人民币国际化的路径逻辑：基于双轨制视角的分析

贾宪军

内容提要 人民币跨境使用与香港人民币离岸市场的发展，开辟了一条特有的人民币国际化双轨制路径，该路径使得我国在保持境内金融稳定的前提下，渐进式地开放资本账户，并尽早推进离岸金融市场基础设施建设。本文从双轨制的角度，梳理了现行人民币国际化路径的基本逻辑，分析了境内外人民币流动的均衡机制，比较了不同状态下人民币跨境使用对我国外汇储备、国民福利及货币供给的影响，并提出应进一步支持人民币第三方使用的政策方向。

关键词 人民币国际化双轨制货币供给

〔中图分类号〕F822.1〔文献标识码〕A〔文章编号〕0447-662X（2014）08-0034-07

引言

2008年全球金融危机的爆发，再次充分暴露出现行以美元为中心的国际货币体系的内部缺陷，为从根本上摆脱对美元的过度依赖，减少外汇储备损失，降低外贸企业汇率风险，我国政府以跨境贸易人民币结算为突破口，加快发展香港人民币离岸金融市场，逐步放松人民币境内外直接投资管制，积极构建境外人民币回流机制，这一系列的措施使人民币迅速踏上国际化之路。然而，学术界对当前人民币国际化的路径存在激烈争论，余永定、张斌等以国家资产负债表为基础，认为在美元长期贬值趋势下，以人民币升值预期套利为动力的国际化之路，将导致我国美元标价资产以及人民币标价负债的增加，最终损害国民福利，并且随着升值预期的减弱甚至逆转，人民币流出将不可持续。基于此，他们指出在实施人民币国际化之前，应先完成国内利率市场化和汇率形成机制弹性化改革，然后才是资本账户开放和人民币国际化。①另一方面，马骏、王信认为人民币国际化可以“倒逼”国内金融改革，加速基本条件的成熟；②中国人民银行调查统计司课题组等认为，利率和汇率机制改革与资本账户开放和人民币国际化之间不是简单的先后关系，而是循序渐进、协调推进的关系，应一分为二地看待改革次序。应根据具体条件，抓住时机积极推进人民币国际化及资本账户开放。③

那么，人民币跨境使用究竟是应按兵不动以待

国内条件成熟，还是应加速发展以“倒逼”国内改革？应怎样理解现行人民币国际化的路径逻辑？能否用中国一贯的双轨制及渐进改革思路来理解现行模式并指导未来？本文在既有文献研究的基础上，尝试从双轨制及渐进改革的角度，分析现行人民币国际化路径的基本逻辑，评价这种路径对央行外汇储备及国内货币供给量的影响，从而得出结论：现行模式是在维持国内经济金融既有格局的前提下，在增量上进行浮动汇率制及资本账户开放的尝试。

一、人民币国际化的战略意义与政策困境

1人民币国际化的战略意义

改革开放30多年以来，我国经济在参与全球经济活动中保持了长期高速发展。然而，在这一过程中，由于人民币并非国际货币，我国和其他发展中国家一样，不可避免地遭遇到货币“原罪”问题，即本国的对外贸易及资产负债被动使用美元等外币进行计价与结算，当国际货币汇率波动剧烈时，本国政府及企业将承受巨大汇率风险与损失。Eichengreen， Barry， Ricardo Hausmann， and Ugo Panizza. “Currency Mismatches， Debt Intolerance， and the Original Sin： Why They are not the Same and Why it Matters，” Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies： Policies， Practices and Consequences， Chicago： University of Chicago Press， 2007，pp.121-170.从宏观上看，这种损失表现为两个方面：第一，当本国由于国际收支逆差而出现净负债时，一旦美元等国际货币出现持续升值，则以本币衡量的美元债务将随之增长，进而极易导致债务或货币危机，1997年发生的东南亚金融危机即属于这种类型。第二，当本国国际收支持续顺差从而形成巨额外汇储备时，在美元长期贬值趋势下，债权国将承受巨大的主权资产贬值风险，本世纪以来我国快速增长的外汇储备及贬值损失即属于此种类型。本文认为，上述损失只是一种表像，“原罪”问题导致的更深层次代价是我国在国际经济交往中债权、债务定价权与自主权的丧失，即我国的债权债务价值并非由自己主导，而是由美国等储备货币国家根据他们的利益来决定，这种格局将从根本上影响我国经济的发展与国家利益。而从长远看，彻底摆脱“原罪”的出路在于人民币国际化，即通过国际商品与金融资产的人民币计价，在微观上，使中国企业能够降低汇率风险，更好地参与全球化经济；在宏观上，使政府能够掌控自身的经济发展成果与债务风险，最终赢得国际竞争中的战略优势。

