控股股东股权质押对现金股利分配倾向的影响研究

廖凯敏等

[摘 要] 本文以2007-2012年发生过控股股东股权质押行为的A股主板上市公司为研究样本，实证分析了股权质押比例对公司现金股利分配倾向的影响。研究发现，控股股东股权质押比例与现金股利分配倾向呈负相关关系，并且这种关系在民营上市公司中非常显著，而在国有控股上市公司中并不显著。

[关键词] 股权质押；现金股利；分配倾向

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 16. 068

[中图分类号] F244 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）16- 0116- 03

1 引 言

近年来，股权质押行为尤其是控股股东股权质押行为开始活跃于我国资本市场，2007-2012年沪深两市上市公司共发生3 660次股权质押行为，其中控股股东股权质押行为达到3 024次，占比高达82.62%。股权质押已由当初的担保方式演变成一种财务运作手段，成为控股股东“掏空”上市公司的方式之一（黎来芳，2005），并由此导致控股股东与中小股东之间产生更为严重的代理问题（Yeh，et al.，2003），侵害了上市公司与中小股东的利益（郝项超，梁琪，2009）。

以往有关股权质押的研究侧重于股权质押所带来的经济后果，鲜有研究关注其对上市公司的行为决策影响。而作为中小股东利益的实现方式之一，现金股利的发放在一定程度上能够缓解控股股东与中小股东之间的代理问题，降低利益冲突。但与此同时，由于中国上市公司“一股独大”现象普遍存在，现金股利成为控股股东“掏空”上市公司的手段，现金股利政策的制定往往取决于控股股东自身利益的多寡，并与控股股东的“现金流权”相关，而控股股东股权质押行为会对其“现金流权”产生显著影响。那么控股股东股权质押行为是否会影响上市公司的现金股利政策？另外，中国独特的政治体制环境将上市公司划分为国有控股和非国有控股两类，相对于非国有控股上市公司而言，国有控股上市公司受政府的干预程度较大，在这种不同程度政府干预的影响下，股权质押对现金股利的影响是否存差异？上述问题构成了本文的主要研究内容。

2 理论分析与研究假设

股权质押融资是指股东将其持有的公司股权作为质押担保，从银行、担保公司等金融机构借入所需资本的一种财务行为。股权质押之所以会带来代理问题，主要是由于股权质押会影响着附于质押股权上的所有权，主要体现在两个方面：一方面，《担保法》和《物权法》以及相关司法解释指出，股权质押后附于质押股权上的控制权仍然由出质人拥有，其实质的标的是质押股权孳生的股息、红利等财产性权利。股权质押意味着控股股东的“现金流权”会受到制约。另一方面，出质人将其持有的股权在设定质押后，通过质押借款取得了资金，也就相当于实现了附于质押股权上的全部或者部分的现金流权，致使这部分股权的“现金流权”和控制权相分离。

控股股东股权质押会导致控股股东的实际“现金流权”下降，与控制权的分离程度加大。由于“现金流权”受到制约，控股股东很难通过股利分红进行利益输送；控制权与“现金流权”分离程度越大，控股股东与中小股东之间的代理问题越严重，现金股利也会相应减少（Thanh Truong，et al.，2007）。因此，两权分离度越大，控股股东发放现金股利的成本越大，发放股利的意愿明显降低（邓建平，曾勇，2005）。本文认为，控股股东股权质押比率的提高，会进一步加大两权分离度，进而降低现金股利发放意愿。基于此本文提出：

H1：控股股东股权质押比率越高，现金股利的发放意愿越低。

相比于西方证券市场，产权分置改革是中国证券市场的独特现象。中国绝大部分上市公司是由国有企业改制而来，国有产权仍然控制着目前大部分上市公司。上市公司的行为决策常受到最终控制人的产权性质的影响，上市公司的现金股利政策也不例外。现金股利往往成为政府财政收入的一部分，国有控股公司偏好发放现金股利。此外，国有控股公司在预算软约束的影响下，融资渠道广，资金充足，而非国有控股公司面临着严格的融资约束，这种差异也使得国有控股公司融资“包袱”轻，发展所需资金充沛，而非国有控股公司则希望更多地将资金留存公司，以备公司发展之需，维持公司资金的流动性。诸多研究文献也得出相同结论，魏刚（2001）证明了国有股和法人股股东偏好现金股利，宋玉和李卓（2007）研究结果表明，最终控制人性质为政府尤其是地方政府时，上市公司派发现金股利的概率和水平更高。由于国有企业有较强的外部约束力，迫使其发放现金股利，控股股东发生股权质押行为并不能削弱其分配倾向，而民营企业是否发放现金股利的决策不受外部政府约束，股权质押对其分配现金股利倾向的影响会更加明显。基于此本文提出：

H2：相比于国有控股上市公司，股权质押对现金股利分配倾向的负面影响在民营企业中更为显著。

3 实证研究

3.1 数据来源

本文以2007-2012年间我国沪深两市A股主板上市公司发布的股权质押公告为初始研究样本。同时为了保证数据的可靠性和合理性，对初始样本进行：①剔除非控股股东股权质押公告（合计622个公告）；②剔除针对同一股权质押事项重复发布的股权质押公告；③剔除ST、PT公司发布的股权质押公告；④剔除金融行业类股权质押公告。最后，本文共得到涉及1 256家上市公司的2 774个控股股东股权质押公告，以1 256家上市公司作为本文研究的观测值。

本文研究中所涉及的有关股权质押数据来自于国泰安（CSMAR）数据库和上海、深圳证券交易所发布的质押公告和年报。由于深交所年报中和CSMAR数据库中质押与冻结的股份数量是合并披露的，为区分质押和冻结的股份数量，控股股东质押的股份数量是从股权质押公告和年报中手工提取的；上交所年报中质押股份数量是单独披露的，其控股股东质押的股份数量来源于CSMAR数据库，部分沪市上市公司质押与冻结是合并披露，则从股权质押公告和年报中手工提取质押股份数量。上市公司的财务数据来自于CSMAR、CCER数据库，个别缺失的数据从上市公司年报中手工整理而成。数据处理采用STATA12。

3.2 变量定义和模型构建

通过对表1数据结果分析可知，对于全样本而言，现金股利支付意愿与控股股东股权质押比例在5%的水平上显著负相关。因为股权质押比例越高，控股股东的“现金流权”与控制权的分离程度越高，发放现金股利导致部分现金流向中小股东，对于控股股东不利，因此公司不愿意发放现金股利，假设1得到验证。另外，对比国有样本和民营样本可知，在国有上市公司中股权质押比例与现金股利支付意愿之间的关系不显著，而民营上市公司股权质押比例与现金股利支付意愿在1%水平上显著相关，该结果与假设2一致。因为由于受政府管控，国有上市公司支付现金股利的意愿非常强烈，股权质押比例的高低并不能对国有上市公司的现金股利支付行为产生显著影响。

4 研究结论

本文以A股主板上市公司为研究样本，实证分析了控股股东股权质押比例对公司现金股利支付意愿产生的影响。本文研究发现，控股股东股权质押比例与公司现金股利支付意愿显著负相关，即股权质押比例越高，现金股利支付意愿越弱。通过分组检验本文还发现，由于受政府管控的影响，上述关系在国有上市公司中并不显著，而在民营上市公司中非常显著。本文的研究为理解我国上市公司股利分配行为提供了一个全新的观察视角，为解释“现金股利之谜”提供了新的经验数据。

主要参考文献

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[3]郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？[J].会计研究，2009 （7）：57-63

[4]谭燕，吴静.股权质押具有治理效用吗？——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2013（2）：45-53.

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