存款准备金变动对股票收益率的影响

【摘要】股票市场变动很大程度上受到政策利好的影响，在政策发布前投资者通过各种渠道可以预测政策变动，股票价格涨跌幅将出现变化，存款准备金率会改变货币流动性，在政策公布前后股票价格指数将出现异常波动，文章采用股价指数构建股票收益率，采用带虚拟变量的GARCH模型验证存款准备金率改变时对股票收益率波动是否有影响，结果显示：货币政策的公布将带来股票收益率的显著变动。

【关键词】股票收益率 存款准备金率 GARCH 虚拟变量

一、引言

目前，专家学者对货币政策公告日和股票市场的关联多采用事件分析法进行研究。事件分析法源起金融领域，用于分析某一事件的发生对企业特定证券（尤其是股票）价格的影响。货币政策的调整会影响到所有的企业和投资者，属于经济运行中的重大事件，他的发生会使较短时间内股票价格的波动超出平常。所以可以通过考察货币政策公告日前后股票价格的波幅来衡量事件的影响。国外学者较早研究了货币政策变量变动对股票市场的影响，Jenson and Johnson（1995）分析了贴现率与股票收益率的关系，发现贴现率下降时的收益率高于提高时的收益率，贴现率提高时股票收益的波动性更大。Bernanke&IKuttner（2005）对美国联邦基准利率的变动对股票收益的影响发现基准利率的提高会带来股票价格指数的下降。毕玉国和郭峰（2014）以利率和存款准备金率作为货币政策变量，研究其调整对股票市场的影响，通过历次调整的股票超额收益的分析发现预期因素的重要影响。政策公布前投资者对政策的过度预期在政策公布后的释放时造成股票市场波动的重要原因。其研究基于时间分析法分析公布事前15天和事后10天的超额收益率与平均收益率。唐国华和来志勤（2012）以贴现率的变动作为标准将货币政策分为扩张性和紧缩性货币政策，研究货币政策环境的不同对股票收益率的影响，发现扩张性货币政策下的股票收益率高于紧缩性货币政策下的股票收益率。毕晓文和冯玉梅（2007）年考察一次利率上调对股票市场波动性特征，发现利率变化降低股市波动性。货币政策公告能够对股票价格指数和股票收益率产生影响的重要原因在于两方面：一是货币政策变量变动本身带来的货币供给量等因素的变化使得资金成本发生变化，各种投资渠道的收益率也会随之改变，在不同投资方式间产生替代。二是改变了人们的预期，在货币政策公告前人们基于经济形势和信息的探知得到关于货币政策取向的信息，虽然投资者未必准确预测到调整货币政策的具体信息，这种预期货币政策公告前后得到释放，因而在短时间内造成股票市场的异常波动，导致股票市场波动率出现质的改变。基于此，本文从股票市场收益率角度考察存款准备金率政策调整对股票市场价格的影响。

二、实证研究

2006年以来我国共对存款准备金率进行了37次调整，其中降低5次提高32次，准备金调整的效果是显著的，可以大量释放可贷货币量。2012年5月18日央行下调准备金率0.5个百分点，按照人民币存款余额84.23万亿元，此次下调将释放流动性4200亿元左右。其释放资金分布于各行各业，也会有资金进入股票市场，对股票市场的运行产生影响。

（一）数据描述

选取2006年至2013年的上证综合指数作为研究对象。使用t时期股票价格指数最高值比t-1时期股票价格指数最低值的增长百分比作为股票收益率，一般来说，股票收益率指投资于股票所获得的收益总额与原始投资额的比率，公式表示为：股票收益率=收益额/原始投资额。与原有文献采用的计量方法不同，本文对股票收益率采取了更为简洁、且通俗易懂的表达形式：股票日收益率=t时期最高上证综合指数-（t-1）时期最低上证综合指数/（t-1）时期最低上证综合指数。这种表达形式意味着收益率更多的考虑资本利得即股票价格波动带来的收益，没有考虑股票红利，另外，用上证指数表示股票价格表示股票收益率是上证交易所所有股票的平均收益率，以t时期最高价格指数和（t-1）时期最低价格指数的组合表示股票收益率意味着股票收益率是可能达到的最大收益率。选择上证综合指数的原因在于2003年底上交所市值占股票市值的67.4%，是深交所市值的2.06倍，上证综合指数和深证综合指数的变动具有一致性，所以选择上证综合指数表示我国的股票市场是合理可行的。

（二）单位根检验和波动性集聚

为防止出现伪回归，首先对股票收益率进行单位根检验，由表1看出股票收益率的ADF统计量的值为-25.781小于1%临界值，所以股票收益率是平稳时间序列。从股票收益率走势图看存在波动性集聚现象（见图1）。

（三）尖峰肥尾

将股票收益率序列曲线的直方图与有同样方差均值的正态分布相比较，发现股票收益率序列在均值和尾部附近密度大于正态分布密度，显示出尖峰肥尾特征。

三、模型估计与分析

使用ARCH-LM检验是否存在ARCH效应，结果存在ARCH效应，使用VAR方法确定最优滞后期为3，对股票收益率的残差分别进行GARCH（p，q）拟合（p，q∈（1，4）），检验结果显示任何模型对收益率建模，在90%的置信区间内，均可以拒绝虚拟变量为零的原假设，即样本期内，存款准备金率的调整对股票收益率存在显著影响。在5%的置信水平内，只有GARCH（2，1）不能拒绝原假设。根据AIC、BIC确定最优模型为GARCH（1，1），在5%的置信水平内可以拒绝原假设，股票收益率在存款准备金率调整前后存在显著改变。

四、结论

存款准备金政策是央行最重要的货币政策工具，其变动多数情况下是为了对冲外汇占款而非针对股票市场和房地产市场，但是由于准备金率的变动可以瞬时改变市场流动性，所以从市场反应来看，存款准备金率的变动往往被投资者视为央行货币政策的方向，其降低将增加货币流动性，对股票市场和房地产市场的上涨将起到推波助澜的作用，所以从历次准备金的调整看，只有极少情况股票市场的变动和准备金率的变动不符合经济理论，绝大多数情况下，存款准备金率的降低都起到推动股票价格上涨的作用，而且在政策调整前，市场往往通过各种渠道探知其变动，因而股票价格指数和收益率的变动提前表现出来。同时准备金率的调整对资金流动性的改变是决定性的，往往改变整个社会的预期，从股票市场上看，准备金率的调整将改变股票市场的波动性。

参考文献

[1]Jansen，G，Johnson，R.Discount Rate Changes and Security Returns in the US，1962-1991[J].Journal of Banking and Finance，1995，19：79-95.

[2]唐国华，来志勤.货币政策环境对股票收益率有影响吗—基于虚拟变量回归模型的实证分析[J].生产力研究，2012（3）.

[3]毕玉国，郭峰.货币政策公告、预期超调与股票市场波动——基于事件分析法的实证研究[J].福建论坛（人文社会科学版），2014（3）.

[4]毕晓文，冯玉梅.利率调整对我国股市波动性的影响研究—基于2004年利率上调的实证分析[J].内蒙古科技与经济.2007（2）.

作者简介：崔耕礼（1984-），男，汉族，山东济宁人，金融学硕士，研究方向：国际金融。