我国多层次股票市场及资源配置效率分析

佘巍

【摘要】介绍了我国主板市场、中小板市场和创业板市场的发展情况，并运用Jefrey-Wurgler模型对这三个市场的资源配置效率进行了实证研究。研究结果表明：我国主板市场和中小板市场资源配置效率参数为负数，创业板市场的资源配置效率参数为正数。而且创业板市场的资源配置效率高于中小板市场，中小板市场又高于主板市场。

【关键词】股票市场 资源配置效率 Jefrey-Wurgler模型

一、引言

资源配置功能是股票市场的重要功能之一。股票市场是否有效，其源配置功能能否充分发挥，取决于股票市场的资源配置效率。股票市场资源配置效率的提高，意味着在资本总量不变的条件下，股票市场能够通过其内在机制，使金融资源流向高效益、高效率的企业或行业中去，实现金融资源的有效利用，从而推进实体经济的发展和增长。而多层次股票市场体系是社会经济发展到一定阶段出现的一项金融制度安排，各个层次的股票市场针对不同的投融资主体，提供更加有特点有效率的制度安排，并且能够通过各层次市场的相互协调、相互配套，形成一套完整的体系，充分发挥股票市场的功能，使其能够更好地契合经济的发展。我国是一个发展中的大国，区域与区域之间、行业与行业之间、企业与企业之间的发展水平有很大差异。若仅仅依靠单一标准、单一层次的股票市场，这样并不能满足不同主体的投融资需求，实现资源的有效配置，显然这种单层次股票市场的制度体系是不合适的。但是近些年随着主板、中小板、创业板、新三板等市场的相继建立和发展，我国的多层次股票市场的框架已经基本建立起来。为了分析方便，并结合我国资本市场的发展情况，这里简单地将多层次股票市场体系划分为三个市场即主板、中小板和创业板。本文主要研究我国主板市场、中小板市场、创业板市场的资源配置效率大小，即能否通过其内在机制使得金融资源流向更有效益的经济主体，从而实现金融资源的有效配置和利用。

在已有的文献研究中，国内的研究方向主要有四个方面：第一，是关于建立多层次资本市场体系的必要性。陈建青（2013）认为多层次资本市场体系是一个有效防范、过滤和分散金融风险的重要市场机制，有助于促进国家金融安全[1]。第二，是关于我国如何建立多层次资本市场体系。赵文卿、纪建华（2012）认为我国多层次资本市场体系应该包括场内交易和场外交易两大部分，主板市场、创业板市场、产权交易市场和柜台交易市场四个层次，结构应该呈金字塔形[2]。第三，是从实证研究出发探讨各层次市场的相关关系。刘强（2012）以创业板指数和上证指数为研究对象，通过计量模型研究主板市场和创业板市场的协整关系，研究表明：我国主板市场与创业板市场之间的存在长期均衡关系，但二者独立性较差[3]。第四，是从整个股票市场角度出发研究资源配置效率。王锦慧、段玉青（2011）运用Jeffrey-Wurgler模型首次从股票发行市场和交易市场两个方面对中国股票市场的资源配置效率进行实证研究，研究表明，我国股票发行市场与交易市场的资源配置效率处于较低水平而且波动较大，并且股票交易市场的资源配置效率总体上低于发行市场的效率[4]。

从上述文献研究可以发现，分层次来研究我国股票市场资源配置效率的研究相对较少。本文采用应用较为广泛的Jefrey-Wurgler模型对我国主板、中小板和创业板三个市场的资源配置效率进行实证分析，为多层次股票市场的完善提供一定的借鉴意义。

二、我国各层次股票市场发展情况

（一）各层次股票市场概况

我国主板市场的公司在上海证券交易所和深圳证券交易所上市。上海证券交易所创立于1990年11月26日，同年12月19日开始正式营业，而深圳证券交易所成立于1990年12月1日，于1991年7月3日正式营业。根据两个证券交易所的统计资料，经过20多年的发展，主板市场股票年成交额由1991年的43.37亿元提高到2013年的317322.27亿，增长了大约7316.6倍；股票总市值由1991年底的109.19亿元提高到2014年4月初的185130.69亿元，增长了大约1695.5倍；而挂牌企业数则从1991年底14家提高到1439家，增长了大约102.8倍。

