船舶产业融资偏好与融资效率评价

李 丹，杨 帆

(上海海事大学经济管理学院，上海 201306)

发展海洋事业，始终是每一个沿海国家所面临的蓝海战略任务，海洋事业发展离不开船舶产业支持，然而船舶产业目前面临一系列困境，其中船舶融资已成为制约其发展的主要因素［1］，船舶融资效率问题也日益突出。目前，在我国上市船舶企业有十多家，随着资本市场的不断充盈与完善，除股票融资外，债券融资、夹层融资、船舶基金以及利用民间借贷来获取资金也进入到船舶企业获取融资途径［2］。融资渠道多样化的同时，也存在融资效率上的不足［3］，例如:船舶企业提高融资效率所需的宏观融资导向配合、船舶企业获取资金的金融机构缺乏供给以及自身的融资效率建设等微观层面支撑［4］。国内外研究文献主要围绕融资效率评价指标［5］和某一产业融资效率问题［6］，尚缺少对船舶产业融资效率问题的研究。本文从股权融资、银行信贷和债券融资船舶主流融资偏好剖析，结合船舶融资效率影响因素，依据OLS模型实证研究我国船舶上市公司融资效率，从资源配置角度提出提高船舶产业融资效率的相关政策建议。

一、影响船舶产业融资效率因素比较分析

已有学者从上市公司融资效率评价指标分析融资效率影响因素［7］，包括股权融资方面因素:融资后股权集中程度、融资后新股东身份、融资后股权流动性强弱和融资后经营者的股权;债权融资方面因素:债务期限结构、债务种类结构、债权人身份和债务分散程度;融资政策选择因素:债务履行机制、融资结构选择、融资市场选择、融资方式选择。

影响我国船舶产业融资政策的宏观层面因素主要有财政支持与银行信贷两个方面，资本市场层面影响因素包括:航运公司股票融资、发行船舶企业债券、船舶融资租赁等因素。从宏观层面上的融资效率影响因素来看，我国船舶类上市公司融资流入利用程度较为单一，船舶股权融资与银行信贷融资方式居多［8］，比重较大。本文选取2010—2011年龙头船舶类上市公司统计其融资方式选择情况，见表1。

表1 2010—2011年船舶类上市公司融资方式描述性统计 单位:万元

由表1可以看出，我国航运业船舶类上市公司融资方式多集中于股权融资、银行信贷、债券融资、财政下发的拨款和融资租赁，其中，船舶股权融资与银行信贷在船舶类上市公司中获取资金比重最大，债券融资次之。

也有学者从微观角度，即融资成本、融资风险程度、资金使用自由程度角度界定融资效率，不同融资偏好也不尽相同［9］。船舶融资效率各影响因素分析具体比较如下:

1.船舶融资成本

由于船舶企业资金用量大，筹集的资金较多，而企业通常选用高融资收益、低融资成本的融资方式，来增加融资效率［10］。相对而言，企业自筹资金方式融资成本低，外源融通取得的资金成本相对较高，因此，船舶融资成本由高至低融资成本排列为:船舶股票融资＞船舶债券发行融资＞船舶融资租赁＞银行信贷＞财政拨款。

2.船舶融资风险程度

融资风险包括获取资金时借款利率和收益率的不确定性、政治风险、金融风险、市场风险与经营管理风险［11］。由于船舶类上市公司内部不存在政治、金融与经营管理风险的差异，仅分析市场风险即可得出各种融资方式的融资风险程度。航运市场风险主要表现运费价格与船舶供需波动的不确定性，更多表现为受航运周期循环影响。在当前航运市场萎缩的状况下，船舶企业资信条件差，依靠债券和信贷融通资金风险也就相应升高。按船舶融资风险程度排列的融资方式为:银行信贷＞债券融资＞股票融资=财政拨款=融资租赁。

3.船舶资金使用自由程度

资金使用的自由度是指企业获得资金后对资金的控制程度［12］，船舶类上市公司利用股票获得资金时，这部分资金作为企业的权益资金供企业所有，因而资金使用自由度高;债权融资的资金属于企业的债券资本，受到债权人的控制资金使用自由度较低，银行信贷介于二者之间。