纵观世界货币史，国际货币之间的竞争与替代是一个漫长的综合国力较量过程，但这并不意味着政府可以毫不作为。Chinn和Frankel 等人的经验研究表明，国际货币使用过程中存在较强的历史惯性及网络外币性，人民币要成功实现“国际货币替代”，应尽早走出国门，扩大使用范围，培育人民币市场。Chinn， Menzie， and Jeffrey Frankel， “Why the Euro Will Rival the Dollar，” International Finance， vol.11， no.2， 2008，pp.49-73.在人民币走出国门的初级阶段，金融市场基础设施的缺乏、高昂的交易成本以及有限的市场流动性，往往成为本币债券离岸市场及在岸债券市场发展的阻碍，而克服这种阻碍需要政府力量的介入，政府应在遵循市场规律的基础上，承担公共职能，出台支持政策，完善市场基础设施，以促进市场的形成与发展。Genberg， Hans， “Currency Internationalisation： Analytical and Policy Issues，” BIS Papers， 2011，pp.221.

2人民币国际化的政策困境

根据世界主要货币国际化的经验，资本账户开放是货币国际化的基本条件之一。从货币竞争力的角度看，在一国资本账户开放之前，其货币不可能在国际范围内广泛使用。这是因为，资本项目管制的实施阻碍了本国金融市场的发展和金融机构的成长，较小的本币资产池不能满足海外投资者对本币流动性、投资性及风险对冲的要求。即便只是在贸易领域，由于贸易信贷和汇率风险对冲工具的缺乏，也会增加使用这种货币的交易成本，从而限制该货币的使用。从货币输出途径的角度看，在国际化初期，不可避免地要面对本币净流出的问题。此时，如果资本项目不开放，则需要通过经常项目逆差来输出本币，但经常项目逆差本身会造成货币贬值预期，削弱本币在国际上的吸引力；要想使本币保持坚挺，经常项目就需要维持顺差，而顺差的格局又限制了本币的输出，这就是所谓的“贸易逆差悖论”。马骏：《人民币走出国门之路》，中国经济出版社，2012年，第32页。既然通过贸易渠道输出本币存在障碍，这就需要依靠本币资本项目的开放来实现货币流出。从美元、日元以及马克国际化的历程看，在这些货币国际化的初期，都伴随着大量的资本输出。由此可见，资本项目开放既是增强货币国际竞争力的必要条件，也是有效实现本币净流出的必然要求。

从我国具体情况看，经常项目顺差的格局要求借助资本项目来实现可持续的人民币流出，但目前我国资本项目开放程度仍然较低（见表1），远不能满足真正意义上的人民币国际化要求。同时，我国对东南亚地区持续增长的进口需求，为人民币通过贸易渠道走出国门奠定了基础，但这同样需要资本账户开放的支持，因为只有在人民币具备基本的投资保值功能前提下，境外贸易商才更愿意接受人民币。总之，随着人民币国际化战略的推进，对我国资本账户开放提出了迫切的要求。

