重构存量房

罗东 陈晓平

惠宜财富是一家员工超过2000人的保险公司，北京总部位于国贸CBD商圈南部的乐成国际，距离CBD核心区国贸中心仅一站地铁路程。最近，他们正计划南迁3个地铁站的距离，搬到十里河改造中的蓝峰大厦。

一旦入驻蓝峰，惠宜财富能省下一笔不小的开支：乐成国际目前平均租金约10元/平方米.天，蓝峰的租金是6.5-7元/平方米.天，整租约2500平方米，合计下来，南迁3个地铁站，一年节省成本将近300万元。

蓝峰大厦曾是以前的 “丹阳大厦”，楼宇硬件尚可，只是疏于日常运营，加之处于因家居、花鸟鱼虫市场闻名的十里河商圈，租金水平一直未能突破5元/平方米.天。2013年，商业地产私募股权基金高和资本以超过10亿元的价格整体收购该大厦，升级硬件设施、配套环境，公共区域还聘请当代艺术标杆人物邱志杰进行艺术处理。实惠的价格、便捷的交通以及别致的艺术范儿，让惠宜财富动了心。

中国一线城市以及若干二线城市，核心商务圈日渐稀少的土地供给，为蓝峰这样的旧楼宇创造了新机会，改造、升级加以精细运营，正成为地产业新玩法，仅仅北京一地，过去一年间即有百亿资金杀入存量楼宇。2014年，也许是房地产开发的一个拐点，高增长的“黄金十年”已经逝去，但是，一个掘金存量地产的新时代正待破茧而出。

猎食存量

2013年以来，楼市趋冷，在北京、上海这样的一线城市，存量楼宇的交易并不冷清，出手阔绰的不只是高和资本。

2013年，单单光耀东方集团一家就在京沪收购了4个商业地产项目，“一个中关村购物广场的收购，我们就耗资22亿元。”光耀东方董事长李贵斌告诉《二十一世纪商业评论》（简称《21CBR》）记者。更具风向标意义的是，2014年3月，房地产私募基金公司基汇资本宣布以9.28亿美元接手李嘉诚家族的盈科中心。

地产形势遇冷 ，为什么这些机构纷纷携巨资进场？“一线城市楼市处于观望状态，源自二三线城市地产趋冷的情绪化反应，本质上不是供需关系逆转，这是收购的一个窗口期，资产拿过来，未来价格起来的时间不会等太长。”高和资本董事长苏鑫说。

收购的目的远不止是抄底，一系列并购的背后，一线城市核心区商业地产的格局在发生深刻变化。

高和资本曾经联合住建部政策研究中心撰写了《存量房时代的房地产市场研究》，“一线城市市区新供应土地越来越少，商业用地几近饱和，以北京为例，三环写字楼土地供应比例从2010年的29%降低到2012年的15%……在上海，未来几年，静安区等核心区域新增供应量基本为零。”报告中这样提到。

土地供应萎缩，商业楼宇的增量减少，同时在激活另一块资产——庞大的存量楼宇。

“中国一线城市繁华商圈内，存在大量低端写字楼、落后的购物中心以及酒店公寓。过去，土地价格便宜，大家匆忙盖楼、招商，品质、运营能力没跟上。即便起点很高，由于区域内人群结构、商业生态、消费者行为等因素改变，也可能落伍了。”高和资本董事总经理陈国雄告诉《21CBR》记者。以盈科中心为例，临近北京潮流地标三里屯太古里，周边商业环境快速变迁，其主力租户太平洋百货在2009年首次亏损，在2011年租约到期后撤出，4万平方米的商业设施空置近三年，IBM、诺基亚等品牌租户先后在2010年前后撤离，至2013年底，盈科中心整体出租率低至59%。

“把低端的商业楼宇改造成中高端的产品，增值空间大。即便高端商业地产，一样可能被改造，香港的AIG大厦就是在前富丽华酒店上重建的。”苏鑫告诉《21CBR》记者。在欧美国家，商业地产市场已转向持有经营为主，对已建成且使用多年的商业地产收购、改造、再出租，这样的商业模型已非常成熟。

