民营企业债务融资结构研究分析

【摘要】作为具有中国特色的经济形式，民营经济对国民经济的发展有着至关重要的影响，而融资结构与最优配置间的差距，逐渐成为制约民营企业发展的瓶颈。针对中国债务融资结构利用不足、资金使用效率低的现状，本文通过对债务融资的不同类型进行分类，就民营企业债务融资结构进行分析讨论。为促进民营经济发展，改善融资结构提出针对性建议，并讨论了民营企业债务融资结构与企业价值的内在联系。

【关键词】民营企业 债务融资结构 企业价值

一、引言

近几年来，针对中国民营企业融资方式及结构占比的研究，比较一致的意见是总量上债务融资配比较少，尤其是大中型民营企业普遍具有股权融资偏好，上市公司融资手段主要表现为配股、增发或具备延迟股权融资属性的可转债，中小型民营企业或资金需求量小时才考虑到债务融资选择。这使得中国民营企业融资结构产生融资渠道单一化，股权集中度较高、资源配置不合理等问题特点，合理配置债务融资成为引导民企长期发展的资金战略方针。而其中债务融资渠道的选择构建，融资成本的降低及综合治理效应的最优化成为学术界及产业界关注与争论的焦点。

二、企业债务融资结构理论概述

对于企业债务融资的理论研究最早始于1958年Modigliani与Miller提出的MM理论，对于融资方式选择及企业融资结构进行了分析，20世纪70年代以后，信息经济学、委托代理理论、契约经济学、产业组织理论等在金融研究领域中的应用使得企业债务融资方式对企业绩效、现金流、企业价值及企业管理等方面的影响开始受到广泛关注。

Jensen和Meckling（1976）认为在企业投资总量稳定的前提下，企业债务融资占比的增加有助于提升职业经理人股权占比，从而影响企业管理决策，Williamson（1975）对股权及债权的融资方式进行了对比，认为股权债务融资相辅相成，通过资产专用性及交易成本经济学论述了债务融资的选择时机及条件，认为资产性质及管理层风格是影响债务融资占比的决定性因素，对于可重新利用的资产更加倾向于使用债务融资。Stulz（1988）对经理投票权及利益诉求与债务融资比例的关系进行了分析，Israel（1991）对债务杠杆的差异对管理层控制权及运营模式的区别进行了研究，Careyet（1993）研究认为，企业债券发行规模影响其筹资成本，其规模效应将在临界点上表现出来。Subramaniam（1999）对企业债权融资结构及方式选择进行了实证分析，发现企业市值及筹资规模会直接影响其选择银行贷款、债券融资还是股权融资。MC.Cinnel（2003）提出债务融资是公司外部治理的重要机制。并对企业价值与负债结构进行了影响性分析。

综合学术界对于债务融资理论的研究，主要包括以下几大主流思想：传统财务理论认为债务融资比例的提高对于企业自有现金流的降低及资金使用效率的提升有着较高贡献度，能较好发挥债务融资的免税特性及财务杠杆效应。代理理论及不完备契约理论提出过低的债务融资占比会使职业经理人倾向于提升资产配置风险及无效支出，从而增加代理成本，且提升债务融资比例可优化股权结构，减少利益相关者目标分歧从而降低股权代理成本。产业组织理论则提出了债务融资可对职业经理人过度投资具有节制作用，约束管理层的私利行为并产生积极的改善治理效应。

三、我国民营企业债务融资结构现状及问题

（一）我国民营企业债务融资结构现状

我国民营企业融资结构对银行借贷体系有着很强的依赖性，以银行为主的金融机构作为融资主流媒介发挥着资金融通、直接融资的通道功能，对金融业实施监管的各大机构则为控制金融风险及信贷违约做出必要保障。而对于中小型民营企业来说，银行借贷需求还仍远远得不到满足，尤其是乡镇中小企业。这从宏观面上看是所有制结构及信贷政策的弊端，从另一方面来说民营企业风险控制低，监管透明度低，更多的采用杠杆资本结构，行业资金池小，利润率不高具有较大的风险敞口。从长远来看，具備金融工具功能的债权融资对于中国民营企业更具有现实意义，如结合项目风险收益特征的项目融资手段、组合贷款、贸易融资、固定回报投资、金融租赁、公司债等手段进行间接债务融资。组合融资是通过第三方的介入为融资的偿付能力提供担保，降低债务偿付风险，通常为中资及外资银行、担保企业及机构合作的融资创新手段。贸易融资为对进出口贸易结算、押汇、保理业务进行信用短融的工具手段，固定回报融资则类似于股权质押行为，具有较高的融资成本，特点是资金期限长，采用折现方式归还较高的利息。金融租赁是在中国开始逐渐兴起，与债权及股权融资结合有着大量金融创新及衍生品工具，主要表现为出租方在期限内购买承租方资产并拥有所有权的形式。通过以上主流债务融资方式对中国民营企业资金渠道来源予以必要补充，在未来金融创新管制窗口放开后将进一步催化债务融资衍生工具的应用，从而改善中国民营企业融资渠道的单一化情形。

