我国上市公司股权融资偏好及治理

张秋会

[摘 要] 资金是企业发展的基础，而资金有多种来源和方式，不同的来源和方式成本和风险差异很大，因此融资方式的选择是企业一项重要的决策。融资方式选择反映了企业的融资偏好。本文分析了我国企业融资偏好的特点、危害、动因，以及治理方法，期望对优化上市公司资本结构提供理论上的支持。

[关键词] 上市公司；融资偏好；股权融资；债务融资；资本结构

中图分类号：F832 文献标识码：A

美国学者梅耶斯（Myers）和麦吉勒夫（Majluf）在1984年提出了“优序融资理论”，已经发达国家的实践表明，企业融资的优先顺序依次为内部资金、债务融资、股权融资。而我国上市公司主要依赖外源融资，有强烈的股权融资偏好，与西方企业融资理论的观点相反。实践证明，过度的股权融资会导致资源配置的低效率，需要进行规范和治理，以利于证券市场的健康发展。

1 我国上市公司资本结构国际比较

1.1 国外公司融资结构

据有关资料统计，西方主要发达国家（包括美国、加拿大、法国、德国、意大利、英国、日本）内源融资比例平均值55.71%，外源融资比例的平均值为44.29%；而在外源融资中，股权融资仅占融资总额的10.56%，而债务融资则占32%。这一组数据说明了发达国家企业的融资顺序严格遵循了优序融资理论。值得一提的是美国，其内源融资比例高达75%，而且从1984年起，美国企业开始大量回购自己的股票，发行债券己成为大多数美国企业外部融资的主要选择。

1.2 我国上市公司融资结构

企业对融资方式的选择首先是基于资本成本考虑，同时也受宏观经济环境和资本市场制度制约。我国企业融资顺序与发达国家载然不同，据有关资料统计，我国上市公司外源融资比例平均高达81.71%，而股权融资比例平均为48.37%，债务融资比例平均为33.34%，内源融资比例仅为18.30%。

我国上市公司的股权融资偏好明显地表现在强烈的股权融资和赤当中。一般公司均有着极强的上市动机，公司上市以后，又有着极强的配股或增发股票的动机，并不惜进行财务造假和进行包装以满足上市或者增配股票的资格，而不管是否需要资金；如果财务业绩达不到增配资格，则又有强烈的动机发行可转换债券，并设置宽松的转换条款，以最大限度地促成投资者将债权投资转换从而获得股权投资。

2 我国上市公司股权融资偏好的消极作用

2.1 扭曲了上市公司资本结构

强烈的股权融资偏好，导致部分上市公司资金大量过剩，为了给这些闲置的资金寻找出路，不得不选择低效的投资项目。更有甚者，部分上市公司发行新股和配股所募集的资金用于替换债务资金，进一步造成了公司资本结构的扭曲。

2.2 扭曲了资本市场配置资源的功能

健全的资本市场具有将资金引导到最有效率的企业。但是，我国上市公司可以通过股权融资获取巨额的廉价资金，却找不到好的投资项目，导致投资效率低下。当股票投资者不能从公司发展中获取收益时，只能从二级市场中寻找获得机会，从而导致我国股市大幅波动，损害了股市的健康发展。

3 我国上市公司股权融资偏好的原因

3.1 股权结构不合理

我国上市公司股权结构复杂且存在分置现象。其中，国家股、法人股比例很高且不能流通，并由此形成了世界是独有的“一股独大”现象。国有股处于绝对控股地位，小股东对上市公司没有约束软能力。虽然股权融资会稀释控制权，但是这一稀释效应对于我国上市公司几乎不起作用，而且国有股东可以从股票增发获取溢价收入。在一股独大的情况下，由于国有股监督机制并不完善，造成国有股东事实上的缺位，造成了上市公司目前严重的内部人控制现象。另外，由于国有和法人股不流通，上市公司因增发股票被恶意收购的可能性极小，而且管理层可以在股权增发中获取巨额的自由现金流。