2012年10月，高和资本以7.9亿元的价格收购中华企业大厦（后更名为“静安高和大厦”），就是通过外立面、室内公共区域、楼宇硬件等方面的提升和改造，尤其是资产管理能力的提升，大厦的租金从4元/平方米.天一跃升至7-7.5元/平方米.天，成为上海写字楼市场租金增长最快的项目。

地产景气的时代，国内地产商愿意将重心放在新楼盘的开发上，因为流程标准化、人力资源投入少，且不牵涉物业的运营，投资回收快。现在，敏锐的资本已嗅到存量楼宇的商机：光耀东方曾以房地产开发为主，现已将存量楼宇并购、改造以及运营作为一项主要业务；著名投资人阎焱联合新派公寓创始人王戈宏成立的赛富不动产基金，已收购多宗存量商业地产；而作为行业先行者的高和资本，迄今已完成8个项目的收购，资产管理超过80亿元。

“为什么一线城市核心区的旧楼越来越吃香？楼未必值钱，贵的是土地价格，商业地产的核心就是地段，这类资产抗跌性非常强，即便下跌，也是最后倒下的一块多米诺骨牌，”苏鑫解释说，“而且持有成本相对低、风险小，升级改造还能获得超额收益。”

掘金的“三板斧”

在外行人看来，存量楼宇改造只是硬件升级，若真如此，业主完全可以自己进行升级。事实上，操盘存量楼宇涉及定价、谈判、定位、改造、出租、资金回收等各种环节，运营管理的链条较纯粹开发更加复杂。溢价接手连李嘉诚都玩不转的一类资产，地产基金靠的是专业能力。

“围绕城市存量的商业地产进行开发，通过改造来提升品质、价值和服务，提升投资收益，这与传统开发商拿地盖楼的模式完全不同，其核心是资产管理能力。”住建部政策研究中心主任秦虹告诉《21CBR》记者。在李贵斌看来，核心环节集中于两项：价值发现和价值实现。

所谓价值发现，即能够找到合适的、可获得的资产标的，本质是在被低估的价值洼地寻找增值机会。用苏鑫的话说，在地产项目中找到“巴菲特强调的烟蒂资产”。

存量楼宇往往只有处于核心区商圈或者价格洼地才有改造的价值。高和之所以将目光锁定距离国贸向南四站地的十里河，看重的是其潜力，距离国贸近，未来三条地铁线汇聚，将成为又一交通枢纽，潜在的人流、商流会大大提升蓝峰大厦的价值。

圈子内，敏锐的信息渠道（比如专门的地产中介、人脉资源等）至关重要，一旦发现合适的目标，就要及时出手。2012年，高和了解到蓝峰大厦的业主韩建集团有出售意向时，已有数家房地产基金盯着这个楼盘，在实力、能力、诚意等多轮竞争后，高和花了一年才与韩建签约。

诚然，存量楼宇的收购价可能相对较低，以北京东三环为例，以前土地楼面地价不过8000元/平方米，加上建设成本、资金成本，业主持有成本可能是1.5万元/平方米，心理预期相对低。可是，存量楼宇收购一定也是市场价，除了周期性因素，如何获取利益呢？

高和资本以写字楼为主要标的物，价值实现的模式探索用5年实现了“三级跳”。苏鑫曾担任SOHO中国的执行董事、首席运营官，创业的2009年，住宅市场暴涨，商业地产的价值正被低估，因为看好商业地产前景，他收购了凯德华玺大厦商业部分等项目，为避免散售后的运营弊端，第一次提出了“资产精装修”的概念；静安高和大厦是其第一个整体收购的项目，投资大、运营风险高，将老楼打造成精品写字楼的过程，系统提升了高和的运营能力；2013年收购丹阳大厦后，苏鑫系统实践产品差异化，希望赋予项目“有人情的温度”。按据苏鑫本人总结，现在获取旧楼溢价有三个核心点：价值提升、资产管理、艺术气质。

完成收购后，第一步就是提升楼宇硬件环境。写字楼办公空间一般由租户自己重新装修，改造的重心在外立面、公共区域和基础设施。比如，蓝峰大厦采取了重修大堂、增设食堂、翻新绿地、开辟楼下户外小花园等一系列措施，同时引进便利店等服务设施，满足办公白领就餐、休息等需求。据陈国雄透露，工程耗时大半年，每平方米面积的改造成本达到数千元。

