开放式股票型基金的择时能力文献研究

【摘要】证券投资基金的择时能力是基金业绩评价中的一个主要衡量指标，对其的考察具有重要的意义。本文就国外基金择时能力研究领域的相关贡献和思考，做了较为全面较为系统的总结回顾，为我国基金择时能力研究的进一步深入打下基础。

【关键词】开放式股票型基金 业绩评价 择时能力

一、国外四大择时经典模型回顾

TM模型（1966）认为，如果基金经理能够把握市场时机，则在预期股票市场上升时，会增加持有风险系数大、表现更加激进的证券组合，以获得更高的超额收益，在预期股票市场走低时，会采取更为保守的投资策略，采取相反措施。在此推测下，基金的市场风险系数β会随着市场收益的变化而变化，从而显示出时变性。TM假设基金经理在行情上升或下滑的过程中逐渐调整其证券组合，即基金的风险系数与市场收益之间存在线性关系，在资本资产定价模型的基础上，TM模型表达式如下：

Ri，t-Rf，t=αI+βi（Rm，t-Rf，t）+γi（Rm，t-Rf，t）2+εi，t

Ri，t是t时点i基金的收益率，Rm，t是t时点市场的收益率，Rf，t为无风险报酬率。

HM模型（1981）引入了一个虚拟变量来描述基金的择时能力。HM假设，股票市场收益超过无风险资产收益时，基金会增持股票减持无风险资产；而股票市场收益小于无风险资产收益时，基金则会减持股票增持无风险资产。其表达式为：

Ri，t-Rf，t=α+βi（Rm，t-Rf，t）+γiMax（0，Rm，t-Rf，t）+εi，t

Ri，t是t时点i基金的收益率，Rm，t是t时点市场的收益率，Rf，t为无风险报酬率。

BP模型（1983）是在TM模型的启示下提出来的。BP认为，可以用一个简单的回归技术来评估基金的选股能力和择时能力，他们预测基金经理人在不断的调整其预测值，以便使预测误差的方差达到最小，从而使结果更加准确。

CL模型（1984）认为，资本资产定价模型中前提假设与现实的不一致会导致结论偏差。故在APT套利定价模型的基础上，将市场的运作状态分为高涨和低迷两种状态，并对两个时期的风险系数进行回归分析，通过研究两个时期的风险系数之间的差值来判断基金是否具备市场时机把握能力。

二、国内研究现状

国内有关基金择时能力的学术论文数不胜数，良莠不齐。总的来看，2002年至2004年是国内基金择时能力研究的丰碑时段，之后的研究基本滞留于这一时段的框架之内，并无太多建树，各论文间实证结果纷繁的差异则多是由于研究时期和研究样本的不同所致。与国外基金择时能力研究相比，国内研究无外乎是在套用四大择时经典模型间（TM、HM、BP、CL模型）打转，少有进一步的追问和细究。

三、经典模型缺陷和未考虑干扰因素

通过前文国外早期文献回顾，我们知道上述模型得到的实证结果并不尽如人意，因而國外不少学者就其有效性进行了争论，并开始进一步探究导致非显著实证结果的原因。

我们需要意识到的第一点是，上述模型都是基于一定的假设前提成立的，暂不论我们业绩评估建立的基础CPAM模型的有效性。在实际实务操纵中，基金经理真的会如TM模型的假定一样，简单地按二次式的形式进行投资组合的调整么；或真如HM模型设定的那样在市场收益超过或跌破无风险利率时才调整投资组合的风险系数？TM模型和HM模型，这两者假定的基金经理的行为本身就存有不一致性。而现实中，基金经理很可能是按照另一种更加复杂的策略进行投资调整。以特定的行为假定去迎合模拟未知的能动性行为，是上述研究未能捕捉住基金经理市场时机把握能力的原因之一（Edwin，Martin and Christopher （2011））。

其二，选取数据的时间频率会影响研究结果。Goetzmann，Ingersoll，IVKOVIC（GII，2000）提出，对于大多数的基金来说，基金经理进行有关市场风险方面的决策频率通常会小于一个月。因此，使用月度数据进行回归检验，可能会低估了基金的市场时机把握能力。Bollen & Busse（2001）对美国230只证券投资基金使用了两种频率不同的收益率：日收益率和月收益率，通过比较发现，使用日收益率数据比使用月收益数据所显示的基金择时能力更好，由此证明研究数据的时间频率对研究结果有至关重要的作用。Changce & Halmer（2001）也有同样的发现。

其三，Ferson & Schadt（1996）提出了条件模型，他们认为基金经理基于公开信息对投资策略进行的调整不能被归属于基金经理的预测能力，以往非条件性的预期会造成检验误差。他们基于半强有效市场假设，引入一些先决变量——股利收益率、期限溢价、无风险利率、信用溢价代表公开信息，构造了有条件的TM模型和HM模型。实证结果显示，条件模型比非条件模型更能精确地估量基金经理的管理能力，控制了公开信息因素之后，之前所观察到的为负的市场时机选择能力消失了或者变得不再显著。