船舶产业具有资本密集、融资循环周期长与宏观经济波动相关特点。综合以上因素，本文选取从融资流入和融资流出方面考虑船舶产业融资效率问题，船舶产业融资流入依次为股权融资、银行信贷和债券融资;融资流出方面由于船舶业资金使用自由度相对集中，此因素可以略掉，主要涉及船舶融资成本和融资风险，因此，船舶产业融资效率评价因素选取投资报酬率、股权与债券融资偏好、动态资本成本结构、航运周期和GDP增长率。

二、研究设计

(一)样本选取与假设提出

基于船舶行业的数据具有可选择性和统计标准的一致性的特征，本文从资本市场中选取了2010—2012年12家船舶业上市公司作为主要测度指标，因为船舶制造业是我国工业企业的重要组成部分，且国有控股占大多数，所以，可供研究的行业下属公司不如其他民营资本那样多而杂，由于船舶业经营的集中性，本文将利用以上12家上市公司进行回归分析，呈现出船舶行业的总体特征。

通常，企业通过融资所获取的资金都被用在企业的再创造上，船舶企业更是将资金投入到船舶的保养、维修和再购买上，以保证企业的正常营运和发展。将资金直接用于企业的生产上，必然会创造出更多的价值［13］。与此同时，企业在一定量上的资金投入上获得了更多的资金，相同比例得到的净收益也会有所提高。另外，三种融资方式融资成本和融资承担的风险也不同，所获取的资金有多有少，融资效率会有不同程度的影响。本文假设，融资效率会随着资金的增加而增加，股权融资方式、银行信贷融资与债权融资方式对融资效率有影响。因而提出:

假设1:股权融资方式、银行信贷和债权融资不同融资偏好对融资效率有不同程度的影响。

企业融资管理的目的在于合理筹集企业所需的资本，在投资收益一定的情况下，使得资本成本和财务风险最低化，从而实现融资管理的最终目标，即企业价值的最大化［14］。因此，企业通过好的融资管理模式来低成本地为企业的发展筹集资金，同时做到资本成本、风险控制和价值创造之间的优化和平衡。换句话说，融资管理制度的完善，有利于规范企业项目融资行为，降低资本成本，减少融资风险，提高融资效率。船舶类上市公司管理体系包含对融资体系的管理，作为一个公司管理的整体，其重要变现方式之一就是上市发行的时间。本文假设上市发行时间越长，对资本市场的管理和风险规避能力更强。因此，企业随着时间的推移，其管理意识会越来越强，抗风险能力也会增加，对获取净收益的能力必然会提高。由此看来，船舶类上市公司融资管理体系是否完善对融资效率也有相关性影响。

假设2:船舶类上市公司融资管理体系是否完善对融资效率也有相关影响。

(二)变量解释与模型构建

基于以上对影响船舶产业融资效率的因素分析，利用对船舶融资债权融资与股权融资两个量化指标，并将收集到的船舶融资各方式的相关数据进行汇总后，得出基本融资指标，如净资产收益率、资产负债率以及股东权益比，测算出具体的指标后建立相对应的回归模型进行相关因素分析，通过显著性分析股权融资方式与债权融资方式，得出哪一种方式对于融资效率具有正相关性及显著性的影响，测得的相关性越大。本文依据OLS模型构建以下融资效率指标模型:

净资产收益率(ROE)这一指标分析样本公司的融资效率。投资报酬率越大，表明企业的资金使用效率越高，融资效率越高;反之，融资效率越低。融资偏好与动态资本结构通过资产负债率指标分解分析。

其中被解释变量:净资产收益率(ROE)作为主要衡量融资效率的量化指标;γ表示影响船舶产业融资效率的各种因素，包括解释变量:资产负债率(DAR)，该指标细化拆分银行借款负债与资产比率(DAR1)和债券融资负债与资产比率(DAR2)两个指标;股东权益(ER)比值变量两个指标对净资产收益率的影响;控制变量:上市时间(TM)、总资产增长率(Grow)、企业规模(Size);宏观变量航运周期与GDP增长率作为新增变量放在后面稳健性进行检验。

模型1测试的是每一家上市公司的资产负债率与股东权益之间的对应关系，目的是为了计算我国每一家船舶上市企业的股权融资、债券融资、银行信贷不同融资偏好对融资效率是否有显著影响，以及船舶上市企业的股权融资对融资效率是否有显著影响，各家上市公司的上市时间是否关联。

