政府行为对我国风险投资发展的影响分析

陈伟

摘 要：风险投资的发展内生于经济发展，其自身具有内生行为规制，但其外部性却需要外部规制对其内生行为规制进行保护和维持。政府在风险投资的发展过程中发挥着外部规制的作用，应当对风险投资的发展发挥合理的干预机制，以及寻找两者之间的契合点，即在风险投资的内生行为规制基础上，政府的外部行为规制应保护以及维持风险投资的内生行为规制。本文在分析我国风险投资发展路径的基础上，分析了风险投资发展过程中政府行为的"缺位"、"越位"以及风险投资的内生行为规制的作用和缺失，并提出在我国风险投资发展中，政府干预只能是提供总原则，而不是干预具体事务，同时要在风险投资发展与政策约束之间建立合理的关系。

关键词： 风险投资；政府行为；内生行为规制；外部行为规制

中图分类号：F832.48 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2014）11-0009-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.11.02

一、 引言

政府在风险投资发展过程中应扮演怎样的角色，国内外学者曾展开了热烈的讨论。Leleux和Surlemont（2003）提出政府支持风险投资发展的论点[1]，而Murray和Marriott（1998）提出了政府资本挤出私人风险资本的论点[2]，这两种观点分别从两个方面论述和验证了政府行为在风险投资的发展过程中具有举足轻重的作用。由于两方并没有清晰地阐述政府应扮演的角色和如何进行合理干预的机制，因此得出的结论也大相径庭。

其他许多学者的经验分析也得到了不同的结论：

一是，政府应减少对风险投资发展，即政府的过多干预抑制了风险投资的正常发展路径，妨碍了风险投资对经济发展的促进和对创新的激励，从而造成了风险投资发展的滞后与创新落后的恶性循环[2-4]。

二是政府应加强对风险投资发展的影响，诸多国家的风险投资发展的显示，政府的干预和影响并没有带来风险投资的快速发展，政府营造风险投资发展的环境，而不是直接介入风险投资的发展[5-6]。

以上不同的研究结论表明，政府在风险投资发展过程中不能仅仅是直接介入或放松管制等，而是要重视政府建立适应风险投资发展的政策次序。

随着我国创新发展战略的确立，发挥创新推动力作用的风险投资及其发展模式引起了研究者的关注，其中政府在风险投资的发展过程中应发挥怎样的作用成了所关注的重点问题。从已有文献出发，本文认为主要有以下三种观点：

一是政府干预过多。一种普遍存在的观点认为我国当前处于风险投资发展的初级阶段，政府应营造适宜环境，而不是直接介入，干预过多，政府通过“引导、支持”而不是“包办”，以及“引导而不干涉”的形式让风险投资按照市场经济的规律运作[7-8]。

二是政府应加强干预。主要从市场失灵、风险投资的发展对经济的刺激作用等方面进行分析，认为政府干预是不可替代的，政府在促进风险投资发展，从而推动创新经济发展以及中小企业的发展等方面起着重要作用[9]。

三是政府行为转变论。现阶段风险投资的发展已进入正轨，政府不必再直接介入，应由市场机制来进一步完善风险投资的发展[10]。政府不应通过直接出资或通过信贷支持扩大风险投资的资金来源，政府可通过改善风险投资的收益水平以及其投资过程的便利性扩大早期项目风险投资规模[11]。

以上三个方面的观点是将西方风险投资发展理论和中国实际相结合进行的经验分析，对当前的政府行为提供了解释和建议。但应该注意到，这三种观点既没有否认政府在风险投资发展中所发挥的积极作用，又承认政府的过多干预容易造成对私人风险资本的挤出，都是从表面上分析政府行为与风险投资发展，没有明确风险投资发展与政府行为的内在逻辑关系。但风险投资与政府行为二者之间内在的激励应如何确立？政府在风险投资发展中应扮演怎样的角色以及前者对后者进行合理干预的机制契合点又在何处等问题仍未有回答。

在各类金融中介的产生、各层次金融机构的发展以及多样化金融功能的拓展过程中，它们均会运用自生自发的力量在不同环境的约束中以达到完美却又复杂的秩序；在范围上会突破小群体的约束达到被更广泛的群体所接受。对风险投资而言，其外部性将在突破固有范围限制的过程中凸显，因此必须有超脱于其自身体系的外部力量来规范其融资及投资行为，从而维护其内生的交易秩序及行为规范。在现代社会，政府就是具有这种外部力量的机构，因此政府行为可被看作为外部行为规制。就风险投资而言，内生行为规制（风险投资的内在规制）是基础，而在此基础上发展的外部行为规制（政府行为）将会维持和保护风险投资的内生行为规制，两者在呈“螺旋式上升的”相互作用中共同构成了促进风险投资发展的动态演变机制。但在现实经济环境中，往往出现力量强大的外部行为规制掩盖了内生行为规制的情况。本文将此作为研究的视角和研究的出发点，探求风险投资发展中的二者关系的平衡点。

