上篇：中国式BT融资链

“我是第一次做这种投资，没想到会是这样的结果。” 李彩（化名）显得有些激动。

李彩原在中央某机关工作， 2012年经一位亲戚介绍，了解到中金嘉钰基金有限公司（下称中金嘉钰）正在为太平洋建设集团的一个BT项目融资。

由于这是县政府的道路工程，有“财政拨付的红头文件”，同时项目投资收益也非常诱人，预期年化收益12%以上，而当时银行一年期存款利率仅为3%。于是，李彩决定拿出全家的积蓄，投资127万元。

按照协议，一年以后，投资人可以选择退出，并退还全部本息。但是李彩和其他97位投资人惊讶地发现，资金使用方以县政府未拨付工程款为由，拒绝偿还本息。

于是，98个投资人开始了延续数月的讨债之旅。正是这个不起眼的融资纠纷，掀开了“中国式BT”风险融资链条脆弱的一角。

地方青睐BT融资

唐山市滦南县嘴东经济开发区（下称嘴东开发区）名不见经传，但是它的邻居却广为人知，与其一河之隔的正是曹妃甸国家级经济技术开发区。

2011年初，滦南县全面推进嘴东开发区建设，对于这个荒芜之地来说，要建成一个省级经济开发区，急需加速推进园区的基础设施，尤其是道路工程建设。否则，根本招不来商。

市政道路属于纯公益性项目，实力雄厚的地方政府直接拨付财政资金建设，更多的地方政府通过地方融资平台，即地方政府将土地划拨给融资平台，然后由融资平台向银行抵押贷款。

对于财力紧张的滦南县来说，财政资金难以支撑园区的建设计划，而通过融资平台融资又面临资质不高、抵押品缺乏两大难题。

由于园区刚刚运作，融资平台建设尚不完善，且在国家严控金融机构向地方融资平台贷款的大背景下，小而散、偿债能力极弱的县级融资平台融资能力受限。

农发行、国开行可以提供基础设施建设融资，但需要土地抵押担保。“做多了以后政府没有办法提供那么多质押品。”当地一位官员道出了通过银行融资受限的缘故。

为解决这一困局，地方政府选择了 BT模式，它大大减轻了政府的当期支付压力。

2011年1月27日，滦南县人民政府与太平洋建设集团（下称太平洋集团）签订了一份框架协议书。

该协议主要内容是后者在滦南嘴东经济开发区投资建设道路、景观园林、水利工程等基础设施。

同年5月，太平洋集团通过招投标，以BT方式承建嘴东经济开发区滦河大道、秦岭大街、湘江大道三条道路工程，当时概算总投资3.862亿元。很快，太平洋集团在开发区组建了项目部，开始修路。

“为了支持他们（太平洋集团），政府先给一部分资金，实际上这是一个以BT协议为主的道路工程协议。”滦南县委副书记蔡春奎告诉《财经》记者。

根据协议，嘴东开发区管委会按照完成的工作量，拨付35%的工程款，其余65%由承建方太平洋集团垫付，并在三条道路验收完工以后分四年偿还。在项目完工后的第一年偿付30%；第二年偿付20%；第三年偿付10%；第四年偿付5%。这意味着，全部收回资金需要六年。

这是典型的“中国式”BT模式——政府出资三分之一，企业垫付三分之二，之后政府逐年偿付工程款。这种变异的BT模式有别于国外——项目完全由企业建设，政府回购，风险企业承担。

有限合伙基金“救场”

“2012年3月，修了将近一年之后，太平洋集团没钱了，因为资金困难导致道路工程建设缓慢甚至停滞，我们管委会多次督促，但仍不能正常施工。”蔡春奎介绍说。

此后，融资计划提上日程。

在三方签订的融资协议中，嘴东开发区管委会为融资提供抵押品，中金嘉钰负责筹资，太平洋集团使用资金并偿还本息。

经“中间人”介绍，太平洋集团与中金嘉钰取得联系，后者当时在嘴东开发区运作一个产业园项目。2012年7月双方接触并达成融资意向，双方计划融资1.2亿元，借款两年（一年期满后投资者可以选择退出）。

2012年10月，李彩的资金打入指定账户，与其一同打入的还有另外97人。由于投资者投资热情极高，该项目实际募集1.9亿元，超募7000万元——这是融资纠纷发生后，投资者维权时才发现的。

根据招募说明书，太平洋集团下属的子公司太平洋三江建设公司（下称太平洋三江），作为普通合伙人发起成立了北京太平洋恒泰投资中心（有限合伙），普通投资者认缴以后成为有限合伙人。募集来的资金用于嘴东开发区的BT项目建设，项目投资收益归投资人（见附图）。