然而根据三元悖论，固定汇率、资本账户开放与货币政策独立性三个方面不可兼得，我国作为一个大的经济体，不可能放弃货币政策的独立性与有效性，因此只能在资本自由流动和汇率稳定之间做出选择。2005年以来，人民币不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。虽然自2007年5月至今，央行已连续三次提高银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度，由3‰扩大至目前的2%。但从世界范围看，我国的汇率波幅仍然不大，丁志杰：《如何加快推进利率、汇率市场化改革》，中国金融40人论坛，http：∥www.cf40.org.cn/，2014年3月25日。即便与主要新兴市场国家相比，人民币的波幅也处于低位。由此可以看出，之前我国在汇率管制与资本自由流动之间，倾向于选择汇率管制。但随着人民币国际化的推进，资本账户开放问题不可回避，这就要求央行减少对人民币的汇率干预，实施相对自由的浮动汇率机制。然而，从国内经济的角度看，我国在短期内放开汇率管制的条件并不成熟。这是因为，汇率一旦全面放开，短期内人民币不管是过快升值或是贬值，都将对我国的宏观经济稳定产生严重影响。首先，如果人民币剧烈升值，将对我国的部分出口行业以及劳动力就业形成压力。虽然改革开放30多年以来，我国出口商品的要素结构不断优化，资本与技术密集型商品占比逐步增长。但从总体看，劳动密集型产品占比仍然较高，长期保持在40%以上。根据袁志刚等的实证研究，人民币升值虽然对出口总量未必造成较大影响，但会对我国的劳动力就业产生剧烈冲击。袁志刚：《人民币升值对我国各行业利润率变动的影响》，《金融研究》2011年第4期。其次，如果汇率的完全浮动导致人民币的剧烈、持续贬值，在当前我国经济增长放缓、国内资产价格过高以及房地产资金链条紧张的背景下，资金的外流以及海外融资难度的提高，将有可能使高负债的房地产企业面临资金链条断裂的风险，易宪容：《人民币贬值对中国经济的影响与冲击》，《中国经济时报》2014 年3月17日。进而引发系统性的信用危机。

基于以上原因，在我国实现经济与产业结构转型之前，保持汇率的相对稳定还是有必要的。一方面，尚未成功转型的经济结构以及与之相适应的汇率干预制度，要求对资本账户实施较为严格的管制；另一方面，人民币国际化战略的实施又需要资本账户开放的配合，如何协调二者之间的矛盾，给政策制定提出了挑战。

二、人民币国际化双轨制路径的制度逻辑

为了同时兼顾国内经济、金融稳定与人民币国际化的推进要求，我国遵循30年来渐进式改革逻辑，走出了一条史无前例的双轨制货币国际化路径。双轨制中的第一条轨道是指在境内仍然保留央行干预的汇率制度以及较为严格的资本账户管制，以维护汇率及金融市场的相对稳定，为经济转型、产业升级以及金融机构的自我完善争取时间；第二条轨道指采取措施允许境内外居民使用人民币进行跨境贸易、直接投资及项目信贷结算。同时大力建设香港及上海人民币离岸中心，扩大境外人民币债券发行规模，丰富人民币离岸产品，并允许合格境外机构投资者使用境外人民币开展境内证券投资，不断拓宽人民币回流渠道。

本文认为，在上述制度背景下，从汇率和资本账户管制的角度看，第二条轨道的实质是允许境内居民在一定范围内同境外居民按照自由浮动的汇率进行交易，同时逐步开放部分资本账户，但新开放的资本账户只能按照浮动汇率进行交易。下面以跨境贸易人民币结算为例，从货币兑换的角度，剖析人民币国际化现行路径的双轨制特征。

假设境内人民币（CNY）兑美元即期汇率为62，香港离岸人民币（CNH）兑美元汇率为61，现有某境内进口商从香港进口货物，货物报价是100万美元，贸易双方可以协商选择用美元或人民币支付，若选择用美元结算，则进口商需按照CNY价格在境内换汇，其需要支付620万元人民币，以获得100万美元支付款；若选用人民币结算，由于出口商可以在CNH市场上按照61兑换美元，所以进口商只需支付610万元人民币，其所结余的10万元人民币可以与出口商进行分成。出口商获得人民币后，可以将其存入香港银行人民币账户以持有人民币头寸，也可以在CNH市场将其兑换为美元。在这一过程中，虽然进口商使用人民币支付，并没有直接参与具体的外汇兑换，但出口商接受人民币后再去换汇，和进口商在CNH市场换汇后再支付给出口商，两者并无实质差别。对于进口商而言，不管贸易合同采用何种币种标价，只要能够使用人民币进行结算，就等同于其可以在CNH市场上进行进口换汇。

同理，当前人民币跨境流动的其他参与者，包括境内出口商、直接投资者和证券投资者，在使用人民币进行结算和交易时，遵循与进口商人民币结算同样的逻辑，都可以理解为通过不受干预的境外人民币市场进行了货币兑换。例如，当CNH比CNY便宜时，境内出口商出口特定美元价值的货物，如果用美元结算，然后在境内结汇，则所得人民币数额较少；而用人民币结算，则境外进口商可用同样数额的美元兑换更多的人民币，再支付给出口商，则相对于美元结算，出口商获得更高的人民币数额，这一过程可视为出口商利用境外人民币市场完成了更有利的货币兑换。