硬件改造的增值效果往往立竿见影。2012年，王戈宏收购了CBD东南方百子湾地区的一栋独立的居民楼，耗资近2000万元实施了一系列改造，比如，粉饰了外立面，铺设地暖，添加家具，更新卫浴设施。“收购成本价为2.2万元/平方米，原来业主看到了改造后的大楼，问能不能4万元/平方米再回购回去。”王戈宏说。

很多非自持型的改造者，往往止于这一步，即开始出售物业以回收资金。高和的退出方式同样是物业销售，但又向前往资产管理走了一步。商业地产的价值由租金决定，租金的高低又取决于商业企业的运营能力，物业资产的运营管理是提升资产价值的重要一环。“在一线城市，土地开发模式已成过去时，存量楼宇持续运营和获取租金回报（租金）的能力才是关键。”李贵斌告诉《21CBR》记者。

纯粹的商业地产散售模式妨碍物业价值的提升，因为小业主之间易出现恶意竞价，最终降低整体租金。举例来说，一个项目租金水平本可以达到8元/平方米.天，业主竞价导致成交价为6元/平方米.天，实际等于物业价值缩水25%。散户业主容易出现临时毁约、不提供发票等琐碎事宜，影响租户的体验。

所谓“资产精装修”的概念，就是高和在销售的时候，与业主签一份资产管理协议，继续保留一定年限的资产出租权，方便统一招租和物业管理，帮助新业主培养稳定的租户，尤其是大品牌租户，他们对租客品质和整体租金能起推动作用。

静安高和大厦曾遭遇这样一件事：某国际500强企业有意承租，除了要求租金优惠，由于担心散户业主违约，提出若业主违约，除常规赔付两个月房租外，需要额外赔付装修费，而身家过亿的业主认为这是霸王条款，拒不买账，由于签约权依然在业主，最后不欢而散。受启发的高和在蓝峰升级了“资产精装修”的概念，比如，就约定的部分楼层承诺保底收益率，获取一定年限的物业签约权（业主只需收取租金，其他一切事务委托给高和），以方便引进像惠宜财富这样的高品质租户，且与第一太平物业管理公司联合成立专门的物业管理公司，保证物业服务质量，形成一种“类持有”的经营模式。

苏鑫的“三板斧”中，最不可名状的是所谓“气质”，这往往是点睛之笔。在他看来，一线城市不缺硬件优良的商业地产，唯独缺人文关怀和个性化体验，“大量楼宇的外立面、室内装修千篇一律。为什么很多人不愿意住五星级酒店，花更多钱去住硬件次一些的艺术酒店？就是追求个性、特异性的体验”。当前，写字楼一般以建筑材料、物业标准等硬件指标分为甲级、乙级和丙级。苏鑫认为，未来写字楼将不仅有这一种区分方式，“未来写字楼的产品设计中，首先要从客户的行业特点、工业形态出发，充分考虑到人群的特性和对环境的人性化需求，形成主题化、个性化、生态化和共享性强的新型办公物业形态”。

蓝峰大厦是高和缔造的第一座艺术写字楼，目标租户群是传媒产业相关的TMT（科技、传媒、IT）类企业。高和资本专门聘请艺术家邱志杰操刀，展开系统的艺术处理，以抽象文字、经典与自然相融合的方式，系统地对外部景观和内部空间进行再创造。

比如，大楼的室外标识牌以抽象的诗词作为元素构成；在户外花园，有一棵铜制的“气候树”，由铜板以儿童玩具穿插的方式拼接而成，“树叶”以与“自然”相关的汉字代替，比如日字旁的字、雨字旁的字；将《黄帝内经》每一章节的全部文字刻在木板上，将木板贴在电梯间、走廊、卫生间等公共区域，文字与人的视线高度保持一致，在匆匆走过的时候，若干熟悉又陌生的字眼就会闯入眼中……这些设计增加了人文艺术格调，为楼宇增值不少。

新商业的掣肘

2014年上半年，住宅成交面积大幅下降18.9%，全国商品房新开工面积为8.01亿平方米，同比下降了16.4%，一线城市核心区存量楼宇的交易却在暗流涌动，非常活跃。