（二）我国民营企业债务融资结构存在的问题

当前情况下，中国民营企业融资仍存在以股权融资为主，债务融资较少；外源融资为主，内源融资较少的融资结构失衡问题。对于企业管理来说债务因素的影响也不容小觑，民营企业多存在家族式管理，权力集中度高等特征，容易出现短期利益忽视长期发展，重视管理层利益等弊端。在这种背景下，债务融资对股权结构的改善将很大程度上的规避操作不当、过度扩张及股权控制权稀释的风险。中国民营企业债务融资按融资渠道的差异主要可划分为民间信贷、银行信用、信托融资、债券融资、项目融资、商业信用及其租赁等，其结果是增加了企业负债或者有负债，增加了对管理层的约束，降低公司的投资能力，也放大了企业破产风险。作为间接融资的债务融资能够提高企业所有权资金的回报率，具有财务杠杆作用。且债务融资是对资金的使用权而非所有权，一般不会带来债权人对企业的干预和控制，有助于维护民营企业股权结构的稳定。

企业债务结构表现了融资不同方式的种类构成及金额数量占比关系，在一定程度上反映了各项债务资金来源及其组合情况，主要存在三种表现形式：债务期限结构、债务优先权结构以及债务布置结构等。我国民营企业债务的期限结构表现为短期融资居多，长期融资较少的情形，由于中小型民企银行借贷难，致使其一般以高利率的民间借贷以及金融租赁的形式展开，此类融资结构具备操作便利及时性强的优势，缺点在于短期融资成本高，缺乏监管，易出现新债还旧债及复利风险。债务优先权结构指的是优先级债务及次级债务的不同组合，我国民企担保缺失的问题，这一方面是监管不全导致二是紧迫的资金需求与冗长的审核导致，优先债权人可就债务人资产获得优先受偿权，实务中民企老板私人信用及企业间的商业信用使得优先权结构具备很大的可操作空间。债务类型结构中我国民营企业仍以银行贷款为主，公司债、商业信用债务为辅，由于我国公有制为主及其他市场金融业尚未成熟的历史因素，银行仍然处于债务融资链条的核心，然而由于资质不符合，很多中小型民营企业难以从银行中获得借贷，导致资金向实体经济供给效率极低，通常无法获得银行贷款并不具备公司债发行资质的民营企业只能转向于寻求其他融资成本更高的债务融资模式，从而导致资本成本压低利润率的情形，对民营企业的经营管理产生负面影响。

四、债务融资结构对民营企业治理的影响

融资结构是公司治理的基础，而债务融资结构对我国民营企业治理的影响尤为突出，融资结构在一定程度上体现了资金链背后产权主体的相互依存及制约关系，对各方利益相关者形成了共同的利益格局，利益目标的设置直接影响民营企业的治理，从而进一步影响企业管理模式及绩效产出，由于企业在很多情况下存在所有权和经营权分离，实际控制人与职业经理人有着利益诉求的不一致，信息不对称及道德风险将对公司的长期发展造成深远负面影响。债务融资结构则较好的缓和了股东及代理人之间的利益冲突，公司负债融资的高企将降低自由现金流，限制代理人额外支出，缩小盲目扩張及投资风险。债务剩余控制权的分配也有助于缓和代理人为谋自身利益而损害委托人的利益的问题。其二，民企独有的家族模式对于公司控制权的稳定有着特殊的要求，债权融资不会稀释所有者的股权配比，保障所有人权益，从而形成一致目标，提升公司价值。公司债务数量可通过信号理论传递给投资者公司具有高质量盈利水平及债务承担能力的信息。债务融资结构影响委托代理关系和控制权的分配，债务受偿权的分配降低了公司代理成本，从而提升了公司治理结构的运转效率，进而影响了公司价值。

通过以上分析我们可以得出，中国民营企业债务融资结构仍远未达到最优化配置。结合宏观信贷政策因素及中国民营企业资本结构现状，民企应当进行财务政策的适当变革，优先采用内源融资，合理控制负债比率，提升资金运转效率，避免现金流过多导致的资金利用率降低。调整筹融资理念，合理利用负债对企业价值的提升功能。构建良性资产结构，对于民企上市公司来说，对股权融资稀释作用予以重视，合理扩大债务融资规模，结合企业效益状况控制股权比例稳定，减少权益比及资金外流。在企业能力限度内有效扩大再投资，与主流金融媒介架构好渠道，降低融资成本及风险敞口。依靠自有资金及外部资金的共同增长来提升公司规模。在国家政策面上，放宽金融政策约束，与成熟金融市场实行并轨，促进资源向实体经济流动，完善金融法规体系，降低政策风险，从而促进企业债券市场的发展与良性增长。民营企业债务结构的合理化有助于企业提升经营压力，增加风控意识，建立合理资金成本预算，从而进一步优化资本结构及民营企业竞争力。在监管层面上，金融监管机构应严格控制收益风险比，定期不定期对民企现金流现状及负债率等偿还能力现状进行监控，对募投项目及资金流向进行监测跟踪，警惕财务杠杆的倍增。其次要加强外部审计的精度及监管力度，加强财务审核监督。完善公司法，在对民营企业融资行为不当时及时发现并予以监管，优化民企资金来源渠道。从而做到三管齐下形成债务融资市场的良性发展。在债务融资金融创新进步的时代背景下，可以预见到债务融资工具多样化、渠道多元化以及银行借贷中心作用的降低将成为中国民企债务融资发展趋势。

参考文献

[1]陈耿，周军.一个机遇代理成本的理论分析[J].财经研究，2004（2）.

[2]潘敏.资本结构、金融契约与公司治理.中国金融出版社，2002.

[3]王宁.企业融资问题研究.东北财经大学出版社，2002.

[4]张维迎.企业的企业家契约论.上海人民出版社，1999.

[5]肖作平.股权结构、资本结构与公司价值的实证研究[J].证券市场导报，2003（1）.

作者简介：叶书怀（1990-），男，汉族，湖南岳阳人，毕业于上海交通大学，研究方向：工商管理。