二、 风险投资发展的内生行为规制与外部行为规制

（一）风险投资发展的内生行为规制

风险投资最早以帮助美国富裕家族进行理财的方式出现在美国，后来逐步发展成专业的风险投资机构。1946年，第一家风险投资机构——美国研究与开发公司（ARD）正式成立。随后在美国政府出台的《小企业投资法案》的刺激下，风险投资发展中的一個高峰出现，仅在1958年至1963年期间，美国共成立了692家风险投资机构，筹集的风险资本约8亿美元。随着1979年美国劳工部允许养老基金进入、纳斯达克（NASDAQ）市场的建立以及在1979年和1982年两次下调长期资本收益税，这些政策的共同作用使得在二十世纪八十年代美国的风险投资行业达到了空前繁荣，并呈现持续发展态势。到2000年，美国的风险资本达到了1048亿美元。

Gompers（1996）认为，在早期阶段，由于参与风险投资的机构较少，风险投资市场或者风险投资作为一种特殊的金融中介不会形成[12]。随着经济的发展，主动或被动地参与风险投资活动的经济主体越来越多，而且随着风险投资参与企业通过上市或出售，风险投资的收益日益增长，这样风险投资作为一种有别于传统金融中介的特殊身份形成。

金融发展内生于经济发展的需求，在不断的试错中构建了“完美”的秩序。风险投资作为一种新型的金融中介同样自生地建立了有序化，风险投资基金的有限合伙制和有限存續期等制度设计以及风险投资对风险企业的管理等，这种内生行为规制使得投资人、风险投资与风险企业之间可以进行互惠互利，并建立起严密的控制关系。

（二）风险投资的外部性与外部行为规制

二十世纪九十年代以来，的美国风险投资通过对高新技术的扶植以及对创新的培育和激励，推动了美国高新技术产业的快速发展，从而带动了整个国家经济的高速增长。

风险投资的外部性需要外部行为规制，而政府具有天然的优势。政府运用国家机器实施法律体系、税收体系、建立风险资本市场等，这种外部规制显然是政府出于经济发展的需要而刻意地创造出来的，其目的是为了确保内生的风险投资体系能够长期的持续下去。显然，这样的外部行为规制不仅保护了业已存在的内生风险投资规制，同时也是规范内生的风险投资相关行为准则。如美国的风险投资虽然早在1946年就出现，但一直到1958年美国政府出台的《小企业投资法案》对风险投资的发展给予了财政激励，风险投资在其发展过程中才出现第一个高峰。

内生行为规制往往不可能成为自动解决所有问题的制度安排，外部行为规制是内生行为规制发挥作用的基础。因此政府作为外部行为规制，起初，政府参与风险投资发展的初衷是维持和保护风险投资内部自发形成的内生行为规制，但政府很快发现风险投资的内生规制需要被外部力量规范，政府需要干预风险投资的发展。在调整社会资源分配的过程中，产生了政府控制的外部规制与风险投资自身的内部规制之间的博弈关系。

（三）风险投资发展与政府干预的契合点

风险投资内生于经济发展，其在发展中所形成的内生行为规制并不是维持不变的，它在适应经济发展中不断地进行“自我调整”，并在这个过程中构建了自己的秩序。这种秩序被大多数国家和地区所接受，在世界范围内成为风险投资行业的规则和惯例，风险投资发展的外部性必然要求政府作为一种外部的力量来规范其投资行为。因此，本文认为内生行为规制是风险投资发展的基础；同时，还应看到所形成的内生行为规制凸显了外部性——政府行为有必要制定外部行为规制。如果政府的外部行为规制 “缺位”，即政府行为未能有效地保护风险投资的内生行为规制，则政府需要加强其行为，从而改善风险投资的发展环境；若超越边界，即政府过多干预风险投资发展，则极易对风险投资的内生行为规制造成损害，必须约束对政府行为。在风险投资发达的国家，特别在美国，风险投资的动态演变过程正是其自身的内生行为规制和政府的外部行为规制两者有机结合的表现。政府的外部行为规制内生化为风险投资发展的内生行为规制是风险投资良性发展的必要条件；反之，无论政府的“缺位”还是“越位”都会对风险投资行业发展产生阻力。

