新股发行改革波折

业界更为担心的是，经此一役，监管部门“父爱式监管”理念再次卷土重来，新股发行市场化改革会否沦为一纸空谈？

新年伊始，中国资本市场新股发行制度改革的新尝试，却在经历超出预期的震荡。

1月9日，第三家挂牌的创业板公司奥赛康（300361.SZ）公布了其附带超过30亿元老股转让的发行方案，舆论一片哗然。

其后不到24小时，奥赛康于深夜发布暂缓发行公告，由此，IPO市场化改革出现了一系列戏剧性的变化。

奥赛康将发行价定为72.99元，对应的2012年摊薄后市盈率为67倍，高于同期同行业48倍市盈率近40%。公司拟募集资金7.9亿元，拟发行新股1186.25万股，控股股东南京奥赛康一次性实现老股转让4360.35万股，套现金额高达31.8亿元。

奥赛康当天公布发行公告后，旋即受到市场关注，对奥赛康为老股东“合法合理的高位套现”的批评此起彼伏。

不过，奥赛康公布的发行方案却是在完全符合改革后的新股发行规则下完成的，IPO新政存在的缺陷在市场面前充分暴露，亦使监管部门措手不及。

1月12日，证监会于晚上9点30分，紧急出台了《关于加强新股发行监管的措施》对新股发行过程提出了三个“补充”要求：一是加强在新股发行路演推介时的过程监管；二是要求在发行价格对应市盈率高于同行业上市二级市场平均市盈率水平时，在申购前三周进行连续风险提示；三是对网下报价的投资者的报价过程进行抽查。

此举被业界戏称为给IPO新政“打补丁”。与此同时，汇金股份、东方网力、绿盟科技、恒华科技及慈铭体检，宣布暂缓新股发行或推迟刊登发行公告。

市场推测，发行人和主承销商收到了监管部门的“窗口指导”而暂缓发行，但证监会官方回应坚称，并没有“叫停”奥赛康的新股发行，“暂缓发行完全由奥赛康承销商和发行人出于审慎考虑，自行决定”。

据《财经》记者了解，“奥赛康老股巨量套现”一事在互联网上被广泛热议，同时也受到国务院“舆情办”高度关注，并将此事迅速报告给国务院。其后，国务院领导专门向证监会作出批示，要求证监会认真调查处理。

此后，一众正在路演准备挂牌的企业纷纷调低发行价，或推迟发行。此前为新股发行市场化改革方案叫好的声音还未散去，新政即遭受重大挫折不免让人唏嘘。

一轮又一轮的新股改革始终未能真正实现“由市场决定”，无论是上市资格、发行定价抑或新股的分配，“行政之手”如影随形。而改革者并未与市场做充分沟通，也缺乏对市场保持一颗敬畏之心，仅仅局限在解决新股“三高”痼疾，忽视了新股供求关系的大逻辑以及恢复资本市场功能的核心问题，导致新股改革屡遭挫折。

业界更为担心的是，经此一役，监管部门“父爱式监管”理念再次卷土重来，新股发行市场化改革会否沦为一纸空谈？

重回窗口指导

一波未平，一波又起。1月13日，由华泰联合证券主承销，拟登陆中小板的众信旅游（002707.SZ）发行公告登出后，出现了与奥赛康截然相反的另一种极端情况，再一次令市场大跌眼镜。

众信旅游公告称，本次公开发行股票总量为1457.5万股，其中公开发行新股为729万股，老股东公开转让728.5万股。经协商确定本次发行价格为23.15元/股，该价格对应的市盈率为22.05倍，而近一个月以来发行人所属行业平均静态市盈率为38.32倍。

在众信旅游网下报价区间从14元/股到58.8元/股的相差近3倍的过程中，公告称“经过协商一致决定将报价为31.8元/股及以上的报价作为剔除的最高报价部分，占本次初步询价申报总量的96.33%”。

这意味着，众信旅游的发行价格不仅远低于行业平均市盈率，而且在报价剔除环节中，使自由市场中的常态——“价高者得”演变成了“价低者得”。

一位私募投资人表示，众信旅游在如此低的价格下发行，有票的人相当于中了彩票，首日开盘必将暴涨，获得超额收益。“按下葫芦浮起瓢”，一旦人为压低一级市场价格，二级市场的爆炒不可避免，届时又是新一轮的价格干预。

一位接近主承销商的知情人士向《财经》记者透露，上周末，证监会对未来发行可能涉及老股转让的拟上市企业和主承销商进行了“窗口指导”，要求在发行方案的过程中，“老股转让的数量最好不要超过新股发行的数量”，该价格就是在此窗口指导下的结果。