人民币跨境流动政策的推行，使得境内参与者同时面对在岸、离岸两类人民币市场和两种汇率。在CNY市场，相对稳定的汇率对境内参与者的利益起到了保护作用，使得他们不会因为CNH的出现而受损。而且他们中的一方还可以利用两个市场的价差进行套汇交易。因此这种制度不会直接破坏境内经济的稳定性，同时又在增量纠正了外汇干预所导致的市场扭曲，符合中国一贯的渐进式与增量改革逻辑。更为重要的是，双轨制路径培育了人民币使用网络，建立了货币国际化所必须的金融基础设施，为人民币更长远的发展奠定了基础。

三、双轨制下人民币跨境流动的均衡分析

为分析人民币跨境流动的均衡机制，本文构建了简单的人民币供需图（图1）。在跨境贸易人民币结算推行之前，s代表人民币供给曲线，d代表需求曲线，长期供需均衡点为E，均衡时名义汇率为P1（间接标价法），假设央行将汇率目标定为P2，P2

图1双轨制下人民币的跨境均衡

1存在升值预期时的均衡

当境外市场对人民币存在升值预期时，假设预期长期供求均衡点为E，对应人民币价格为P1，此时金融投资需求将会出现，这种需求用需求线d1表示，其与境外短期供给曲线s1相交与E1点，此时境外人民币价格高于境内价格P2，境内进口商及ODI投资者将更多地使用人民币跨境结算，在不变的价格下，这种行为为境外市场提供了更多的人民币，短期供给曲线s1将向右下方移动至s2，并与d1相交于E2。随着源源不断的境内人民币流向境外市场，供给曲线不断右移，只要境内固有的人民币供给大于境外需求，这一过程将一直持续至均衡价格降至P2上方附近（略高于P2），此时境外人民币汇率向境内趋同，境内人民币停止单边流动。另一方面，境外人民币需求曲线也会移动，这取决于两个因素：一是人民币升值预期，当升值预期强劲时，需求增加，需求曲线右移，反之左移；二是我国资本项目开放的程度，当开放程度较高时，金融投资性需求可以介入的渠道增多，将使需求曲线右移。

短期内我国允许的人民币回流渠道较少而且受到严格监管，境外人民币需求规模受到限制，此时即便存在一定程度的升值预期，在P2价格附近，境外需求尚不足以超过境内人民币供给Q1，此阶段供给曲线表现为水平线线P2D，均衡价格保持在P2以上部分，均衡数量取决于需求线的移动。长期内，随着人民币资本项目开放程度的提高，需求曲线不断右移，金融性投资需求超过境内原有供给量，最终供求均衡点推至E点，从而实现长期均衡。

2存在贬值预期时的均衡

当境外存在人民币贬值预期时，境外增量金融投资性需求减少，需求曲线左移至d2；同时境外居民出售手中的人民币，供给增加，此时形成新的均衡点E3，对应于较低的境外人民币价格P3。此时境内进口商和ODI投资者不再倾向于使用人民币结算，供给减少。另一方面，境内出口商和境外FDI投资者面对较便宜的境外人民币价格，将倾向于在境外用人民币结算，导致人民币需求增加，这会使均衡点由E3移至E2附近，从而恢复原有的短期均衡，促使境外人民币价格再次与境内趋同。

短期内，由于人民币跨境使用处于初级阶段，境外人民币数量有限，远低于境内出口商和境外FDI投资者结算需求，所以即使存在贬值预期，强劲的出口人民币结算需求也会使境外均衡价格保持在P2下方附近（略低于P2）。在长期内，随着境外人民币存量的增加，当存在持续的人民币贬值预期时，境外金融投资性需求转化为供给，供给曲线右移，供给数量有可能大于境内出口商和境外FDI投资者结算需求，从而在较低的价格上形成长期均衡点E。

综上所述，在短期内，由于人民币资本项目开放程度较低，境外人民币存量较少，所以无论境外存在升值或是贬值预期，境外金融投资性需求或供给均低于境内交易主体的套利性供给或需求，所以境内人民币价格将主导境外价格，使境内外价格逐渐趋同。