这种有限合伙基金的运营模式，在中国式BT项目中较为常见。

2007年6月实施的《合伙企业法》新增了有限合伙形式，这对于国内私募基金发展影响较大，该法破除了私募基金设立上的法律障碍。2007年后，有限合伙企业风生水起，成为国内风险投资、私募基金的主要形式。

按照规定，有限合伙基金需要在工商部门注册，之后就可以开展募资活动。由于门槛较低，导致有限合伙基金市场的混乱，“两三个人注册个公司，然后以某一项目名义募集资金”，其中不乏一些骗子公司。由于缺乏监管，有的有限合伙基金还违规“明投暗贷”，从事高风险贷款业务。

风险控制弱是这种投资基金的命门，也是纠纷发生的主要原因。在嘴东开发区BT项目招募说明书中，融资担保仅为滦南（嘴东）经济开发区管委会的一份红头文件——关于太平洋建设集团道路建设财政拨款拨付的决议。

为了融资，地方政府往往用土地来抵押，或者出具担保函、安慰函，这是地方举债的通常做法。

急于推进基础设施建设的嘴东开发区管委会，在无法出让更多商业用地的情况下，试图用政府储备用地抵押。

2012年9月4日，嘴东开发区向滦南县政府请示用土地收储中心1042.33亩盐场土地作为抵押品，帮助太平洋三江融资。这一请示获得县主要领导的同意，此后国土局、规划局为之出具审批意见。一番努力之后，仍然未能完成抵押登记。

在仅有一份财政拨付决议的红头文件情况下，中金嘉钰开始募集资金。

李彩之前并没做过这类投资，但是看到是政府项目，而且有政府红头文件，便很放心地投资了120多万元。

据其介绍，自己投资的数额并不大，投资300万元、500万元的大有人在。中金嘉钰负责人证实了募集时的火爆，“两个小时就募集齐了，没有募上的哭着喊着要进入。”

就这样，来自全国各地的1.9亿元资金投向了滦南县的BT项目。这些资金大多用于偿还承建方拖欠材料供应商的货款等。由于建设资金短缺，原定于2013年末竣工的三条道路，至今仍有两条是“半拉子工程”。

高息融资链条显现

据悉，太平洋三江为这笔资金支付的年利率接近30%，融资成本之高超乎想象。一位投资基金管理公司负责人却认为这就是现在的行情，由于资金短缺，信托、BT项目融资的综合成本确实在30%上下。

在这个融资链条中，普通投资者、中介机构、基金管理公司，以及撮合资金供应和需求双方的“掮客”，分食了全部的利益。

首先是普通投资者，根据投资额度不同，以及与基金管理公司谈判情况，投资者获得的年化收益在12%-17%之间不等。一位投资300万元的投资人介绍说，由于是老客户，协议上的预期年化收益为17%。

其次是中介理财机构，这是一些以各种理财公司、财富中心等名头存在的公司，专门从事第三方理财业务。他们将客户介绍给基金管理公司。作为回报，基金管理公司支付中介理财机构4.5%-6.5%不等的收益。

之后是BT项目融资的中枢——基金管理公司，其收入主要是两块：顾问费、募集费，约12%，以1.9亿元为标的，可以获得2200多万元收入。但由于需要支付中介理财机构的费用，其真正收入在5.5%-7.5%之间。

该项目中，还有一个神秘的“掮客”，在撮合了资金需求方太平洋集团和筹资方中金嘉钰之后，他获得了约4%（800万元）的提成。

那么，市政道路工程利润空间有多大，何以能承受如此高的融资成本？

嘴东经济开发区管委会一位受访人士介绍说，以融资1.9亿元为例，融资规模是总投资的一半，虽然融资成本近30%，但平摊下来，仍有利润空间。

“BT项目利润率原来比较高，可以达到35%，近年有所降低，大概25%左右。”一位多年从事BT项目建设的负责人介绍说。

滦南县委副书记蔡春奎介绍说，在这起纠纷中，投资者、基金管理公司、太平洋集团、县政府几方都有责任，但主体责任还是在太平洋集团。在和投资人签订的协议中，至少有两条没有做到，一是一年后无条件偿还本息，二是它作为普通合伙人承担无限连带责任。

