我国互联网上市公司股权结构与融资方式研究

黄昌贵

摘 要：文章基于对沪深两市互联网上市公司的股权结构与融资方式的现状分析，采用SPSS统计软件对其股权结构与资产负债率和短期负债率的影响关系进行实证检验。研究结果表明：第一大股东持股比例和股权制衡度与负债率呈不显著的负相关关系，高管持股比例和流通股比例与负债率存在非线性的正相关关系。

关键词：互联网；股权；结构；融资

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2014）26-0100-03

进入21世纪以来，中国互联网行业发展强劲，2013年100强企业营业收入总规模突破2 000亿元，甚至超过了2011年的行业市场经济规模。市场快速增长的背后需要资金的有力支撑。互联网行业属于高新技术产业，市场竞争激烈，投资风险较高。加上互联网企业多为民营企业，在融资优势方面难以与国有企业或其他低风险行业企业竞争，因此，研究互联网上市公司股权结构与融资方式之间的关系，对于优化其股权结构、完善公司治理、规范其市场发展以更好地服务于经济运行有着重要的现实意义。当前，在上市公司股权结构和融资方式研究方面，大多数学者持诸如“国有股一股独大”、第一大股东持股比例过高、偏好股权融资和股权制衡度偏小等观点，然而，作为新崛起的行业，互联网行业发展机制并不完善，相关的法律法规也尚未健全，互联网行业主要以民营为主，是否符合当前学者得出的结论仍然值得推敲，本文力争在这一方面有所突破。

1 互联网上市公司融资方式现状

目前，在我国沪深两市上市的互联网上市公司为数不多，行业特性使得行业内企业的股权及其他融资方式带有一定的相似性，同时又有别于其他行业企业。本文选取剔除ST、*ST、PT公司后统计数据较为全面的12家互联网上市公司作为研究样本进行分析。

在股权结构方面，除人民网具备国有股成分外，其他上市公司没有国有股和法人股。各上市公司的高管持股比例和A股流通股比例较为显著，行业平均比例分别为25.91%、54.85%。其中，高管持股比例有7家在20%以上，5家持股比例高于40%；A股流通股比例有6家达到50%以上，鹏博士甚至达到100%。这表明了我国互联网上市公司高管持股比例显著，股权结构较为单一，并且民营资本在互联网行业具有较高的活跃度。在股权集中度方面，前五大股东中第一大股东持股比例在67%以上的有3/4，行业平均比例达64.15%，股权较为集中。而在股权制衡度方面，虽然有三家上市公司的股东制衡度在100%以上，其中三六五网和鹏博士股东制衡度在200%左右，但平均股权制衡度仅为72.23%，股权制衡度较低。

从融资结构方面分析，2012年我国沪、深上市互联网公司内部融资比例较低，主要偏好于外部融资。在外部融资结构中，除了乐视网和鹏博士以外，互联网上市公司的股权融资比例总体上均远高于债务融资比例。平均来看，内部融资与债务融资各占融资总额的20%左右，股权融资是主要的融资方式，占比达到56%，这与我国的“逆优序融资”现象基本吻合。此外，在债务融资结构上，一般认为短期负债率不宜高于50%，否则容易增加上市公司的流动性风险。当前，我国境内互联网上市公司的资产负债率不高且偏好短期负债，2012年的平均资产负债率仅为21.52%，长期负债率仅为3.73%，其中顺网科技和三六五网两家上市公司全部为短期负债。

2 实证分析

上文运用描述性统计分析方法对我国沪深板块互联网行业上市公司的股权融资、债务融资结构状况进行了分析，得出浅层次的相关性结果。为了进一步探讨股权结构对公司融资方式的深层次影响，本文将选取在我国沪、深两市的12家非ST、*ST、PT互联网上市公司为研究对象，采用统计模型进行实证分析。在变量设计上，本文参考了孙杰（2011）在研究中的相关变量设计，见表1。

2.1 模型构建

本文在研究假设的基础上，以资产负债率（DT）和短期负债率（SD）为因变量，研究股权结构对融资方式的影响，构造以下模型来进行假设检验，拟得出上市互联网公司的融资偏好：

2.2 研究结果与分析

2.2.1 股权结构对资产负债率的影响关系检验

本文采用SPSS19.0对模型1进行混合数据多元线性回归，模型1的拟合优度为0.634，调整后的值为0.495，已非常接近0.5，可以认为模型1通过了拟合优度的检验。另外，F的prob值0.003<0.01，说明F值通过了1%的显著性检验，而DW值已很靠近2，说明序列相关性很弱。此外，从自变量的检验结果来看，只有RSH、ROE、CVA和SIZE通过了5%的显著性检验，见表2。

首先，由于FSHP没有通过5%的显著性检验，说明第一大股东持股比例与资产负债率不存在线性关系。而模型1引入FSHP的二次、三次项后，调整后的R方为0.476，小于引入前的数值，且FSHP、FHSP2、FSHP3均未通过5%及10%的显著性检验，说明FSHP与DT的相关关系不明显，不呈现线性或非线性关系。

其次，股权制衡度RSH的Prob值为0.032，通过了5%的显著性检验，说明股东制衡度与资产负债率存在线性相关关系，但本文在尝试引入RSH的二次、三次项后发现，模型的拟合优度仅为0.450，虽然F的Prob值通过了5% 的显著性检验，但DW值略有提高，RSH的一、二、三次项均未通过检验，说明RSH与DT应该是存在线性关系，而不是非线性关系。