“窗口指导”下，众信旅游的发行价格的自由浮动空间大大减少，而最终确定23.15元/股的价格后，刚好使新股发行数量729万股略高于老股东公开转让的数量728.5万股。

如果主承销商和发行人会意“窗口指导”，即在老股转让数量不超过新股发行数量的潜在约束条件下，据测算，奥赛康必须将发行价格定在约22.5元/股的范围内，才能使得新股发行数量超过老股转让的数量，而这一价格将不及原定发行价格72.99元/股的三分之一。

证监会官方回应称，目前正在抓紧研究老股转让的条件，以及老股转让的比例限制。

一位中资投行负责人向《财经》记者表示，窗口指导还包括，新股发行市盈率不能超过行业平均市盈率。

这一规定让新股发行的市盈率直线下降，1月14日公布发行公告的七只新股平均市盈率降至30倍，众信旅游等三股网下询价出现超过90%的剔除率。而1月15日六只发布公告的新股虽然不乏文化、科技类企业，但平均发行市盈率继续降至24倍，仍有多股询价剔除比例超过50%。

一位长期研究资本市场的人士称，新政推出的老股配售和“打补丁”推出的窗口指导，仍然局限在压低发行价，解决“三高”、“超募”的问题，这种改革的格局太小，无法达到预期的目标。

新政缺陷

由奥赛康引发的一系列发行乱象仍在继续，但其中最受争议的便是新政中的老股发行、市值配售的规则。为达到公开公平公正原则，新规要求中介机构必须公布所有投资者的报价即认购情况，这一规定实际也为高定价埋下伏笔。

据了解，老股转让原本在最初的新股发行改革方案《征求意见》稿中并未出现，而是最终版本中一个创新举措，本着存量发行、增加股票首日供应量而诞生。谁也没有预料到新股发行改革遭遇的首个麻烦便因此而起。

根据《证券法》规定，新股发行流通的总股本不能低于发行后总股本的25%。根据新规定，如果发行价格过高，势必出现超募，触发老股发行。新股价格越高，发行的新股股数越低，为满足25%的流通比例，大比例配售老股成为不二之选。这也是为什么奥赛康发行方案中出现超过30亿元的老股配售。

新政亦明确要求公司“老股转让后，公司实际控制人不得发生变更”。此次奥赛康大股东进行老股转让之后刚刚好仍是公司的实际控制人。这也是市场和监管层指责发行人和中介机构的理由之一，他们认为72.99元/股的定价存在违规行为。证监会也已启动了对中金公司和奥赛康的核查。

问题又回到了原点，一旦拟上市企业发行价格偏高引发的高额“老股转让”，既与本次改革迫切希望解决的新股三高、超募的初衷相背离，又与监管部门“保护中小投资者”的底线相冲突。

据《财经》记者了解，在首次征求意见的过程中，市场人士与监管部门就老股转让有过激烈的讨论。首先老股转让并不符合现行《证券法》的规定，其次，老股转让会引发大股东套现。在上一版的征求意见稿中，并未将老股转让纳入改革范畴，最新的方案中出现了老股转让的规定，业界认为此举略显冒失，具体的规则亦没有充分论证。

这次新股改革推出了市值配售的条款。即获得新股的额度与其二级市场的持仓挂钩。一位参与改革方案讨论的投行人士称，市值配售的初衷是管理层害怕当一级市场价格压低后，二级市场的资金会流向一级市场，使得已经低迷的二级市场雪上加霜，因此推出了市值配售的措施。

这一措施的弊端亦很明显。一位接近监管部门的人士称，此前证监会一直希望通过批量发行，加大新股的供应，新股的定价自然会下降，尤其是市场低迷时，投资者会更加理性。不过市值配售推出后，对交易所的交易系统提出了很高的要求，批量发行的压力过大，因此发行只能做到有限几家公司同时路演，打新资金的利用效率得到提高，提升了新股的整体估值水平。

他透露，即便在监管部门内部，对于新政的一些条款也存在分歧，比如上述两个规则的制定，和重回窗口指导带来的改革倒退问题。

即便IPO改革的新规赋予了承销商自主配售的权利，但鲜有机构使用。而出于公开透明原则，监管部门要求承销商公布所有投资者的报价，即认购情况，以杜绝利益输送。

但这条规定亦值得商榷。一位外资投行高管称，在海外成熟市场，股票配售带有私募性质，投行会通过新股的分配来维护客户关系，平衡发行人和投资人之间的利益。但A股的规则是全部公开，那投行只能是遵循“价高者得”的原则。他介绍，“客户会质疑投行，同样是机构，为什么别人报的价比我低，你还分配更多的股票给他。”这也导致想要获得票，必须报高价。