(三)描述性统计分析

本文比较融资指标前一季度、本季度与下一季度的相互关系，用T来表示当前季度，用T－1季度来表示各个融资结构量的前一季度数据，同样地，用T+1季度来表示各个融资结构量的后一季度数据，收集每一季度的指标数据后进行比较分析。根据船舶类上市公司2010—2012年每一季度的净资产收益率、资产负债率和股东权益比进行描述性指标统计。

表2 变量统计描述

由该描述性统计表2可知，在12家船舶类上市公司中，就净资产利润率这一个盈利发展指标来看，净资产收益率呈负值－0.0112，这是由于经营利润的值较低，经营环境不良，以及本身的资金筹集力度不够所导致的;从净资产收益率的偏差值上看，船舶上市公司的偏差值较小，这说明了2010—2012年3年四个季度共12个季度的数值来说，其净资产收益的变动状况是较平稳的，这也说明了船舶上市公司在净资产利润率这一指标上始终保持稳定，可以解释为船舶航运产业在经济循环周期内高峰与低谷都具有一定滞后性，融资效应不能立即体现。就企业偿债能力指标资产负债率来看，银行借款负债与资产比率0.6239、债券融资负债与资产比率0.4229，这一定程度上反映了银行贷款融资高于债权融资程度，资产负债率的偏差值过大，这也在一定程度上反映了资产负债指标各个季度都有明显的不同，说明该上市公司在银行贷款、债权融资上各个季度出现了不稳定性。在股东权益比率指标的描述性统计来看，股东权益比率达0.5024，说明该上市公司的股权融资程度较高，又结合了净资产收益率该上市公司的指标值较高，可以初步得出权益融资会对融资效率指标净资产收益率有较为显著的影响，从股东权益比的偏差值0.4999来看，偏差值较大，这也说明船舶上市公司利用权益融资的方式上有着不稳定的因素。

三、实证结果分析

(一)回归结果分析

为了研究船舶类上市公司股权融资方式、银行信贷和债权融资对融资效率的影响，对模型1进行回归，一般来说，Pearson相关系数的绝对值越大，相关性就越强，相关系数越接近于1或－1，相关度越强，相关系数越接近于0，相关度越弱。主要研究变量的Pearson相关系数、SPSS回归结果，见表3和表4。

表3 主要研究变量的Pearson相关系数

表4 船舶类上市公司融资方式单因素对融资效率回归结果

实证结果解释分析如下:

第一，股权融资、债权融资、银行信贷对融资效率都具有相关性。根据融资效率的统计结果数据可以看出，我国的船舶企业通过权益性融资、银行信贷融资和债权性融资对于融资效率来看都有一定的效果。因此，在分析实证时，选择这两个指标对于研究我国船舶类上市公司也具有重要的研究意义。资产负债率与股东权益比均与净资产收益率呈正相关关系。与此同时，资产负债率与股东权益比两项指标通过SPSS测得的概率在5%和1%的显著性水平下，这两项指标对于净资产收益率有着显著性的影响。

第二，Pearson检验看出，三者在融资效率上都存在着正相关关系。银行信贷融资Pearson相关系数0.3143，与船舶融资效率ROE存在正相关;债权性融资Pearson相关系数0.327，与船舶融资效率ROE存在正相关，与银行信贷融资负相关－0.325，但与后者没有通过显著性检验。可以解释为二者从动态资本结构看，其财务治理效应包含其他影响因子，如:银行信贷融资因船舶业市场风险缩减导致企业债券融资替代;股权融资Pearson相关系数0.348，且通过显著性检验，其与银行信贷和债券融资负相关，但不显著。可以解释为船舶行业资本密集，其融资效率的检验有一定经济周期滞后性，股权融资的市场效应反应快于银行信贷和债券融资。

第三，就影响程度而言，股权融资手段对融资效率影响更大。银行信贷对于融资效率的影响值为0.114，债权融资对于融资效率的影响值为0.095，而股权融资比对于融资效率的影响值为0.197。因此，可以直观看出，银行信贷融资与融资效率相关性最弱，股权融资比例的加大将会对融资效率的影响程度更大，一方面，股权融资比例的增多将会给企业的融资效率带来更大的影响;另一方面，相比较而言，对于同样的资金投入，债权融资带给融资效率的增长将会少于股权融资方式下融资效率的增长。

