中国企业“双城记”

比较过去20年来中国国有企业与非国有企业的相对表现，有几个重要趋势值得注意：

非国有企业在国内投资需求中越来越起主导作用。非国企在固定资产投资总额中的比例从20世纪90年代初的不到10%，扩大至1997年的30%左右，并进一步上升至当前的67%（见表1）。非国企在固定资产投资总额中的比例在十年前突破了50%，2010年后加速上升。

换句话说，2008年后政府主导的大规模投资，非但没有扭转非国企在总投资中比例上升的趋势，反而加速了这一变化。

非国有企业主要投资到了哪些领域？尽管宏观经济数据中没有包含不同所有制企业在各个行业的详细投资信息，但我们发现2008年以来A股市场募集资金主要流向了非国有企业，银行信贷也开始加大对非国企的支持，这些投资主要流向了代表“新经济”的医疗保健、大众消费领域以及自动化与特种设备等新兴制造业中（见表2）。

非国企在工业企业利润总额中的比例，已从20世纪90年代初的25%左右上升至2000年的45%，2013年突破75%（见表3）。

耐人寻味的是，过去20年非国企净利润占比并非直线上升：国有企业的利润比例在1998年-2002年期间明显回升，之后在高位水平上基本持稳直到2007年。

这期间国企盈利能力的上升前期，反映了上一轮国企改革释放出的改革红利，后期主要由于大宗商品价格上涨，支持了大量上游行业里国企的利润。新一轮国企改革是否也会带来相似的改革红利？

另一方面，非国企的杠杆率在此期间大幅下降，而国有企业的杠杆率显著上升（见表4）！

同样耐人寻味的是，国有企业的杠杆率经历了2003年-2007年间的下降之后，于2008年再度大幅攀升，而非国企的杠杆水平则恰恰相反。

如表4所示，笼统地讲中国企业部门应该去杠杆的观点可能并不正确，因为私营部门资产负债状况依然稳健，而其杠杆率正处于历史低位，未来存在上升空间。非国企显然亟须更好的金融服务，而妥善推进的利率市场化改革，可能有助于加快信贷资源向更多的非国有企业倾斜。

非国企净资产收益率一直明显高于国有企业。虽然近年来国企与非国企净资产收益率双双下滑，但国企杠杆率上升，而非国企杠杆率在2007年后大幅下降，目前存在上升空间。另外，表5也证实国企净资产收益率在上一轮国企改革后确实显著上升。

过去20年，非国企比国有企业创造了更多的就业岗位，目前非国企从业人数占全部就业人口的50%以上（见表6）。按新增就业人口计算，1997年以来国有部门为经济创造的新就业岗位数量几乎为零！国企占用了大量金融及其他资源（80%左右的新增银行贷款流向了国有部门），但在创造就业方面如此令人失望，应该是中国经济资源错配的又一佐证。

2013年最新数据显示，国企和非国企利润增速可能均呈回升趋势（见表7）。我们已经看到，在加强成本控制和剥离非核心资产与业务后，许多国企的利润已有所改善，有的亏损也有所减少）。十八届三中全会提出的改革蓝图如果一一得以实施，将会给非国有企业带来更多的投资机会并提升其投资收益率，同时国有企业的经营效率也会得到改善。

上世纪90年代末的国企改革，曾使国有企业的经营效率大幅提升，这是2003年-2007年期间股市整体收益率提高和市场走强的主要推动因素。

展望未来，随着管理、监管和考核方面变革措施的逐步推进，以及在竞争性领域经营的国企向混合制、民有化的改制，包括资产的重组及过剩产能的淘汰，国企改革将释放出更多红利。许多国企上市公司将为投资者带来令人振奋的投资机会，尤其是那些估值大幅低于净资产的企业。最近中石化、格力集团、马钢股份等拿出的改革举措，都受到了市场的热切关注。

综上所述，中国经济的基本面已经发生了巨大的变化，非国有企业作为整体不但杠杆率不高，而且已经在投资需求和创造就业方面起到了主导作用。换言之，当前中国在重组国有企业并解决其各种问题时所面临的整体背景，与1998年-1999年相比显著不同：今天非国有部门的规模与实力已大幅提升，全球经济增长环境也更为有利。

因此，国企改革依然任重而道远，但其对中国经济增长和企业整体盈利的负面影响，可能低于当前普遍的悲观预期，即目前中国股票估值中所反映的风险溢价过高。

作者为中金公司董事总经理、研究部主管