联系在一起。但自从行为金融学诞生后，实验法与金融学的研究就发生了关联性。这是因为，由于经典的金融理论，既以理性分析为前提，以有效市场假设为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为支撑的标准金融理论，无法对现实的金融市场中的一些“异象”如一月效应、羊群效应和小公司现象等做出解释，而这些异常现象说明有效市场假设中理性行为的相应原理并非完全正确，我们在研究复杂的金融市场行为时，必须同时考虑到人类行为本身具有的复杂多变性。同时，随着对人类个体心理行为研究的日益重视和人类自身研究的不断变化，促成了传统的力学研究范式向以生命为中心的非力学范式的转换，由此也促成了力图解释金融市场实际行为的全新的行为金融的逐渐兴起。

更为重要的是，行为金融学发展进程中一些重要的理论构建都是直接来自实验室证据。O.K.Burrel[2]（1951）探讨了用构建实验室的方式来验证理论的必要性。他在研究中指出要求将心理学与金融学综合到金融研究中。随后Paul Slovic[3]（1972）发表了另一个研究成果，认为将行为方法和定量投资模型相结合具有更大意义。上述成果被认为是行为金融学研究范式的发韧。Kahneman&Tversky（1979）[4]提出了前景理论（prospect theory），该理论认为非理性投资者的决策并不完全是随机的，常常会朝着一个方向进行，所以不一定会彼此抵消。随后他们花费13的时间，做了上万次实验，提出了前景理论的数量模型，价值函数和权重函数。他们的理论模型是行为金融学的集大成者。Werner de Bondt和R.H.Thaler[5]（1985）发表的《股票市场过度反应了吗？》一文，标志着行为金融学的真正兴起，此后大量的学者投入到了行为金融的研究领域。代表性的研究有：Kahneman& Tversky[6]（1992）的研究指出：投资者对风险的态度并不是按照传统效用理论所假设的以最终财富水平进行考量，而是以一个参考点看待收益或者亏损，每次的决策都会因情况不同而改变，决策并不是按照贝叶斯法则进行的，决策时要受到框架效应的影响。Shleifer&Vishny[7]（1997）认为“套利的极限”实际上不可能实现。随后，Shefrin（1999）出版了《远离贪婪和恐惧：感悟行为金融和投资心理学》。Mullainathan&Thlaer[8]（2000）的研究表明，套利本身具有风险，不仅要取决于有完善的替代品的存在，还取决于套利期限的长短，如果这两个条件不具备，套利行为就会失败。与传统经济学相比较，行为金融关注的不是理想状况，即“应该发生什么”，而是关注社会经济的现实状况，即“实际发生什么”。行为金融理论认为，金融市场的经济行为是社会的人在相互作用过程中以客观形式外在表现出来的对经济刺激的主观反映。经济刺激是经济行为产生的必要条件，而非充分条件。经济行为不仅是经济刺激的直接映射，其间还包括一系列的中介变量，如个人目标、价值观念、期望、认知方式、收集及整合信息的能力、对经济政治问题的兴趣等。因此，不但需要讨论人们应该如何决策（最优决策），而且需要建立一套能够正确反应投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的，金融市场价格实际上是如何确定的。上述理论结果的获得，都是建立在研究者大量的实验基础之上。因此我们有理由说实验法是行为金融学的基础研究方法。没有从实验中获得的数据支撑，行为金融学可谓空中楼阁。

其实，行为金融学与传统金融学本质上并没有很大的差别[9]（Stateman1999），他们的主要目的都试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中存在的问题。两者的主要差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好及决策相关的心理学研究个体心里决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善不确定性条件下的决策行为。从方法论的角度看，与经典金融学的差异在于行为金融学引进了心理学的方法研究金融市场的问题。包括投资者个体的心理行为，如目标、信念、偏好、认知方式、认知能力等如何影响其决策，如何影响并决定金融市场价格。而心理学研究较为一般的方法就是实验法。因此，我们在教授行为金融学理论知识时候为了加深对理论结论的理解，就必须在教学中采用并引导学生运用实验法来验证现存的理论结论，发现理论与实验之间的误差，深化对问题的探讨。尽管我国许多高校开设了行为金融学课程，就作者了解的情况看，大多数的教学都仍然停留在行为金融学理论的讲授上，很多老师也知道实验法之于行为金融学的重要性，但却在如何将该法适当应用于课程教学的问题上一筹莫展。因此，作者试图通过介绍在行为金融教学中应用实验法的两个实例，探讨如何将心理实验法与行为金融教学结合的问题。