由于政府是立法、司法及执法三位一体，通常认为风险投资的内在行为规制是由政府的外部行为规制所确立，而且一旦确立了风险投资发展规制，并与各个体的独特性相结合，人们在有意识地建立它之前已隐含于规则之中。在这种情况下，外部规制就会掩盖了内生规制，使得政府干预风险投资的发展成为必然的信念。

三、我国风险投资发展的动态演变机制

（一）我国风险投资发展的路径

1.1985—1998年，风险投资发展处于起步阶段

1985年，我国第一家风险投资公司——中国创业投资公司，即“中投”的建立宣告了我国风险投资的出现。据调查，1994年以前我国的风险投资无论机构数量还是资本规模都较小①，历年的增长幅度较小；1994年之后，随着我国全面推进市场经济体制改革，经济政策等宏观环境逐渐变化，风险投资的发展环境逐渐优化，如1995-1998年连续三年中央密集出台了关于建立和促进风险投资发展的法规及法律条款②。同时，不少地方政府相继出资成立了投资机构以从事风险投资业务。由于政府的政策鼓励和资金支持，当时风险投资的机构数量和风险资本的数量显著增加。虽然风险投资在这一阶段发展较快，但风险投资自身功能基本没有发挥出来，这是由于政府对风险投资的资金来源、资金管理以及资金投向等方面的约束，这套管理体制内生于经济管理体制，因而是风险投资的内生行为规制与政府的外部行为规制合力的结果，虽然客观上推动了风险投资的出现和初步发展，但其自身的优势没有发挥出来。

2.1998年至今，风险投资发展进入一个繁荣时期

民建中央在1998年全国政协九届一次会议上所提交的“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”是我国风险投资进入大发展的一个显著标志。风险投资在政府干预下迅速发展，天使投资、私募股权等发展迅速，对应的市场在政府主导下逐步建立，发展到在一定规模后，政府以行政命令将其纳入正规金融市场进行管理。显然，我国政府正试图构建多元化的风险投资市场，而且事实上正是在政府的直接干预下，风险投资逐渐走向了成熟和多元化，并在实践中不断完善。

随着风险投资的投资效益和对科技创新效应的显现，各级地方政府、国有企业、民营企业以及富有的个人都积极参与其中，风险投资日益成为我国金融市场的重要一员。

随着自身的发展，风险投资的市场功能不断发挥出来。风险投资不再单纯仅是企业融资的对象，其在参与企业经营管理、监控企业以及利用其网络来增加企业价值等方面的效应日益凸显出来；其促进科技创新进而促进经济发展的作用也日益重要，政府通过发展风险投资促进区域经济创新及经济发展等。

目前，我国的风险投资还处于初期发展阶段，需要政府提供有力的支持。各级政府引导民间资金、境外资金等进入风险资本市场，拓宽了风险资本的来源渠道；但随着经济的进一步发展，根据国外相对成熟的经验，当风险投资市场发展到一定阶段，政府干预的成本开始大于收益。

（二）中国风险投资发展中政府行为的评价

1.政府行为对风险投资发展发挥了重要作用

第一、政府的干预直接促进了风险投资的产生。二十世纪八十年代初，国家科委与英国专家合作就如何发展我国的高新技术产业问题进行研究，英国专家建议必须要发展风险投资。1985年我国第一家风险投资机构的建立是政府的直接促进，因此政府干预直接促进了我国风险投资的产生。

第二、政府干预促进了风险投资的发展。我国的风险投资出现之后，各级政府出台了众多促进风险投资发展的政策及措施，涉及风险投资的投融资机制、金融政策、税收政策、扩展资金来源渠道等方面。风险投资作为一种高风险高收益的创新投资方式，其发展除了取决于风险投资所投资行业的市场容量以及成长前景外，良好的内外环境对发展风险投资至关重要。在我国风险投资的发展过程中，政府的作用举足轻重，它扮演着一个不可或缺的角色。

2.政府外部行为规制的“缺位”和“越位”同时存在

第一，外部行为规制出现“缺位”。风险投资立法的主观性和滞后性，导致政府行为不能有效地保护风险投资的内生行为规制，出现了“缺位”现象。在风险投资发展中，政府“缺位”问题的存在更多是由于风险投资是起源于国外发达国家的一种新型投融资模式，对于新兴事物，政策的制定和执行由于信息不充分、知识存量等问题往往会导致具有某些片面性和主观性；而且由于数十年来，风险投资发展速度惊人，这也使得立法往往滞后于实际的经济变化。如我国的《公司法》规定注册公司必须采取实缴资本制度，这使得我国的风险投资机构不能像国外那样采取分阶段的方式筹集资金。