太平洋集团一位高层人士告诉《财经》记者，此事是政府迟迟没有拨付工程款造成的。

据悉，经过核定太平洋三江完成工程量2.3亿元，按照35%算，应拨付8175万元工程款，除去已经拨付的5000万元，尚有3175万元未到位。

上述人士还介绍，太平洋集团委托太平洋三江建设该项目，但并没有委托融资，因而这是子公司的独立行为，集团不承担责任。

在查询太平洋三江工商资料后，投资者发现，该公司股东为高庆东等三个自然人，太平洋集团宣称太平洋三江公司为其子公司，实际上并无任何股权关系。有投资人认为，这是太平洋集团为避免子公司纠纷殃及母公司而进行的特殊设计。

当地政府质疑承建方太平洋集团偿还能力和诚意，根据BT协议，政府支付35%的工程款，即使全部完工，也就1亿元，如何全部偿付1.9亿元资金的本息？“政府拨付的工程5000万元，融资1.9亿元，共2.4亿元，请问它在嘴东投钱了没有？”

目前，滦南县政府已承诺3月底前把政府欠的3175万元工程款拨付到位。太平洋集团、中金公司、滦南县政府三方正积极商讨还款计划，以保障投资人的利益。

隐形债务风险预警

从各省已经公布的政府性债务审计结果来看，发达地区负债更多的是低成本的银行贷款和企业债券。

欠发达地区通过BT、信托等高成本融资的比例明显偏高，在国家收紧这种举债方式后，贵州、山西、河南、重庆、广西、四川、江西等省将面临更大的偿付压力。

由于欠发达地区政府信用资质相对较低，土地出让收入不高，政府的融资渠道较窄，这给BT等融资方式留下了市场空间。

在肯定其为推进基础设施建设，加快县域经济方面的贡献外，还要预警其债务风险。

以滦南县为例，该县政府性债务主要来自新区——嘴东开发区，另一个开发区由于在老城区，基础设施完备，负债仅几千万元。

据悉，截至2013年底，嘴东开发区负债4亿元左右，其中三分之二为BT负债，三分之一为银行贷款。BT投资主要用于吹沙造地和市政道路建设。

“后来中央四部委发文要求慎做BT项目，自那之后，地方县里原则上不再做BT项目了。”滦南县一位官员介绍说。

2012年12月，财政部、发改委、央行、银监会联合下发了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预【2012】463号）。

该文要求切实规范地方政府以回购方式举借政府性债务行为，重点提及除法律和国务院另有规定外，不得以BT方式举债。

“国家限制BT项目以后，地方就更难了，必然逼着我们从转变发展方式角度把更多钱投入到民生领域，逼着政府控制负债规模。”蔡春奎介绍说，2014年嘴东开发区的主要任务是控制债务规模，全年仅有一条投资额600万元的道路建设任务。

滦南县是河北省，乃至全国县级政府融资困境的缩影。

根据国家审计署审计结果，2013年6月，全国县级政府负有偿还责任的债务3.957万亿元，2011年以来每年债务增长26.59%。截至2012年底，全国195个县级政府负有偿还责任的债务的债务率高于100%；且债务偿还高度依赖当地的土地出让收入。

资料

BT融资在中国

所谓BT（Build-Transfer，建设-移交），是政府利用社会资金进行非经营性基础设施建设项目的一种融资模式。它由BOT（建设-运营-移交）模式演变而来，是PPP（Public-Private-Partnerships，公共私营合作制）模式的一种形态。

目前，BT模式在市政道路、保障房建设领域被广泛采用。

1984年，中国实施了第一个基础设施BOT项目——深圳沙角B电厂。1995年5月，国家计委正式批准来宾B电厂作为BOT投资方式的试点，这是中国第一个经国家批准的BOT试点。

1996年，江苏宿迁市市府大道以BT方式修建。

此后，BT被越来越多地运用到市政道路建设项目上，但由于运作模式与招投标相关法律法规冲突，一直未得到官方认可。

2003年建设部[2003]30号文——《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》提出，鼓励有投融资能力的工程总承包企业，对具备条件的工程项目，根据业主的要求按照建设-转让（BT） 、建设-经营-转让（BOT） 、建设-拥有-经营（BOO）等方式组织实施。BT模式开始获得官方认可。

2004年国务院出台《关于投资体制改革的决定》，鼓励放宽社会资本的投资领域，允许社会资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域，BT模式迎来良好发展机遇。

2012年，四部门联合发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，严格限制地方政府以BT方式举借政府性债务行为。

2013年12月，国家审计署公布全国政府性债务审计结果，在地方政府负有偿还责任的债务中，BT成为第二资金来源，仅次于银行贷款。其隐藏的债务风险引起中央有关部门关注。