大量业主是出于战略调整、现金回收等理由抛售资产，比如，李嘉诚调整了全球资产的配置，盈科中心每平方米售价只有3.3万元人民币，远低于周边商业地产，“说实话，在北京三环以内，这个价钱很实惠，具有一定的抗风险性。”基汇资本董事总经理彭庆邦说。韩建集团当年“以楼抵债”的形式得到的蓝峰大厦，因其战略聚焦在开发，才有了出手的意愿。

苏鑫发现，合适的存量标的在大量增加，其中有两大推动力，“购房人开始观望，部分地产商二三线城市的在建项目亟待资金，需要卖掉一线城市的资产进行输血；此外，政府发展混合所有制经济，大型国有企业非主营业务要剥离，其中就包括大量商业地产。”

“楼市的上行周期，不乏有投机心理的外行入场，他们有资本进行土地开发盖楼，但是不擅长资产管理和运营，一旦经济形势不好，其选择往往是将资产脱手。”李贵斌告诉《21CBR》记者。

事实上，这类改造后的项目再销售，颇受投资客欢迎。据苏鑫介绍，如今的商业地产投资人群较三四年前有了很大变化，此前煤炭、能源、矿业从业者较多，只要求收益率超过银行，投机心态很重。如今，投资人群主要是大公司高管和中小企业主，投资风格更加稳健、理性，住宅市场滞涨，且限购等措施已使住宅失去了投资品的属性，商业地产成为其中长期持有的重要标的。

其中，价格合理的新盘往往远离成熟商圈，而处于核心地段的明星项目，价格高昂，“每平方米七八万元的售价开发商才有利可图”，投资风险大。这样，升级的存量楼盘成了“潜力股”，为低成本介入核心区域提供了机会。比如，投资者对蓝峰大厦的增值空间很有信心，7月26日，该项目单日成交4000万元，刷新了近期北京商业地产非开盘期当日销售的纪录。

但是，未来存量楼宇进行大规模的商业化改造，却并非商业机构所能独力推动。

比如，一个重要的掣肘就是资金来源。地产基金按照开发阶段的不同，分成开发型基金、增值型基金和持有型基金（高和资本就属于增值型基金），一个完整的产业链条往往是这样：增值型基金承接新开发项目或者存量楼盘，进行商业生态的孵化，待成熟后转交至持有型基金。虽然苏鑫也在拓展保险机构这类大买家，但是，中国毕竟没有REITs这样的持有型基金，大买家数量有限，而高和基金的存续期一般在4年左右，多数项目只能退而求次将楼宇散售。

即便光耀东方这样财大势雄的地产商，目前也是采用“出售+自持”结合的方式处理改造后的楼盘，比如其位于北京西三环的“光耀东方中心”项目，收购及装修改造约耗资15亿元，出售了部分的写字楼以回收现金，只持有商业部分。多数存量楼宇改造后的最终结局，只能散售，达不到单一业主管理的最佳状态。而且，没有成熟的REITs市场，改造的红利主要为基金LP等高净值人群所有，无法惠及普通人。

此外，商业机构也非常期待政府能起到推手的作用。

地方政府其实是存量房改造的受益者，核心区域已无地可用，促进财政收入增长的压力严峻，更新的写字楼以及附属商业设施，吸引大企业或者品牌入驻，推动产业升级，可大大增加税收。以金融街商圈为例，大量金融机构的聚集，每平方米一年的税收高达8万元。

现在存量楼宇施工改造要对接多个主管部门，审批手续非常繁杂，且外立面等局部改造会受制于多种约束，“静安高和大厦，本来外立面希望处理得很炫，可是，主管部门一定要审批，而且审批期限非常不确定，就像一个人夏天本来穿汗衫，就不能随便换T恤，批准要换的话很麻烦。”苏鑫开玩笑说。

未来，存量楼宇的改造范围势必会扩展，甚至不仅限于旧楼，比如，北京金融街商圈，现在街道两盘很难找到咖啡厅、小卖部，很难形成熙熙攘攘的人流，其布局可能有调整的必要，涉及区域性的改造，势必需要政府的支持。日本东京六本木地区曾遭遇相似的问题，当地政府就要求所有写字楼沿街一侧的大堂全部开放，转变商铺，顿时活跃了整片社区，成了楼宇改造的一个经典案例。（《21世纪经济报道》记者赵晓悦对本文亦有贡献。出于商业原因，文中惠宜财富为化名）