关于建设我国券商OTC市场体系的建议

梁璐璐 李京 解学成

摘要：20世纪80年代初期以来，OTC市场的衍生品交易取得了长足的发展。在经济全球化、金融体系市场化以及国内场外市场迅速发展的背景下，我国作为新兴市场国家迫切需要大力发展OTC市场。目前国内券商柜台交易市场刚刚起步，主要以定位于机构客户、提供风险较低的固定收益产品、采取协议交易为主。文章从券商角度出发，提出建设券商间OTC产品相互交易的综合性平台，并配套相关的监督体系。

关键词：金融衍生品；OTC市场；做市商；市场监管

自20世纪80年代以来，我国改革开放所带来的经济社会转型和资源配置模式的改变，推动了我国经济近30年的高速增长，但是，随着目前国内经济发展中的矛盾积累，如何确立新的经济发展理念，探索新的经济增长模式，是我国走出目前经济发展困境的根本选择。OTC场外交易市场不仅是构成我国多层次资本市场体系建设的重要内容，而且是实现经济发展方式转变和经济结构调整的重要战略环节。回顾我国OTC市场二十多年的发展历程，场外交易已经成为我国资本市场体系的重要组成部分。

一、 OTC金融衍生品市场特点简述

OTC金融衍生品市场主要有以下特征：

1. 没有集中固定的交易场所。OTC衍生品交易市场是由企业、证券公司、投资公司以及普通投资者相互交易形成的，其产品交易没有规定必须在交易所内进行，OTC市场是一个分散的无形市场。

2. 组织方式为做市商制度。当前证券市场的交易制度主要是做市商制度、竞价制度和混合制度，竞价制度主要在交易所内进行，而做市商制度则主要用于OTC市场。做市商制度是指在证券市场上由具备一定实力和信誉的证券经营法人，在其意愿的基准上不断向交易者报出某些特定证券的买入和卖出价，并在其所报价位上接受机构投资者或其他交易商的买卖要求，保证及时成交的证券交易方式，其中做市商通过买卖差价来赚取利润。

3. 定价以协商为主。考虑到OTC市场产品的多样化和非标准化，一般来说，产品的交易价格、到期日、资产数额等可以直接由交易双方按照一对一的形式直接商定。

4. 双边结算模式。场内交易实行集中清算，交易得到确认之后，清算机构成为所有合约持有者的对手。而OTC市场与之有很大的差异，其交易采取双边交易的模式，由交易双方自行安排资金、证券，实行双边清算。

二、 建设我国券商OTC金融衍生品市场体系

OTC衍生品市场体系在多层次资本市场体系中属于较基础层次，可以为需要资金支持的非上市企业、特别是中小企业提供有针对性的、低门槛的、灵活多样的和高时效性的融资转让服务等，本节主要从券商角度出发，在全国范围内建立一个多层次、多角度的OTC市场体系。

1. 机构间市场平台建设蓝图。机构间OTC市场平台应该是一个以交易转让为核心功能的报价平台，并辅助以平台登记准入、市场信息披露、清算交收等功能，希望未来将机构间OTC市场建设成为具有登记准入、交易转让、信息披露和清算交收四大功能集于一体的平台体系，真正实现券商间交易、券商间信息、产品以及客户的共享和统一托管，并作为交易对手方直接交易。

券商间之所以形成这样的OTC市场平台，是可以整合某个产品生命周期的全流程环节，包括挂牌、发行、登记、转让、交收、信息披露等。同时，券商OTC基于自身的一体化建设，可以为不同产品配置灵活的交易机制和结算模式，提高了交易效率。现阶段，券商柜台产品主要面对自身客户发行，并且已经支持在自身客户间进行转让。但是，券商自建OTC平台也面临着许多难题：第一，客户范围较小，所有产品的参与者只能是某券商的自身客户，这样，不同体量的客户群也就决定着券商柜台产品的规模和活跃度。第二，券商自建OTC需要较大的资金成本支持，需要有强大的业务技术储备，同时日后的持续经济效益也必须超过开发成本，券商才会有动力开发建设OTC平台。这种情况将会导致市场中的中小券商在参与交易的过程中困难重重。由于资金有限，业务链条相对简单，客户规模相对较小，因此开发成本相对较高，且投入产出比相对较低。第三，目前OTC交易模式是投资者通过券商专用通道参与各类交易，投资者必须首先成为券商的客户，才可以参与交易。对于一些机构投资者，不能直接参与平台产品的交易，而是要借用或租用券商通道才可以，参与的方式比较单一。OTC平台不能根据投资者的结构设计不同的参与模式，就无法形成多层次、多结构的市场体系。

面对券商OTC平台的优势和劣势，市场有必要建立统一的机构间体系，为市场提供更广泛的参与平台与多样化的功能服务。

（1）要建立统一的登记接入平台。参考银行间市场的模式，满足各主体的实际交易需求。满足条件的机构投资者可以直接接入平台作为独立主体参与交易，中小投资者通过券商通道接入平台进行交易，根据投资者不同类型构建多层次的市场参与者结构。