2004年5月，在深圳证券交易所成立了中小企业板块。中小板附属于深交所，是相对于主板而言的，主要服务于那些发展较成熟的中小企业。根据深交所的统计资料，中小板自2004年成立近10年以来，年成交额由2004年的822.63亿元提高到2013年的100224.40亿元，增长了大约121.8倍；股票总市值由2004年底的413.43亿元提高到2014年4月初的39049.51亿元，增长了大约94.5倍；而挂牌企业从则2004年底的38家提高到719家，增长了大约18.9倍。

2009年10月，在深圳证券交易所成立了创业板，创业板主要服务于那些高成长性的创新型企业，突出“创新”与“成长”的特点。根据深交所的统计资料，创业板自2009年10月成立4年多以来，年成交额由2009年的1828.11亿元提高到2013年的51181.94亿元，增长了大约28倍；股票总市值由2009年底的1610.08亿元提高到2014年4月初的16889.15亿元，增长了大约10.5倍；而挂牌企业则从2004年底的36家提高到379家，增长了大约10.5倍。数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所统计资料。

（二）各市场比较

主板、中小板、创业板在服务对象、上市财务要求、信息披露等方面存在差别，但也正是这些差别促使我国形成这种多层次的股票市场体系。在服务对象方面，主板的服务对象主要是发展成熟的大中型企业，中小板的服务对象是发展相对成熟的中小企业，创业板的服务对象则是高成长性和创新性的企业。在上市财务要求方面，主板和中小板的上市财务要求最高，要求最近三个会计年度净利润均为正且累计超过人民币三千万元，现金流量净额累计要超过人民币五千万元。创业板的准入门槛则相对较低，只要求最近两年连续盈利，净利润累计不少于一千万元，并持续增长[5]。在信息披露方面，中小板除了要满足主板的一些披露条件，增加了披露报告期末前十名流通股股东持股情况，公司开展投资者关系管理的情况等要求。而创业板的信息披露要求更加严格，要求信息披露更为及时有效，增加了风险特别提示等要求。

在上市公司的行业分布上（见表1），主板、中小板、创业板这三个市场的传统行业仍占较大的比重，农林牧渔业，采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业占比分别为81.0%、91.2%、76.3%，主板市场没有涉及居民服务、修理和其他服务业的上市公司，中小板市场没有涉及居民服务、修理和其他服务业、教育、卫生和社会工作以及综合行业的上市公司，而创业板市场则没有涉及居民服务、修理和其他服务业、教育以及综合行业的上市公司，此外，主板市场和中小板市场关于信息技术、服务，教育文化方面行业的占比较低，相比之下，创业板市场占比相对较高，而金融业和房地产业则主要集中在主板市场。

三、实证分析

（一）模型简介

（四）结论与说明

根据（3）、（4）、（5）的估计结果可以发现，主板市场和中小板市场的资源配置效率参数均为负，而创业板市场的则为正且大于1。这表明我国主板市场和中小板市场的资源配置效率比较低，特别是主板市场，而创业板市场的资源配置效率较高。这也表明我国主板市场和中小板市场的股票成交额对上市公司经营情况的反应不是很灵敏，而创业板市场则反应很灵敏。

进一步比较三个市场的资源配置效率参数，可以发现η3>η2>η3，即创业板市场的资源配置效率高于中小板，中小板又高于主板。这主要是因为相比于主板和中小板市场上那些发展成熟的企业，创业板市场上主要是高成长性和创新型的企业。这些企业处于刚成立或者高速发展时期，有着更高的融资、扩张需求和更高的资本边际收益。在创业板市场融得资金之后，会加快资本向科研创新、实体发展转化，形成较高的资本回报率，所以能够吸引资本快速跟进。同时，这一类企业也面临着较高的创业风险和经营风险，一旦出现业绩下滑，经营不善的局面资本则会迅速减少或退出，所以η3的值较高。而中小板虽然服务对象主要是不能在主板上市的中小型企业，但是由于我国主板和中小板的上市门槛高，且两者同质化程度较高，中小板实际附属于主板，只是创业板的一个过渡。这种畸形的结构不仅使得中小板市场资源配置效率不高，而且给主板市场带来过大压力，严重影响了主板市场的资源配置效率。此外监管制度、转板机制的不完善以及深圳证券交易所和上海证券交易所分工不明确也在一定程度上也影响了主板市场、中小板市场的资源配置效率，使得η1、η2的值为负。

