国际环境下的我国货币政策规则分析

【摘要】本文选取2002年到2012年的宏观经济数据，首先在引入利率平滑机制的基础上验证了泰勒规则在我国的适用性。然后在新凯恩斯附加预期模型和中央银行非对称偏好的基础上，考虑到2001年加入WTO后国际环境的大背景，引入有代表性的国际利率libor，分别采用最小二乘法和GMM法对模型进行回归。实证结果表明中央银行更不愿意忍受经济的衰退，赋予负的产出缺口更大的权重。另一方面，libor利率调整值这一项的显著性也表明了当下我国利率会受到国际利率的影响。

【关键词】货币政策规则 非对称性 国际利率

一、引言

上个世纪九十年代以来，西方很多国家都逐渐放弃以货币供应量为中介目标，并转向以利率为中介目标。美国联邦储备银行就是以利率作为中介目标的典型代表，美国著名的经济学家泰勒也提出了以短期名义利率为操作目标的货币政策规则。而在原始的泰勒规则的基础上，学者们也对该规则进行了不同的优化。其中，Williams（1999）强调中央银行一般会采取利率平滑机制。Clarida，Gali和 Gertler（2000）提出当前的利率目标是根据预期的通胀缺口和产出缺口所设定的，即变量的前瞻性。Ball（1999）和Svensson（2000）突破原始泰勒规则封闭性的特点，在泰勒规则模型中引入汇率这一因素，并得出了独到的结论。进入21世纪以来，很多经济学家都对泰勒规则的线性性模型产生了质疑，认为传统的泰勒规则具有其局限性，从而进行了更加深入地拓展研究。Surico（2007a、2007b）将中央银行福利损失函数设定为非线性形式，在新凯恩斯附加预期的总供给曲线和总需求曲线的约束下，推导出了非对称的利率规则形式并进行了验证。Davig和Leeper（2007）从理论上扩展了区制转移形式的泰勒规则。Sims和Kim（2006）等人强调应该基于时变的货币政策规则来对宏观经济变量进行模拟。

自1998年起，中国人民银行取消信贷规模的计划管理，正式放弃传统指令性贷款计划的中介目标，而转向货币供应量的中介目标。但是随着金融改革和深化，货币供应量的可控性和可测性越来越差。查看历年货币供应量增长的实际值和目标值，我们会发现存在着很大的相对偏差，因此一些专家开始质疑以货币供应量为中介目标，强调我国应该跟随西方发达国家的脚步而把目光转向利率。谢平和罗雄（2002）首先采用了历史分析法和反应函数法研究了泰勒规则在我国的适用性，提出了在我国存在一种不稳定的货币政策规则。随后，关于货币政策规则的研究不断涌现。王建国（2006）对我国1993～2003年期间货币政策进行了实证检验，发现基于利率平滑假设基础上的泰勒规则可以更好地拟合我国的利率变动。张屹山和张代强（2007）构造了一个符合我国国情的前瞻性货币政策反应函数，实证结果表明该模型可以为我国的货币政策操作提供一些参考。郑挺国和郭辉铭（2012）利用GMM法估计和检验了我国货币政策反应函数中的非对称性，表明我国中央银行对通胀缺口存在负向偏好。郑挺国和刘金全（2010）将泰勒规则扩展为具有时变通胀目标的区制转移“泰勒规则”模型并进行实证检验，结果表明我国的货币政策规则具有区制转移特征。

综上所述，货币政策规则已经在各种不同的经济体系中进行了比较系统的研究。本文首先在标准的泰勒规则的基础上考虑利率的平滑性，采用2002年至2012年的季度数据进行实证检验。第二步是借鉴Surico（2007a，2007b）中的中央银行非对称性的福利损失函数和新凯恩斯附加预期的模型，推导出一个货币政策反应函数，并基于我国的宏观经济环境进行检验。第三步是考虑到二十一世纪我国加入WTO的宏观经济背景，在第二步的货币政策反应函数中加入libor利率的调整值继续进行反应函数法研究。

二、货币政策规则模型

（一）模型一

三、数据的选取和模型检验

（一）数据的选取

我选取了模型中需要的主要变量：利率，通货膨胀率，产出，国际利率。本文主要采用了2002年第一季度到2012年第四季度的数据，这些数据主要来自于中经网统计数据库、国家统计局网站和全球利率网。各指标数据的选取、处理和描述如下：

1.利率。同业拆借是各机构在银行间市场拆借资金，利率浮动空间比较大，也更能体现资金的真实价格，因此该利率被公认为我国市场化程度最高的利率之一。而据统计，七天以内的同业拆借利率在整个同业拆借市场中的比重极大，因此我选取了七天全国同业拆借利率作为短期名义利率的代理变量。