（2）要建立灵活的交易转让平台。券商柜台产品的特点是灵活性较强，参与人数相对公募产品较少，交易机制较复杂，且参与者主要是自身的客户。因此，建立灵活的产品交易转让平台是机构间平台的核心价值。券商可以根据产品特点决定哪些产品在自身OTC平台发行，哪些产品在机构间市场发行，便于实现产品设计的最大效用。已签署代销协议的券商，可以将产品在券商间相互挂牌，实现产品的互通互挂，也可以实现彼此客户通过该平台对同一产品进行交易转让，即实现产品的跨券商交易，极大地提高了产品的流动性和市场价值，同时为中小券商客户提供了参与柜台产品交易的方式，为中小券商节约了开发OTC平台的成本，提高了市场服务能力。

（3）要建立有效的信息交互平台。券商OTC的产品特点是私募化、个性化，仅有签署产品代销协议的券商，其客户才可以参与该产品的相关交易过程。因此在信息披露方面，每一个产品由于自身结构的不同，可能披露的信息要素也不尽相同。同时，不同的产品信息可能仅向指定券商或机构进行披露，而非全市场披露。因此，信息披露的定向发布是机构间市场必须承担的功能。由于私募性產品风险一般较高，且非公开市场公开操作，因此建立有效的信息交互平台，让参与交易的投资者及时了解有效的产品信息是非常有必要的。并且，通过记录各投资者的交易情况，可以建立系统的信用记录库，不仅可以为其交易对手方提供其信用情况，从而影响产品议价情况，而且也可以作为中国资本市场信用体系的一部分，提供重要的数据资源。

（4）要建立公允的清算交收平台。券商作为自建OTC平台的所有者，在清算交收方面面临着两个问题：一是若进行跨券商交易，在清算交收的时候，不同券商OTC平台无法很好地对交易对手方的份额或资金进行前端监控，进而无法确定交易风险；二是跨券商交易的清算交收平台是非统一平台，即投资者资金托管在各自的券商OTC柜台上，因此在清算时，若不是DVP模式，会产生结算风险，且客户资金跨券商托管的时候，也会存在券商公信力的问题。因此，机构间平台作为非盈利的自律组织，为市场参与各主体提供第三方公允的清算交收平台，即作为每一个投资者的集中交易对手方，提供多样化的清算交收模式，这也是机构间交易平台可以真正实现跨券商交易转让的基础和前提。

2. 市场价格交易模式探索。OTC市场交易模式主要包括买卖报价交易、协议报价交易和做市商交易三种模式。

买卖报价交易模式是指符合本平台交易条件的投资者在场外交易平台上发布买卖报价信息，其他符合条件的投资者只能根据此报价信息申报成交。申报一旦发出即可确认成交，成交信息在电子交易平台上发布，买卖双方以确定价格进行交易的模式；协议报价交易模式是指投资者与交易对手方在达成买卖协议后，通知证券公司在本平台上完成指向性交易的模式；做市商模式是指做市商由证券公司担任。做市商具有连续双向报价义务，其盈利模式为买卖价差。

目前，在我国证券市场中，主要采取的还是集中竞价制度。这种制度能够提高市场的透明度，而且在处理小额业务方面具有一定优势。但是因为价格由竞价形成，如果存在买卖指令不平衡或大额的买卖指令，由于交易信息对于投资者而言是共享的，这样容易出现因为投资者的“羊群效应”而引发市场的波动。

当然，做市商制度也存在一些不足。因此，不论是证券市场，还是具体的OTC金融衍生品市场，都不宜实施单一的做市商制度，而应该采取做市商制度和竞价制度相结合的混合交易机制。混合制度能够融合竞价制度与做市商制度的双重优势，既能发挥竞价制度交易成本低、交易公平公正的优点，又能够发挥做市商制度提高市场流动性的特点，使得市场效率提高。

然而，混合制度的引入对于做市商来讲，也未必是一件好事。在新的制度下，做市商可能很难再像原来一样从市场中获利。因为在这种机制下做市商几乎丧失了大部分的“特权”，集中竞争的报价模式下，投资人一旦报出比做市商更低的价格就会瓜分掉做市商原本的利润。因此，未来我国一旦实施做市商制度，可能需要对券商等中间商进行一定程度的补偿。

三、 建设我国券商OTC市场监管体系的建议

1. 相关法律法规修改建议。鉴于我国场外市场法律制度的现状，有必要对包括《证券法》在内的相关法律法规进行相应的修改和完善，对其市场地位以及法律性质、功能定位、基本制度和监管体系等作出明确规定。