四、政策建议

我国主板市场和中小板市场的资源配置效率低下，不利于我国多层次股票市场的建设以及实体经济的发展。为此，本文针对这个问题，提出了以下几点建议：

（一）加快层次更加明确、分工更加合理的多层次股票市场建设

要让不同类型和发展阶段的企业都能够有合适的途径进入股票市场，找到合适的市场平台满足其不同阶段的投融资需求，从而实现自身更好的发展。扩大股票市场对实体经济服务的覆盖面，提高各个层次股票市场的资源配置效率。现阶段由于中小板与主板的制度安排大同小异，所以应该降低中小板的准入条件，并引入国际成熟的小型股票市场普遍实行的做市商制度，明确其与主板市场的区别和分工，避免中小板与主板的同质化造成两个市场效率低下，使中小板能够服务于广大中小企业。而未来随着创业板的发展和完善，应该逐步取消中小板，建立真正意义上服务于中小企业的二板市场。此外，从现有的主板市场看，上海和深圳两个证券交易所分工不明确，两者上市的条件和运行的机制并没有多大差别。导致主板市场资源配置效率低，不利于我国股票市场的发展和完善。所以应该对主板市场加以规范。对上海和深圳证券交易所而言，可以采取措施让两个交易所进行重组，将上海证券交易所定位为我国唯一的一个主板市场，深圳主板市场的上市公司移到上海证券交易所挂牌交易。将深圳证券交易所定位为未来的二板市场，使得两个交易所的分工更加明确，这样可以在一定程度上起到规范主板市场、提高主板市场资源配置效率的作用。

（二）完善多层次股票市场的转板对接机制

目前我国只建立了退市机制，中小板和创业板到主板的升板机制都尚未建立。已建立的降板退市机制执行情况也存在很大问题，一是退市程序冗长，效率低下；二是主板市场的劣质企业并未像制度规定的那样退市，而是通过其他途径规避了降板的惩罚，造成资源浪费。因此，一方面，应进一步完善现有的主板和中小板退市制度，加大执行力度，加强对退市制度执行过程中的监管和退市程序的简化，从而提高各层次股票市场的资源配置效率。另一方面要建立起合理的升板机制，可以建立起中小板和创业板升主板市场的绿色通道，即采取自主升板的原则，不再通过证监会的首次公开发行新股程序的实质审核，只需通过形式上的审查，审查其是否达到主板上市的标准，同时也应该建立相应的升板最低上市期限制度，避免股票市场上的投机转板行为。

（三）建立起适应不同层次股票市场的监管机制

股票市场监管最终是要建立一个高效率的股票市场，即一个既能充分发挥市场机制实现资源配置功能，同时又运行有序、竞争公平、信息透明度高的市场[6]。因此，应该构建适合不同层次股票市场的监管制度。第一，主板市场，应该明确证券交易所、证监会、证券业协会之间的职权分配，避免职能重叠和监管低效，还应完善证券交易所的自律监管和政府的行政监管。第二，我国中小板和创业板的监管应该以信息披露为主，向投资者提供及时有效的信息，还应该强化入市审查制度，把好入市关。如香港设立了独立于联交所的创业板委员会来审查创业板的入市程序，有效地保证了创业板上市公司各项指标的真实性。我国也可以借鉴类似经验，建立起自己不同层次的监管机制。

参考文献

[1]陈建青.多层次资本市场与国家金融安全研究[J].学习与探索，2013（10）：91-95.

[2]赵文卿，纪建华.多层次资本市场体系的构建思路[J].企业改革与管理，2012（10）：15-17.

[3]刘强.创业板市场与主板市场的协整关系研究[J].时代金融，2012（8）：243-245.

[4]王锦慧，段玉青.中国股票市场资源配置效率的实证研究[J].新疆大学学报，2011（1）：12-16.

[5]中国注册会计师协会.经济法[M].中国财政经济出版社.2013.

[6]胡海峰.多层次资本市场：从自发演进到政府制度设计[M].北京师范大学出版社.2010.

[7]Jeffrey Wurgler. Financial Market and the Allocation of Capital[J].Journal of Finance Economics ，2000，58 ：187-214.

[8]蒲艳萍，王维群.中国工业行业资本配置效率差异的实证分析——基于32个工业行业的面板数据分析[J].当代经济科学，2008（7）：36-42.

[9]洪锦.多层次资本市场监管法价值论[J].法制与社会，2010（2）：90-91.

[10]金雪军，王永剑.我国资本配置效率影响因素的实证分析[J].上海金融，2011（8）：23-27.