2 实验法在行为金融学课程教学中的应用举例

按照实验应用的空间我们把实验分为课堂实验与课外实验。后者又包括课外实验与课堂展示两阶段。对于二者本文各用一个案例加以说明。

2.1 课堂实验及其例证。

课堂实验以老师为主，学生作为被试者。主要是在课堂上再现一些经典的简单的行为金融学实验。几乎每次上课，任课教师都可以根据教学内容的需要配备不同的实验内容。比如我们在学习“阿莱悖论（Allais paradox）”[10]时候，为了加深同学们对理论的理解，老师就在课堂上以班上的同学为被试对象，以简化的流程模拟了当年的试验。实验过程如下。

问题：经济学把市场投资者的风险偏好分为风险规避、风险寻求与风险中性，金融学一般认为大多数投资者都是风险规避型。经典的金融理论基于理性人假设认为，无论处于何种投资前景中，投资者的风险偏好都应该是不变的，既，无论你的投资前景是赚钱还是亏损，你的风险偏好应该前后一致。那么，现实中的投资者在决策时候是否都是风险偏好的一致性呢？我们在教学中，设计了如下课堂实验，来让学生現场感受人们在不同投资前景下的风险偏好。

实验对象：课堂上的所有同学（假设60人）。

实验要求：所有的被试者都必须对提供的前景做出选择。

老师提供两组前景对，一组是获利；另一组是亏损。

前景对1：请在投资前景A与B中做出选择：

A：（.8，4，000）（注：80%的概率获利4000元，20%概率保本）

B：（3，000）（注：100%的获利3000元）

前景对2：请在投资前景A与B中做出选择：

A：（.8，-4，000）（注：80%的概率亏损4000元，20%概率保本）

B：（-3，000）（注：100%的亏损3000元）

前景对1的结果是大多数愿意选择确定的3000元（60人中有45人选B），这与大多数人是风险回避的假设是一致的。前景对2的结果确是大多数不愿意选确定的-3000（60人中只有20人选择B）这与风险规避的假设显然不一致。这一实验结果，让学生亲身感受到了，人们面对不同的投资前景，其风险偏好是会变化的。在获利投资前景面前人们大多是风险回避的，而在亏损前景面前，人们往往表现为风险寻求！这个实验结果与传统的投资者偏好一致性假设是完全背离的。是传统的金融理论错了，还是实验结果错了呢？这时候学生的好奇心和求知欲被调动起来，老师可以乘机带领学生在书上找到答案：原来二者都没有错，传统的金融学是建立在理性人假设基础上，所以认为投资者的偏好应该保持一致；而现实中的投资者并不是完全理性的，会受到人的心理行为因素的影响，这些会改变人的偏好。这个时候可以顺便讲讲，一些股票投资者为什么会小赚既卖，大亏却“打死也不卖”的行为金融学解释。

2.2 课外实验与展示

课外实验以学生为主，老师为辅。主要目的是让学生通过在课外根据老师所提供的补充材料中的要求，设计实验目的、寻找实验对象（被试者）、执行试验过程、解释试验结果、撰写并展示实验报告，从而达到对某个行为金融学理论的证明与应用。