其四，Jagannathan & Korajczyk（1986）发现，一是由于基金经理的动态交易策略（如基于动量因素而倾向于购入上期上涨的股票，或基于回归因素倾向于购入上期下跌的股票）会使得基金的收益呈现期权的特征；二是由于一些股票本身相对于市场来说，会显示有更强或更弱的期权性质，即并不与市场收益发生同速率的变动（当持有这种类型的股票时，即使基金经理并没有因市场把握做出组合调整努力，基金组合的风险系数仍会呈现凸面走势的趋势）。这两点都极可能会给我们带来虚假的实证结果。

其五，Warther（1995），Ferson and Warther（1996），Edelen（1999）验证了基金现金流假设解释了实证研究中为何基金经理显示显著为负的市场时机把握能力的大部分原因。基金现金流假设认为，当市场收益走高时，投资者通常倾向于求购更多的基金，带来基金暂时性现金持有量的上涨，从而导致走低的基金组合风险系数；当市场收益下跌时，基金投资者又倾向于更多的赎回，导致基金持有现金量减少，基金组合风险系数变大。

四、进一步修正和理论创新

（一）波动择时模型

Jeffrey & Busse（1999）给基金经理的市场时机把握能力的研究带来了建设性的推进。他们认为，基于以下两个原因，波动率可能才是基金经理所重视的用来衡量市场走势的导向标。第一，波动性是影响资产业绩的一个重要因素，而且相对于市场收益，波动性由于其集群性和持续性，更易于观测。第二，市场收益如果与波动性没有显著正向关系，在市场波动增大时，基金经理就可以通过减少投资组合的市场风险系数，在市场波动较为平缓时，基金经理则会增大投资组合的市场风险系数，进而获得更优的绩效。结论发现，在市场波动增加时，积极的基金经理会改变所持组合的市场风险系数，取得较好的投资业绩，证明了基金经理的波动择时能力。

（二）投资组合模型

上述有关基金经理择时能力的研究以及四大经典模型，都是建立在以基金投资业绩收益率时间序列分析方法和CAPM理论的基础上。虽然学者基于此不断地提出改进模型，但这些改进模型本身也遭到了不断地挑战。于是，基于投资组合持有信息的研究方法应运而生，这是针对收益率时间序列方法的不足而建立的研究基金择时能力的另一大体系。

Roll（1978）认为，传统的基于CAPM及APT的业绩度量模型都将基金组合的业绩与外生选定的基准组合进行对比，这使度量结果对基准的选取比较敏感，而且真正的市场组合又根本无法观测到，所以度量的结果往往存在偏差。Grinblatt & Titman（1994）也提到，基金业绩衡量对选用什么样的市场基准是尤为敏感的，质疑基于CPAM模型的基准组合的有效性。实证证明，忽略掉一些解释股票横截面收益的因子有可能导致错误的结论（Fama & French（1992）以及Jagadeesh & Titman（1993））。Carhart（1997）提出了一個四因子基准，除了市场因子以外，其他三个因子分别考虑了股票规模、账面市价比与股票以前年度收益情况（即动量因子）。其次，Grinblatt & Titman认为以往对基金择时、选股能力的研究采用基金收益率这一主要信息具有时变方差性的特点，致使评估基金经理择时能力会发生偏差。

为了克服上述问题，Grinblatt &Titman以基金投资组合的事件分析方法进行基金业绩评价，利用被评价的基金组合在上一时期的持股权重作为当期的基准，检验基金投资组合中包括一种特定资产产生的收益和不包括这一资产收益之间的差距。运用这一方法分析结果表明那些采用积极投资策略的基金经理有良好的业绩。

采用基金组合持股数据来构造基准对基金业绩进行度量可以设计出一些能更贴切地反映基金经理人投资风格的基准。不过在使用中，该方法的数据收集整理及计算费时费力。而且由于普通投资者无法获得基金的实时交易数据，所以只能利用假想组合对基金的真实业绩进行评价。再次，由于这种方法没有区分投资于某种股票的权重是由于投资金额变动所致还是该股票的市值增加所致（Haugen，1993），而最主要的是这种方法没有考虑风险因素，因此只是单一的纯收益测量方法，无法充分解释基金收益的风险因素等原因。

五、结论

国外对基金择时能力的深入研究，有许多借鉴意义。

除此，更为现实的考虑也提出更高的挑战。基金的申购和赎回会不会导致我们择时能力的误判？会不会因为，基金经理固有的投资策略，如基于动量因素倾向于购买上期上涨的股票或基于回归因素倾向于购买上期下跌的股票；持有的股票本身具有期权性质；基金经理对市场走势判断是基于市场公开信息，而非个人分析抉择等等，高估基金经理的择时能力呢？本领域的研究还有许多未尽事宜，值得我们，结合国内基金行业实情，进行广为探索和深究。

作者简介：倪沛沛（1990-），女，汉族，江苏无锡人，毕业于上海交通大学，研究方向：会计学。