同理，由于GG和LTG与资产负债率也不存在线性关系，故分别对其引入二、三次项进行分析。回归后，虽然两者的GROWTH

均未通过t检验，但模型的拟合优度明显增大，分别提高到0.521、0.597，并且通过t检验的解释变量个数也有所增加，F的Prob值均通过5%的显著性检验，见表3，GG、GG2的系数在10%水平下显著而GG3的不显著，GG与资产负债率存在一元二次关系，即y=ax2+bx+c（其中a<0，b>0，c为常数）。通过方程性质可以判断，高管持股比例（GG）介于（0，0.1367）时，资产负债率与高管持股比例呈正相关关系；而高管持股比例（GG）的取值为（0.1367，+∞）时，资产负债率与高管持股比例呈负相关关系。

此外，在5%的显著性水平下，LTG、LTG2、LTG3均通过了T统计量检验，证明LTG与资产负债率存在一元三次的非线性关系，即y=ax3+bx2+cx+d（其中a>0，b<0，c>0，d为常数）。

流通股比例在（0，0.5657）区间取值时，资产负债率与LTG存在明显的负相关关系，而在（0.5657，+∞）区间，二者存在正相关关系。

2.2.2 股权结构对短期负债率的影响分析

采用SPSS19.0对模型2进行混合数据多元线性回归可知，模型2的拟合优度、F值、DW值和方差膨胀因子（VIF）都比较理想，调整后的R2为0.570，各自变量的VIF均介于（0，5）之间，表明解释变量之间不存在多重共线性，能较好地解释短期资产负债率。

与模型1一样，FSHP、GG、LTG和GROWTH均未通过t检验，RSH与短期负债率仅存在线性相关关系。为探求个自变量与（SD）是否存在非线性关系，在分别引入FSHP和RSH的二、三次项后，模型调整后的R2分别为0.555和0.539，拟合优度并没有得到提高，序列相关性也显得更强，解释变量通过t检验的个数不仅没有增加反而下降减少。

由此说明，RSHP与短期负债率也不存在非线性关系。

模型2的多元线性回归结果显示，GG、LTG在10%的水平下不显著，说明GG、LTG与短期负债率不存在线性关系。如表5所示，引入GG和LTG二、三次项后，模型2的拟合优度都有显著提高，达到0.588，F值也比较理想，解释变量通过t检验的个数也有所增加，说明模型2通过引入多次项进行修正后更符合实际；但引入GG二、三次项的模型的DW值为1.703，存在一定的序列相关性，FSHP和GROWH仍未通过t检验，而在引入LTG多次项的模型中，未通过t检验的是GG和GROWTH。

GG3的系数在10%的水平下不显著，说明GG与短期负债率存在着一元二次关系，即y=ax2+bx+c（其中a<0，b>0，c为常数）。高管持股比例介于（0，0.131）的范围内时，互联网上市公司随着GG比例的增加而倾向于短期负债的意愿更强；而当高管持股比例在（0.131，+∞）的范围内时，随着GG比例的增加，通过短期负债方式融资的意愿降低。

LTG的一、二、三次项都通过了10%的t检验，说明LTG与短期负债率存在一元三次关系，即y=ax3+bx2+cx+d（其中a>0，b<0，c>0，d为常数）。流通股比例范围介于（0，0.5653）时，随着LTG比例的增加，在融资方式上应降低通过短期负债方式融资的比例；而流通股比例介于（0.5653，+∞）的范围内时，通过短期负债方式融资的比例应随着LTG比例的增加而提高。

3 研究结论与对策建议

3.1 研究结论

第一大股东持股比例与资产负债率和短期负债存在显著的负相关，说明持股比例较大的第一大股东有较强的股权融资偏好。

模型1和模型2表明，股权制衡度与资产负债率和短期负债率都呈显著的线性负相关。股权制衡度越高的互联网上市公司越倾向于股权融资，股权制衡度低偏好债务融资，以引入债权人来限制和制衡大股东。

高管持股比例与资产负债率、短期负债率之间的正相关表现不明显，更多地表现为非线性关系。即在（0，0.1367）的高管持股比例（GG）范围内，表现为资产负债率随着GG的增加而递增，有着较为明显的债务融资偏好；在（0.1367，+∞）的高管持股比例（GG）范围内，表现为资产负债率随着高管持股比例的增加而递减，偏好于股权融资。从短期来看，高管持股比例与短期负债率的关系表现为开口向下的抛物线形式，即高管持股比例介于（0，0.131）的范围内时，互联网上市公司随着GG比例的增加而倾向于短期负债的意愿更强；而当高管持股比例在（0.131，+∞）的范围内时，随着GG比例的增加，通过短期负债方式融资的意愿降低。

在（0，0.5657）的流通股比例范围内，流通股股东占股比例相对较小，管理者更倾向于股权融资以避免受到债务的约束；在（0.5657，+∞）的流通股比例范围内，由于流通股比例较大，股东较为分散，管理者受到的约束较小，倾向于债务融资以增加对管理者的债务约束。

3.2 对策建议

根据上述描述性统计以及实证分析可知，我国沪、深上市互联网公司现阶段的股权融资偏好较为明显，在债务期限上以短期负债为主、长期负债很少，负债结构不合理；而股权结构的单一化和股权制衡度较小，使得高管持股比例和流通股比例对其融资方式有着较大的非线性关系的影响。

综合来看，我国沪、深上市互联网公司应采取以下措施来完善融资结构：降低第一大股东持股比例，以提高股权制衡度，抑制大股东对中小股东权益的侵犯和防范内部人控制问题完善负债结构，降低短期负债率和适当增加长期负债以向投资者传递投资信号，促进企业的长期发展。

此外，当前我国上市互联网企业对股权融资的偏好，很大一部分原因在于债务融资的门槛限制，应努力完善金融市场，改善外部环境，开拓多元化的融资渠道。

参考文献：

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