具体的实验流程是：准备阅读材料—分组—学生实验—实验结果展示与点评—提交电子版报告。

准备阅读材料：在开课之前，任课教师根据教学大纲的要求，为每一章配置一个与本章内容相关的试验阅读材料；分组：开学第一节课将每班学生按照每两周一个实验的标准分成若干组。每一个小组随机分配试验章和对应的试验阅读材料；学生试验：学生在课后仔细阅读试验材料，并根据材料内容和要求设计试验过程，并组织试验过程的实施。获得试验结果，撰写实验报告；实验结果展示与点评：每隔两周，在课堂时间安排20 min左右时间，让学生展示他们的实验结果与报告，并鼓励其他同学与报告者展开讨论，最后由老师点评，并于课后提交电子版作为考核的重要依据。

下面以专家与“猴子”的投资比赛实验为例，具体介绍学生的课外实验过程。

2.2.1 实验材料

与课本第二章对应的实验材料如下。

早在1973年，《漫步华尔街》[11]的作者麦基尔记录过这样一个著名实验：

把一只猴子蒙上双眼后，让它向报纸的金融版掷飞镖而选中的投资组合与那些专家小心谨慎选择的投资组合相比，盈利性一样好。

在多年之后，又有了另一场扔飞镖实验，主角是《华尔街日报》的编辑们。编辑通过扔飞镖的方式随机选择在纳斯达克上市的股票，而专业分析师基于基础性分析或技术分析选择他们最钟爱的股票。

这场比赛每6个月进行一次，一直持续了14年，从1988年开始直到2002年。最后，专业分析师们以平均10.2%的回报率胜过了平均回报率只有3.5%的扔飞镖的人。

要求：通过学习以上材料后，设计一个类似的试验，验证随机漫步理论以及市场效率假设。

2.2.2 课外小组实验

本小组由6个学生组成。他们的设计包括实验目的，实验步骤，实验结果与分析。

实验目的：

专家通过技术性分析所选的股票是否优于“猴子”的随机性选择及市场是否是有效性的？

实验步骤：

第一步：选择国富沪深300股指数基金 作为实验的专家团队。

第二步：由小组成员担任猴子的角色，从贴在墙上的股票清单中，以投掷飞镖的方式随机选3次，每次选5只股票组成投资组合，计算平均收益和标准差。

第三步：用EXCEL处理实验数据。

第四步：结果分析。

2.2.3 课堂展示

该小组对他们的上述实验过程进行了整理与分析，进而形成了PPT格式的文档，并在课堂上展示给大家。大概的讲述要点包括以下几个方面。

（1）经典试验回顾。麦基尔在其1973年出版的“漫步华尔街”一书中记录过这样一个实验：把一只猴子的双眼蒙上后，让它向报纸上的金融版掷飞镖而选中的投资组合与那些专家小心谨慎选择的投资组合相比，盈利性一样好。在多年之后，又有了另外一场扔飞镖实验，主角是《华尔街日报》的编辑们。编辑们通过扔飞镖的方式随机选择在纳斯达克上市的股票，而专业分析师基于基础性分析或技术分析，小心翼翼地选择他们最钟爱的股票。这场比赛每六个月进行一次，一直持续了14年，从1988年开始直到2002年。最后，专业分析师们以平均10.2%的回报率胜过了平均回报率只有3.5%的扔飞镖的人。

（2）小组实验。

实验目的：专家的技术性分析在投资股票方面是否优于”猴子”的随机性选择并以此解释市场的有效性。

实验步骤：

第一步：选择国富基金沪深300股票指数基金2012年1月1日至2012年5月31日间的收益率作为本实验的专业团队的代表性收益率。

第二步：由小组成员担任猴子的角色，从帖在墙上的股票清单中，以投掷飞镖的方式随机选3次，每次选5只股票组成投资组合，计算平均收益率和标准差。

第三步：用EXCEL演示处理数据（省略）。

第四步：得出实验结果。

通过EXCEL计算的数据显示：飞镖组合A，B，C三组的收益率分別是-42.98%， -31.97%，-38.11%，平均收益率为-37.68%。而国富沪深300指数基金的同期收益率为-47.02%。飞镖组合大获全胜！