（1）要完善做市商监管制度。前文所述，做市商是目前国际OTC市场运行的重要特征之一。虽然目前我国是以券商制度为主，但这毕竟是过渡性的，最终会被做市商制度所取代。因此，建议在法律法规方面应该加入对做市商制度的叙述，加入“场外交易市场”、“做市商”等相关概念和界定，为制定相关规则提供法律依据。比如，描述做市商的资格审查、批准；规范做市商的权利和义务以及对做市商的监管措施等方面。尤其在监管方面，对做市商的监管方式应采取自律监管的方式。在监管主体上，证监会和证券业协会是必不可少的。除此之外，可以成立做市商协会作为监管主体的补充。这是因为每个做市商都应是做市商协会的会员，做市商协会对每个做市商的情况、行为和做市的流程都比较了解。所以，做市商协会应当成为监管主体之一。其职责可以被定位为协助政府监管和实现行业自律和对做市商的规范管理。最后，明确协会自律的权力，扩大其自律管理的范围，可以建立专门的场外市场自律性组织，与协会共同管理相关事务等。

（2）对产品的标准化要制定专门的规范。上述提及产品标准化的统一可以有效进行风险管理。OTC产品应该是具有证券的共同属性，但具体的产品规范合同应该根据产品的多样化程度、交易额度等设立专门的规范，这样也有利于监管部门的监控。另外，还要加入对市场参与者的信用评估法规体系，由于OTC产品的多样化特性，因此对市场参与者进行必要的风险评估和管理是对市场有效监督的前提。我国可以参照英国分类门槛制度，制定并完善相关客户适当性评估制度，根据客户的业务经营性质、衍生产品交易经验等评估其成熟度，据此对客户进行分类，并至少每年复核一次机构客户分类的合理性，进行相应的动态管理。

2. 明确做市商制度，严格审核做市资格。选择资质较好、实力雄厚和行为规范的市场主体担任做市商，是我国场外市场健康和有效运行的基础。世界上不管是发达资本市场，还是新兴市场，都对做市商的资格有严格的要求，主要包括普通券商对成为做市商的申请、退出或是如何重新再次成为做市商，以及由相关监管部门的认定等，并且这些资格的要求都是动态的。

借鉴国外的经验，做市商资格审核主要分为准入资格审核和持续资格审核。准入资格审核主要指以券商为考察对象，具体考察内容可以包括该券商本年度的证监会评级、资本水平、从业人员资格等。满足基础条件的券商通过相关的监管机构进行再次审核，并由机构给出该券商的综合评分，进行排序，最后向社会公众进行信息披露。

而持续资格审核目的主要是规范交易行为，动态持续地对做市商的做市资格提出要求。监管机构可以根据设立相关的考核标准，如做市商报价系统、做市股票交易量等来考察做市商在一段期间内的表现，然后给出该做市商的综合评分，并进行市场排名，并通过指定渠道向社会工作披露，而且在一定程度上可以引入末尾淘汰机制，即为无法履行做市义务的做市商提供退出渠道。退出机制不仅能给做市商施加一定的压力，保持做市经营的活力，还能用优胜劣汰的競争机制培育出优秀的做市商队伍。

3. 突出市场层级管理，强化对做市商监督。从发达市场的经验看，无论美国、日本都形成了一系列对做市商的管理措施和手段，包括准入条件、报价原则、信息披露、成交回报等都有着严密的监控。监管组织往往采取交易所监管和行业自律，监管路径往往采取实时监管和事后检查等手段。

考虑到我国目前尚处于初步发展阶段，可以把市场的参与人分为两种类别：市场交易商和市场客户，由此设立专门的机构分别对交易商和客户进行监督，监督的具体内容可以包括资金流动性、保证金制度、信用评级等方面，并且更要突出对交易商的监管，可以再将交易商进行细化分类，在借鉴国外做市商制度的经验前提下，在交易商的部分范围内发展做市商制度的業务实践，而其他交易商可以继续开展自营业务，并随着市场机制的成熟和自身的发展，逐步全面开展做市商业务。

4. 明确市场信用风险，突出做市商义务。OTC市场产品本质上仍是金融衍生品，同样是基于某种契约的远期协议。这种远期协议正常运行的基础是双方的信用，即市场上拥有信息的交易一方应该诚实向另一方提供及时、准确的交易信息，降低市场的信用风险。市场交易中，交易商内部拥有良好的人力资源、产品交易的价格信息、产品风险的度量技术，是市场交易的主动方，在交易中比市场上的投资客户具有一定的优势。我国在市场监督体系中应该考虑和明确市场上的交易商对产品交易或是产品风险的及时披露，突出交易商的义务，因为只有市场投资客户在了解产品的风险之后，才会作出相对正确的决策，共同保证市场的健康运行。

做市商的义务目的在于提供市场的流动性，同时维持资本市场的稳定。因此做市商的主要义务包括双向报价义务、价差限制义务、连续报价义务、信息披露义务以及交易记录保存义务。这里主要突出的做市商义务是信息披露义务和交易记录保存义务。信息披露义务是指做市商有义务在规定的时间内及时向社会公众披露相关的投资信息，包括价格、成交量、市场占有额、价差等，并还要定期公布相关的研究分析报告，保证市场的公开和透明；交易记录保存义务是指做市商必须对交易具体内容进行记录，并且向相关机构进行报告，配合相关监管部门的随时检查。

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作者简介：梁璐璐，南开大学经济学院博士生；李京，南开大学经济学院博士生；解学成，就职于宏源证券股份有限公司。

收稿日期：2013-10-15。