浅析行为财务理论假设

肖晓慧

【摘要】传统财务理论建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大理论基石之上，这些经典理论继承了古典经济学的分析方法和技术，但忽略了对理财行为人实际决策行为的分析。二十世纪八十年代行为财务理论研究悄然兴起，CAPM和EMH的权威地位受到威胁。本文在阅读大量文献的基础上，对行为财务学的理论假设做了比较深入的分析。

【关键词】行为财务理论 理性人假设 有效市场假说

中国证券市场与西方国家的证券市场比较，仍然是稚嫩的，不成熟的，最突出的问题就是中小投资者的非理性决策行为在很大程度上决定了市场发展状况。在这种明显的非有效的市场中，建立在理性假设基础之上的传统财务理论并不能合理解释、分析我国证券市场所出现的种种异常现象。而行为财务理论的出现却提供了一个新的分析视角和更好的研究工具。在我国，行为财务学的发展时间较短，其研究广度和深度亟待提高。但是行为财务学对于完善现代财务理论有着重要意义，将其实施于我国证券市场，能够帮助人们更好地分析证券市场，提高企业财务决策的有效性。

一、行为财务学对理性人假设的修正

基于“理性人假设”的传统财务理论以投资者具有完全理性为前提，将成本和收益进行比较，做出效益最大化的决策。事实上，投资者在做出投资决策时往往使用“直觉”，而非传统财务理论中的理性效益最大化决策模型来调整自己的判断，并对未来进行预测。在决策过程中，他们更倾向于给予最近一段时期的数据和最新的经验更多的权重，但却忽略了最近的数据可能只是某些偶然事件所引起的这一情况。在社会科学的其他领域，人类的有限理性已经得到了深刻的阐述。行为财务学认为，人类行为中既有理性的因素同时也有许多非理性的因素。理性有限性以及认知的局限性决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。无论是初涉市场的个人投资者，抑或是资深的财务分析师，其决策都或多或少受到情绪、性格以及心理等个人主观因素的影响。也就是说投资者并不总是以理性的态度做出决策，其投资行为不仅受到自身固有认知偏差的影响，同时还受外界环境的影响。当投资者进行投资决策时，其心理因素会随外界环境的变化而发生微妙的改变，人类固有的行为模式将会在潜移默化中引导投资者的行为，尤其是当证券市场面临很多不确定性和不可预测性时，情况更是如此。因此，投资者做出任何决策，既不可能是在完全理性，也不可能完全非理性，而是在“有限理性”的状态下做出的，而决策一旦做出，相对于未来而言，永远是在“冒险”。基于以上的分析论证：人的理性是有限的。这也就成为了行为财务理论的假设基础之一。

二、行为财务学对有效市场假说的修订

作为传统财务学的理论基础，有效资本市场理论由三个逐渐弱化的假设组成。首先，有效市场假说假设投资者完全理性，投资者可以理性的评估资产或者企业价值；其次，有效资本市场理论认为有些投资是非理性的，但由于交易的随机性，因而能消除彼此对价格的影响；最后，有效市场假说认为，即使投资者的投资行为具有相关性，市场也可以利用套利机制使价格恢复到理性价格。但是市场出现的反常现象引起了一批行为财务学者的注意，他们开始质疑有效市场假说，并围绕有效市场假说的三层假设展开了全面挑战。

首先，根据有效市场假说人是完全理性的观点，投资者总是风险厌恶的，他们会根据预期效用最大化原则和贝叶斯法则进行决策。然而事实并非如此，Kahneman和Tversky在“前景理论”（Prospect Theory）中指出，投资者在决策时，事实上都是风险厌恶者，而不是效益最大化追求者。另外，投资者在不确定条件下的决策也并不遵循贝叶斯法则，面对复杂而笼统的问题，往往走捷径，依据可能性而非概率来决策，然而这难免会导致认知偏差。同时，人们在决策时还容易受到谣言、环境，以及时间偏好等诸多因素的影响，这些都有力地反驳了有效市场假说的第一层假设。

其次，在实际经济活动中理性人假设遭到质疑，有效市场假说进一步放宽假设：非理性投资者交易是随机进行的，因而彼此的非理性行为会相互抵消。然而，心理学研究表明，人们在所处的环境相似、信息来源、思维方式相仿对的前提下，会导致他们长时间偏离理性。同时，心理学家研究发现，人们害怕孤独。这种心理很容易导致人们的从众行为，其结果也会导致大家犯同样的错误，这些充分否定了有效市场假说的第二层假设。

再次，有效市场假说认为，由于市场上套利者的存在，即使投资者的行为并非随机，也会将市场恢复到有效的层面。行为财务理论认为，现实中的套利不仅充满风险，作用有限。第一，套利的核心关键是找到合适的替代品使套利能发挥其功效。为规避风险，套利者在卖出或卖空高估价格证券时，也能买到同质或相似并且价格未被高估的替代证券。事实上，作为合适替代品的证券并不容易找到。第二，由于证券的未来价格具有极大地不确定性，即使能找到合适的替代品，加上市场上噪声交易者的存在，套利者依然对面临着极大地风险。由此，有效市场假说的第三层假设也就不攻自破。

至此，有效市场假说的三层假设被行为财务理论逐层攻破，有效市场假说在理论上陷入了尴尬境地。

三、行为财务学假设的意义以及局限性

当今社会是倡导“以人为本”的社会。事实上，不仅仅在社会生活中，在经济生活中“人”的行为也是不可轻视的。基于传统财务理论的“理性人假说”和“有效市场假说”在当今的资本市场愈加显示出其不足。行为财务理论是对传统财务理论的一种扬弃，是批判的继承，并不是对其全盘否定。行为财务学在修正传统财务学假设的基础上开拓了财务学的研究思路和方法，以发展具有更强的理论解释力和实践指导力的财务理论。当然，行为财务学作为新兴学科，还处于创立阶段，未来的发展还需要财务理论工作者和众多学者们一起进一步努力。

参考文献

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[2]张继华，郑伟.行为财务理论研究[J].工作研究，2008，（4）.

[3]郑玲，行为财务理论对现代财务理论的发展[J].财会月刊，2006（9）.