分析与结论。

股票市场价格会围绕其内在价值波动。这些波动确实是随机而没有任何轨迹可寻的。导致股票波动的原因是多方面的：如新的经济政治新闻随意，并无固定地流入市场，这些消息使得基本分析人士重新估计股票的价值，而做出买卖方针，致使股票发生新变化正是因为这些消息无迹可寻，事前并无人能够预告估计，所以股票走势推测这回事并不可能成立。股票是没有记忆系统的，每日与另外一日之间的升跌并无相关。股票价格完全没有方向，随机漫步，乱升乱跌。人们无法预知股市方向，无人肯定一定是赢家，亦无人一定会输，所以说企图用股价波动找出一个原理去战胜市场，跑赢大市，失败的可能性很大。因为市场是随机的并有效率的。市场的效率和股价变动的随机真实含义是，没有什么能够单方面战胜市场，股票早就反映一切了，而且股价不会有系统地变化。非专业的选股方法也照样可以选出不输给市场的投资组合。

2.4 讨论与点评

小组实验展示结束后，讨论非常热烈。大家对该实验中专家的确定，“猴子”的确定，专家与“猴子”各自投资收益率的计算方法以及实验的结果都提出了许多问题。并针对问题阐述自己的见解。小组成员也对一些问题予以回应。最后老师予以点评。该实验的最大特点是创造性的再现了华尔街专家与猴子的投资比赛实验，其创造性表现在用基金的投资组合替代华尔街的专家组合，用毫无投资常识的学生替代猴子。该实验还能运用市场有效性理论解释实验结果。

3 结论

通过阿莱悖论的实验学生认识到在不同的理论假设前提下人们的风险偏好是是可以改变的。这就引发了同学和当年的实验者一样的兴趣，在什么样的理论假设下，人们的风险偏好会导致投资者风险偏好的改变，进而产生如果管理风险偏好的问题；通过猴子掷飞镖选股的例子，试验者切实的比较了专家投资者与大众投资者的区别，并试图用实验的数据-专家投资者与大众投资者间是否存在投资收益上的显著差异，来验证市场效率假设。两个实验的展示，既让学生了解了心理学实验法之于行为金融学的重要性，也培养了学生实证研究的能力。

参考文献

[1] Lucy F.Ackert&Richard Deaves Behavioral Finance： sychology，Decision-making and Markets by 5th edition Page10.

[2] O.K.Burrell.Possibility of an Experimental Approach to Investment Studies，The Journal of Finance，1951，6（2）：211-219.

[3] Slovic，P.Psychological study of human judgment：Implications for investment decision making[J].The Journal of Finance，1972，27（4）：779-799.

[4] Kahneman，Daniel and Amos Tversky.“Prospect theory：An analysis of decision under risk”[J].Econometrica，1979（47）：263-291.

[5] Werner De Bondt and Richard H. Thaler.“Does the stock market overreact？”Journal of Finance[J].Issue 3Paper and Proceedings of the Forty -Third Annual Meeting American Association，Dallas，Texas， 1985，40（28-30）：793-805.

[6] Tversky，A and D.Kahneman Advance in prospect theory：cumulative representation of uncertainty[J].”Journal of Risk Uncertainty，1992（5）：297-323.

[7] Shefrin， H. and R. Vishny（1997）.”The Limits to arbitrage，”Journal of Finance，1997（52）：35-55.

[8] Mullainathan，Sendhil & Rechard H Thaler.”NBER Working paper No 7948. Forthcoming in the International Encyclopedia of the Social and Behaviour Sciences[J].Behavioral Economics，2000（7948）.

[9] Shfrin， H. and Meir Statman.”Behavioral portfolio theory[J].Journal of Finance and Quantitative Analysis，2000（35）：127-151.

[10] Mishkin，Eakins，Pearson Addison Wesley，Financial markets and institutions， 5th edition Page12.

[11] See Malkiel， B. G.A Random Walk Down Wall Street[M].7版.W.W. Norton & Company， New York，2004.