定价难题

在A股市场，新股发行定价过高的责任在谁的争论，一直存在。

监管机构认为中介机构专业能力不足，发行人过于贪婪；中介结构及发行人则认为上市资格的管制使得供需失衡；而中小投资者既希望能够从打新中分得一杯羹，又诿过于以公募基金为代表的机构投资者，认为他们是推高发行价的罪魁祸首，存在道德风险。

以奥赛康为例，该公司在其发行公告以及招股说明书中详细披露，“2013年归属母公司股东净利润2013年1月到9月同比增长39.11%”；同时“在招股意向书中预计奥赛康2013年全年实现净利润较2012年增长40%到50%”。

由此推算，虽然奥赛康的发行市盈率定在67倍，但以2013年业绩计算，奥赛康发行价对应的实际市盈率在44倍到47倍之间，而截至2014年1月7日，创业板医药制造业加权平均滚动市盈率为54.04倍，奥赛康所处的细分领域加权平均市盈率为69.48倍。从该角度观察，奥赛康的发行价对应的实际估值水平并未超出行业平均市盈率水平。

暂停新股发行一年多之后，市场难以保持理性，尤其是已获得批文的上市公司的业绩经过了3年-4年的检验仍能保持不错的增长，成为众多投资者争相竞价的“香馍馍”。

奥赛康公告称，共有374家机构参与报价，报价区间在23.5元-87.41元，最高报价与最低报价相差近4倍，其中报价区间中的多数高价都是由以公募基金为代表的机构投资者报出。

根据新股发行规则的要求，“发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%。”即使剔除了发行累计拟申购总量的12.23%，有效报价区间仍最终确定为72.99元-73.8元，报价区间中的较高位置。

一位公募基金经理向《财经》记者坦承，路演往往流于形式，很多机构投资人未必对上市公司有深入的了解，很难在上市之初对公司的估值有理性的判断，大家都以拿到“票”的目的去报价，估值的考虑反而是次要的。

可见，监管层希望建立的市场约束机制，在未成熟的市场建立仍需过程。

发行规则的摇摆不定，使得各家承销商对如何定价一头雾水。

前述中资投行负责人表示，“大家对于证监会的态度难以充分领会，发行价定得太高或太低都不行。”

另一位原计划在1月15日路演的上市公司的保荐代表人说，因为还没搞清楚现在的规则到底应该怎么玩，公司索性主动申请暂缓发行了。

监管理念待调整

新股发行改革遭遇挫折，监管部门的补救措施接踵而至。

1月15日，证监会公告称，已对博时基金、国金创新投资等在内的44家机构投资者和中金、民生、宏源等13家主承销商开始进行抽查。这是证监会继《关于加强新股发行监管的措施》后，对新股发行过程监管的又一举措。

本周陆续进行路演的其他多家上市公司开始风声鹤唳，变得格外谨慎。

一位参加某上市公司路演的投行人士向《财经》记者表示：“路演时企业高管因惧怕证监会调查都变得特别谨慎，平常路演中热烈讨论的业绩和盈利情况都只字不提，大家一致认为现在这种敏感时间段应该尽量少说话。”

一位中资投行的保荐代表人亦表示，“路演完成后，已经把相关推介过程中的录音、录像，以及投资机构报价过程中的传真件、复印件、清单等全部发行工作的底稿都上交给证监会。”

他称，证监会此举意在让新股发行报价环节更加公开、透明、公正，但是作用不大。如果真有潜规则，也不可能出现在公开的路演和报价环节上。

一位私募基金经理则认为，无论证监会用怎样的措辞，“加强监管”也好，“促进市场化”也罢，实质是在用一种“夹板治罗锅”、“治标不治本”的方法在治理“三高”现象，并不是系统的市场化改革。

前述外资投行的高管表示，证监会目前所采取的所有手段和措施，都是为了低价发行，而结果却产生了由“政策背书”的无风险一级市场，这无疑将导致新股挂牌首日的爆炒。整个改革方案中，定价机制没有市场化，这是本次新股改革中的一个败笔。

发行风波出现后，证监会急于补救的举措彰显出其长期秉持的“父爱式”的监管理念。监管者一方面希望将定价权交给市场，另一方面又不希望看到高价发行。发现“三高”问题一再出现后，未能顶住压力，动用行政手段，使得改革出现倒退。

前述长期研究中国资本市场的人士说，监管者无视市场新股供求失衡的现实是此次改革遭遇困境的一大原因，他希望技术官僚放弃官本位思维，主动推动改革。只有真正地尊重市场，建立合理的准入和退出机制并严格执行，放弃对权力的把持，让监管部门回归监管者的合理定位，新股发行改革才能看到曙光。