四、双轨制下人民币国际化对境内经济的影响

人民币的跨境使用对境内宏观经济的影响直接表现为两个方面：一是对我国外汇储备及国民福利的影响；二是境外人民币回流后对国内货币供给以及金融稳定的影响。

1人民币国际化对外汇储备及国民福利的影响

本文以人民币预期升值的情况为例，本文认为虽然近期人民币走弱，但在我国经济基本面未发生重大变化的情况下，人民币兑美元仍处于长期升值通道，因此本文以预期升值为例进行分析。当然，在人民币预期贬值的条件下，基本分析逻辑与升值时相同。分析人民币国际化对我国外汇储备的影响。在允许人民币跨境使用之前，如图1所示，假设E点代表市场均衡点，P1表示人民币不受干预时的均衡价格，央行的干预使得境内人民币维持在P2价格，人民币供需缺口Q1Q2由央行通过购买外汇来弥补，央行所积累的储备为等值Q1Q2外汇量，相对于人民币长期均衡价格，央行所遭受的外汇储备潜在损失为S□ABCD，这种损失可以视为对出口商的补贴成本。

允许人民币跨境使用之后，如图2所示，短期内，境外市场均衡于E1，均衡价格P3略高于境内价格P2，境内进口商以及ODI投资者基于套汇动机而进行的跨境人民币结算数量为Q3，在准许人民币跨境使用之前，这部分进口数量需要在境内向央行购汇结算，而现在减少了这部分购汇需求，相当于央行增加了同等数量的外汇储备，由此将增加外汇储备潜在损失S□P1HGP2，这部分新增的损失又可以分解为S□P3E1GP2和S□P1HE1P3两部分，其中前者表示境内交易主体的套汇收益，后者表示境外投资者的预期投资收益。实践中，当境外存在升值预期时，境内进口商与ODI投资者使用人民币跨境结算，以获取汇差收益，而境外人民币买方（主要从事人民币业务的金融机构）在买入即期人民币时，同时以更高价格卖出远期人民币，以获取人民币即期与远期价差。张斌、徐奇渊：《汇率与资本项目管制下的人民币国际化》，《国际经济评论》2012年第9期。本质上，境外买方获得的这种确定性收益来源于资本项目开放初期的配额制以及由此导致的需求限制。

长期内，随着境外人民币需求的增加，需求曲线d1不断右移至d，最终形成长期均衡点E，境外人民币价格达到长期均衡价格P1。在新的均衡状态下，央行新增储备数量为Q1，潜在储备损失为S□P1ADP2，但这些损失实质上全部转移给了参与人民币跨境结算的进口商和ODI投资者，自2012年3月，我国从事对外贸易的所有企业均可选择以人民币进行计价、结算和收付。除此之外，这些交易者还获得了生产者剩余S△ADE。因此从总的国民福利角度看，此时境内总收益增加而非减少。另一方面，境外人民币买方并没有获得类似短期均衡时的额外收益。

在人民币预期升值的条件下，无论是短期或是长期均衡，央行确实承受了新的潜在外汇储备损失。但同时也应注意到，如果没有这种新型的汇率双轨制，仅仅依靠境内市场，要实现同等程度的人民币负债，则央行需承受更大的损失。以长期均衡为例，在均衡点E，人民币流出数量为Q4，如果这一数量的人民币流出不是通过境外市场按照P1的价格来实现，而是通过在境内向央行按照P2价格购汇实现，则央行所承受的潜在损失是S□P1EMP2，大于双轨制下的损失S□P1ADP2。更为不利的是，此时损失的价值转移给了境外居民而非本国企业。从这个角度看，如果要实现同等程度的资本账户开放，与单一的外汇管制制度相比，目前的双轨汇率制度所导致的外汇储备增量更少而不是更多。本文认为，外汇储备增加的根源在于央行的外汇干预，而不在于人民币国际化或资本项目开放，在人民币预期升值的条件下，后者只是部分释放了原本受到抑制的进口及对外投资需求。

图2人民币跨境使用对我国外汇储备与居民福利的影响

2人民币国际化对境内货币量的影响

人民币跨境使用后，是否会增加境内货币供应量（M2），取决于离岸的人民币是否回流以及该种回流是否替代其他流动性的产生。人民币在境外的使用可以分为以下几种类型：一是用于购买境内产品，或以人民币FDI形式回流境内，这种情况相当于境内出口商或FDI投资者使用人民币进行结算，虽然暂时增加了国内货币量，但同时也减少了原来使用美元结算时央行购汇所放出的人民币，二者相互替代，总量上并没有增加境内货币供给。对于FDI投资者，情况可能比较复杂，相对于原有以美元结算的FDI，如果人民币FDI的审核和管制更加宽松，则有可能导致更大规模的FDI（这些人民币FDI项目原本得不到审批），此时会增加部分境内货币供给量。二是原本无法或不愿在国内获得融资的境内机构，到离岸市场通过贷款或发债获取人民币，然后回流国内使用，相对于基准情形，这部分回流将导致境内货币量的增加。三是境外人民币用于离岸市场人民币金融产品的二级市场交易以及第三方之间的使用，这种使用属于人民币的境外流转，不会增加境内货币供给量。