2.通胀率。衡量通货膨胀率的量主要有消费者价格指数，商品零售价格指数和GDP平减指数等。在我国，GDP平减指数比较难获得；商品零售价格指数又剔除了第三产业的变化，并不能全面反应整体物价的变化。而另一方面，消费者价格指数被广泛地使用着，该指数也能全面地反应我国物价的变化，因此本文采用cpi作为通胀率的代理变量。季度通胀率=（季度cpi-100）/100，而在国家统计局网站上查到的cpi数据是月度的，我采用简单的加权平均法把月度数据转换成季度数据。关于目标通货膨胀率，根据每年的政府工作报告，设定为3%。

3.产出缺口。在国家统计局网站上查找到的是季度名义GDP的累计值，因此首先我们应该用本季度的名义GDP累计值减去上季度的名义GDP累计值得到本季度的名义GDP，然后再剔除价格的变化从而得到季度实际GDP。本文采用了HP滤波法得出潜在产出，由于我国的GDP数据有很强的季节性特征，每年的第四季度的GDP占全年GDP的比重明显比其他三个季度要大，于是首先应该消除季节性影响，这里可以采用X12法。图3.1中。GDP_SA表示通过X12方法后所得出的真实GDP，HPTREND01表示通过HP滤波法得到的潜在GDP。产出缺口=100*（GDP_SA- HPTREND01）/HPTREND01。图3.2就是描述产出缺口的图。

从回归结果看，所有的项都达到了10%以内的显著性，相对来说，libor调整值和产出缺口这两项的显著性相对较弱，尤其是产出缺口这一项，在模型一和二中都不能在10%的显著性水平上拒绝原假设，于是我对这两项进行了冗余变量检验，显示对数似然比是6.36，其p值0.04，则拒绝这两项冗余的假设。于是在模型二的结论的基础上，我们还可以得出libor利率调整值对我国的利率水平有影响，当当期libor利率调整的程度比上期调整的程度大一个百分点时，我国的名义利率提高24个基点。

综上所述，国际利率水平在一定程度上影响着我国的短期名义利率，另一方面，根据R2、AIC|、SC的值，模型中所含显著变量的个数，模型三更加全面准确地解释了我国的宏观经济的状况。

根据单位根检验的结果，利率和产出缺口是非平稳变量，其他的变量都是平稳的。而关于协整的现代理论认为，并不需要所有的变量都是同阶的单整序列，只要回归残差是平稳序列就满足条件。接着在对残差进行单位根检验时，发现是平稳的，所以我们有理由相信这些变量满足协整关系。

四、基本结论

本文首先用具有利率平滑机制的泰勒规则对我国的货币政策进行研究，发现我国的货币政策是不稳定的，当通胀率偏离目标通胀率时，短期名义利率会随着通胀缺口的上升而上升，但是其上升的幅度却没有通胀上升的幅度大，因此实际利率是下降的，这将会进一步刺激投资从而推高通货膨胀。然后本文在新凯恩斯总需求曲线、总供给曲线和中央银行非对称性福利损失函数的基础上得到考虑通胀缺口和产出缺口非对称性偏好的货币政策规则，并进一步冲破原始泰勒规则封闭性的特点，试图把国际利率作为我国短期名义利率的影响因素而放入到模型中去。实证的结果表明国际利率水平调整值这一项是显著的，说明现今我国国际化的步伐加快，货币政策也会受到国际环境的影响。另一方面，中央银行不存在对通胀缺口的非对称性偏好，其对通货膨胀和通货紧缩的敏感性是相同的；而代表中央银行对产出缺口的非对称性偏好这一项检验结果的显著性表明人民银行确实存在产出缺口的非对称性偏好，在面临产出收缩时人民银行会更加厌恶，反应更加强烈。因此，我国的货币政策基本上是按照“保持币值的稳定，并以此促进经济的增长”的货币政策总目标来执行的，但是为了更好的把通货膨胀维持在目标范围内，人民银行应该增强对通胀的敏感性，促进我国经济更加稳定地发展。

参考文献

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[2]王建国.泰勒规则与我国货币政策反应函数的实证研究[J]. 数量经济技术经济研究，2006.

[3]张屹山，张代强.基于前瞻性货币政策反应函数在我国货币政策中的检验[J].经济研究，2007.

[4]郑挺国，郭辉铭.货币政策规则非对称性及其在我国的检验[J].南方经济，2012.

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[11]Davig，Y.and Leeper，E.Generalizing the Taylor Principle[J].The American Economic Review，2007.

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[14]Clarida，Richard，Jordi Gali and Mark Gertler.The science of monetary policy：a new Keynesian perspective[J].Journal of Economic Literature，1999

[15]Calvo，G.Staggered Prices in Utility Maximizing Framework[J].Journal of Monetary Economics，1983.

作者简介：王倩云（1989-），女，汉族，浙江湖州人，就读于浙江财经大学，研究方向：商业银行管理。