第二，外部行为规制出现“越位”。我国政府外部行为规制出现的“越位”主要表现是在整个风险资本中所占比例太大①，影响了风险投资的“认证”及“监控”功能的发挥。风险投资发挥认证作用和监控作用的基础是风险投资能够发挥对风险企业的识别、管理、监督等作用的综合反应，这使得其作为第三方减少了投资者与企业之间的信息不对称。政府参与的风险投资是典型的“过桥投资者”，其主要是扶持当地经济的发展以及中小科技型企业；其管理人员多为政府委派，往往缺乏企业管理的经验，且不具有丰富的投资经验，因此解决信息不对称问题的能力相对较弱，导致其发挥的认证能力和监控能力较差。由于政府背景风险投资在我国整体风险投资市场中所占比例较大，因此影响了我国整体风险投资的功能。

（三）风险投资内生行为规制的作用和缺失

1.风险投资内生行为规制促进了外部行为规制的完善和发展

为促进我国风险投资发展所需而修改的《公司法》以鼓励风险投资及创业为价值理念对风险投资的发展产生积极的推动作用；专门针对风险投资的《创业投资企业管理暂行办法》的出台填补了空白；相应的组织成立，如各地的风险投资协会等。经济全球化和国内外风险投资的发展迫使政府积极参与国际金融规制的制定，这不仅促使有关风险投资的国际条约有利于我国风险投资的发展，又促使国内的风险投资业不断改进。因此内生行为规制促进了法律、法规、组织等外部行为规制的建立和改善。

2.风险投资内生行为规制存在着“缺失”

一般来说，风险投资对风险企业发挥着监控、认证和市场权利这三大功能[13-15]。风险投资向企业投入资金之后，一般对所投资企业进行监控，从而发挥对企业的影响作用。IPO是风险投资的重要退出渠道之一，风险投资作为IPO市场的经常参与者，非常重视自身声誉的积累，因此能够作为第三方发挥减轻IPO市场中其他参与者的信息不对称问题，因此可以在IPO市场发挥“认证”作用。此外由于风险投资往往建立了包括证券公司、投资银行和机构投资者等在内的市场参与者网络，因此在所投资公司进行IPO时发挥着影响市场的作用。

由于我国风险投资出现较晚，仍处于规模急剧扩张的粗放发展状态，风险投资的认证对所投资的风险企业的认证作用没有发挥出来[16]，对风险企业的监控主要表现在通过进驻董事会和监事会发挥，没有发挥其在市場渠道、研发资源以及技术资源等方面的优势深入风险企业的经营管理中，表现为对企业的监控不足。

总之，由于我国风险投资尚处于发展初期，与美国等发达国家相比，其内生行为规制存在着某些缺失，从而导致我国风险投资未能发挥出其应有的功能。

三、结论及政策建议

总而言之，我国风险投资发展的路径是政府的外部行为规制与风险投资自身的内生行为规制合力的结果。在内生行为规制的基础上，需要外部行为规制保护并维持其内生行为准则，并随其变动及发展的需要而进行调整，两者共同作用构成我国风险投资发展的动态演变机制。基于此分析，本文提出以下建议：

（一）政府干预应限于规制，即提供环境和发展原则而非具体事务

1.构建风险投资发展的市场。我国的风险投资实际上还处于初级阶段，市场的不完善显著地抑制了风险投资的发展，因此市场的构建完善有利于风险投资的进一步发展、有利于风险投资功能的发挥等。

2.我国外部行为规制既存在“缺位”，也存在“越位”，因此政府职能的转变非常重要，需要厘清政府干预和参与的领域。对于风险投资而言，政府的职能是在行业管理，而不是业务参与，即政府应在风险投资的准入、发展规则、退出等规则的制定、违规案件的处理等方面制定政策，而不是参与风险投资以及干预风险投资的具体业务风险。

（二）正确理解政府干预与风险投资发展之间的关系

我国风险投资的动态发展机制是由内生行为规制和外部行为规制共同构成，那种认为政府退出风险投资发展，由风险投资的内生行为规制即可解决其发展中问题的观点是片面的，认为政府应全面干预风险投资发展也是不合理的。

政府干预与风险投资发展的关系，并不是政府完全放手不管，而是在政府许可的范围内通过风险投资的供给和需求来决定风险投资的发展，政府作为外部行为规制的制定者和执行者，在风险投资发展中扮演着重要角色。■

（责任编辑：于明）

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