3.2 债券市场发展滞后

现代企业融资理论是建立在西方发达国家较为完善的市场机制之上，资本市场上有较多的融资方式供企业选择。在成熟资本市场中，债券市场的地位举足轻重，能够发挥财务杠杆效应，实现融资结构优化。我国资本市场结构不均衡，股票市场发展快，债券市场发展慢，限制了上市公司的对债务资金的利用。我国对企业发行债券的条件比较苛刻，一是实行严格的总量控制和行政审批制度，市场化程度低；二是对利率进行控制，例如，我国企业债券的利率不得高于同期银行期存款利率的40%，例如，其硬性指标只有净资产收益率，发行新股数量和价格也不受限制。债券信用评级债券市场发展的基石，具有降低信息不对称，有利于投资者识别风险，并为债券定价提供依据。然而，我国目前对信用评级管理不到位，信用评级声誉和权威性常常受到质疑，影响了债券市场的发展

3.3 上市公司分红约束机制软化

融资成本是公司融资偏好的主要决定因素。债权融资具有抵税效应，而股票却没有。而且外部投资者通常会把新股票的发行看成是企业质量恶化的信号。但是在我国，由于大多数公司执行低分药政策，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本，而且债权融资受到债权人的“硬约束”。

3.4 上市公司股权融资监管薄弱

我国资本市场监管指标并没有依据现代企业融资理论进行设计。例如，上市公司增发和配股资格的审查主要以净利润指标为准。而利润指标只考虑了债务融资成本，而无法反映股权融资成本，不能督促上市公司优化融资结构。而且我国目前对配股资格的审批是以上市公司过去财业绩为主要依据，对上市公司如何使用配股资金的监管存在空白。但是，如果上市公司进行债务融资的话，则监管比较严厉，需要考察新项目的预期收益率。对股权与债务融资的约束标准不统一，一手硬，一手软，上市公司当然会倾向于股权融资方式。

3.5 上市公司激励与约束机制不足

统计数据表明，我国上市公司管理层的持股比例相对比较低，公司管理层的收入以非货币性收入为主，与公司价值的关联性很小，而与控制权的大小有很高的关联度。也就是说，上市公司管理层收益主要是控制权收益，在这种激励机制下，管理层为了自身利益最大化，必然会最大限度地获取公司控制权。基于稳固公司控制权考虑，管理层一般会选择破产风险比较低的融资方式，股权融资自然成为了管理层最优的选择。

4 对我国上市公司股权融资偏好的治理

经过上述分析可以看出，我中国上市公司与众不同的融资偏好，有其深刻的制度背景，扭转这一不合理的融资偏好，也应当从制度安排着手，只有如此，才能从根本上解决问题。

4.1 建立经理人长期激励机制

建立以股权激励为主体的长期激励机制，例如，股票期权制等，鼓励经理层从公司长远利益出发，激励其选择债务融资方式，提高筹集资金的使用效率。

4.2 改进上市公司业绩考核指标

我国上市公司现有的业绩考核指标设置不当是造成目前股权融资偏好一个重要原因。例如，1999年，证监会出台了《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，将规定上市公司配股的条件为：“三年平均净资产收益率不低于lO%，每年净资产收益率不得低于6%。”比较而言，EVA（经济附加值）指标与融资方式的关联度比较强，它要求在利润的基础上扣减股权资金的“机会成本”，因而它是一种比会计利润更真实的经济利润指标。所以，如果在上市公司监管中，如果能够引入EVA，应当能够对上市公司管理层强烈的股权融资偏好产生一定的抑制作用。

4.3 约束上市公司红利分配政策

上市公司股利分配的“软约束”是导致股权融资成本低，从而导致股权融资偏好的主要推手之一。因此，治理上市公司的股权融资偏好，必须对上市公司的股利分配政策进行政策性限制，并与融资资格挂钩。例如，证券监管部门可以要求上市公司管理层把公司现金分红的情况作为其进行配股或增发新股等股权融资的硬性条件之一，以鼓励企业多分红，从而提高股权的融资成本。

4.4 拓展债券市场发展空间

我国上市公司偏好股权融资的一个重要原因是股市强、债市弱，这一状况如果不加以改变，会造成我国资本市场的恶性循环。因此，必须保证资本市场这两种工具的均衡发展。在目前，对于股市而言，主要是进行规范化发展；对于债市而言，主要是扩大市场规模，逐步取消规模控制，扩大债券的发行额度；增强债务工具的流动性，降低债券上市和交易的门槛，为那些治理规范、成长好，风险低的公司打开进入企业债券市场的方便之门。同时将债券的发行主体由国有企业主体扩大到非公企业，取消债券利率限制，允许企业根据自身的资信情况灵活掌握发债利率，激活投资者的热情和企业债券市场。

参考文献：

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