在上述三种类型中，第一种回流属于正常的贸易与直接投资结算使用，人民币在其中承担了货币的交易媒介职能，这本身就是货币国际化的内涵之一；第二种回流增加了境内货币供给量，给央行带来了相应的冲销成本，一定程度上影响了货币政策的独立性，其本质是在境内外汇市场干预的条件下，开放部分资本账户所付出的货币政策代价，但从微观效应看，由于境外利息率低于境内，通过离岸市场获得的人民币融资降低了境内机构的融资成本；人民币的第三种使用只涉及境外主体，是货币国际职能的充分体现，从铸币税的角度看，基于第三方使用的人民币数量越多，我国从国外获得的人民币铸币税收益越大。因此这种性质的人民币使用应是人民币国际化追求的长远目标之一。

境内货币供给除了受人民币流向影响外，还会受到离岸市场货币创造能力的影响，这取决于国内央行是否有能力对离岸市场实施有效的存款准备金要求。何东、麦考利：《本国货币的离岸市场：货币和金融稳定问题》，《人民币国际化：缘起与发展》，社会科学文献出版社，2011年，第173-205页。从目前的情况看，因为通过跨境贸易流入香港的人民币存款需要通过指定的清算银行（中银香港）转存到境内的人民银行，相当于施行了近乎100%的存款准备金率，随着人民币跨境使用的推进，香港人民币存款的实际准备金率会有所下降，但由于香港金管局要求香港人民币存款在清算行保持25%的流动性备付金，所以实际存款准备金率不会低于25%。由此可见，至少在过渡期间，基于离岸市场的货币创造能力对境内的影响基本可控。

五、结论与政策含义

人民币跨境使用与香港人民币离岸市场的发展，开辟了一条特有的人民币国际化双轨制路径，该路径延续了中国30年来渐进式、增量改革的思路。在双轨制下，境内保持有干预的汇率形成机制以及相对稳定的汇率水平，以保证相关经济主体的利益不因改革而受损。同时允许他们选择有利于自身的浮动汇率机制参与跨境交易。这种路径的战略意义在于，在保持境内经济、金融稳定的前提下，渐进式地满足人民币国际化所必需的资本账户开放条件，并尽早培育人民币跨境使用网络，推进金融市场基础设施建设。

关于境外人民币的均衡分析表明：短期内由于资本账户对人民币离岸市场开放程度有限，CNY汇率水平将主导CNH，但长期内随着开放程度的提高，CNH市场有可能形成相对独立的汇率水平。从对央行的外汇储备影响看，在人民币存在升值预期条件下，相对于初始状态，央行确实增加了部分外汇储备，如果美元处于长期贬值通道，则储备的增加造成了央行的损失，但在双轨制下，损失的利益主要转移给了境内进口商，从这个角度看国家总福利并未损失。但需要注意的是，如果没有双轨制，要完成同样程度的人民币流出，由央行储备增加而造成的损失将更大，而且损失的利益将全部转移给境外人民币持有者，造成国家福利净损失。事实上双轨制路径下人民币国际化的真正制度成本，是境外人民币回流时对境内货币供应量造成的冲击。为降低这种风险，政府一方面可以考虑，在适度放开境外人民币回流渠道的同时，等额减少境外机构使用外币（然后在境内兑换人民币）投资中国证券市场的额度，这样既不增加境内货币供给量，又不会增加外汇储备，同时还有助于提高人民币在境外的吸引力。另一方面，伴随着人民币逐步趋近于均衡汇率，应进一步鼓励境外机构在离岸市场发行人民币债券，支持人民币的第三方使用，以此促进人民币的“体外循环”。这不仅是减少人民币回流成本的现实要求，更是获取人民币国际定价权与铸币税收益，进而实现人民币国际化战略目标的最终方向。

作者单位：河南牧业经济学院金融系

责任编辑：韩海燕