第四，就整个船舶行业的融资效率来说，融资效率偏低。银行信贷对于融资效率的影响值为0.095，债权融资对于融资效率的影响值为0.114，而股权融资比对于融资效率的影响值为0.197，即使是两者相关性之和来说都没有达到0.5的值。因此，可以看出，无论是股权融资还是银行信贷融资以及债权融资，都不能很大程度地提高融资效率。所以，船舶类上市公司目前的融资效率存在偏低的状况。

为了确保研究结果的准确性，本文分别采用固定效应模型和随机效应模型对样本数据进行回归分析，再根据Hausman检验结果选择合适的回归模型进行分析与解释。表5给出了两种模型下船舶融资效率评价指标ROE与各影响因素的回归结果。Hausman检验结果显示不能拒绝随机效应模型和固定效应模型的系数没有系统性差异的原假设。

表5 船舶融资效率与相关变量回归结果

综合上表可知，若只是将各上市公司的资产负债率与融资效率的回归系数与相关系数关系来进行纵向比较，那么，大部分上市公司的资产负债率与融资效率在5%的显著性水平下都显著为正，这表明这一部分上市公司的负债融资对融资效率有显著的影响，因此，假设1成立。然而，上市时间在5%的显著性水平下呈现出不显著的状态，因此，上市公司尽管股权融资与融资效率显著相关，但上市时间与融资效率不相关，这可以解释为上市时间长短与船舶公司管理效率假设相关性较小。

大部分上市公司的概率值在5%的显著性水平下表现显著，这说明，我国在使用股权融资来提高融资效率上概率更大，广船国际、中国船舶、中国远洋、中海发展、长航油运、中远航运、亚通股份、宁波海运、亚通锚链这九家上市公司的股权融资效率的影响对我国整个上市公司的融资效率影响较大。概率值与上市公司的上市时间相对比，见表6。

表6 概率值P与上市公司的上市公司时间对比

各个上市公司的概率值与其上市时间有一定关联度，但上市期较早的公司其股权融资概率却较低，债权融资和银行信贷概率值与上市时间没有显著关联性，上市时间相对较晚的几家公司的p值并不显著。由此可知，我国船舶上市企业融资效率的高低与各家公司的上市时间不存在密不可分的关系，因此，假设2不成立。主要原因可以解释为船舶公司上市时间越长，对资本市场的管理和风险规避能力不一定更强，用上市时间早晚推断上市公司融资管理体系是否完善具有一定局限性。在实务界中，龙头船舶上市公司近年业绩表现巨亏，融资效率低下，也会受经济周期、船舶行业非逆转性等因素影响，但是长期看，上市时间早的企业其资本积累成熟度较高，且形成了良好的产业链，具有完善的融资运作体制，对我国提高船舶类上市公司的融资效率应有一定促进作用。

(二)稳健性检验

为了检验本文的实证结果是否在设定参数的变化时能保持适当的稳定性，本文对上述ROE的影响因素分析进行稳健性检验。考虑到航运周期和经济增长也是影响船舶行业资产收益率的重要指标，本文在稳健性检验中扩充了航运周期和GDP增长率这两个宏观变量，检验其对船舶融资效率稳定性的影响，以使研究结果更准确可信和符合实际情况。ROE影响因素分析的稳健性检验结果表明:(1)航运周期对船舶融资效率稳定性水平在1%的统计性水平上有显著的正影响，与其他因素相比，其影响程度最大。(2)新加入的GDP增长率变量与ROE的相关性并不显著，表明国内生产总值增长率对船舶融资效率稳定性没有明显影响。(3)其他控制变量的检验结果都与上文实证检验结果一致，表明本文的研究结论是稳健的。

四、结论与政策建议

上述研究结果表明，无论是银行信贷融资、债权融资还是股权融资，对我国船舶类上市公司融资效率都有一定的相关性;船舶公司上市发行时间越长，对资本市场的管理和风险规避能力更强。但目前我国船舶上市公司管理效率尚未达到。相比较而言，加强股权融资、完善股权融资管理市场更有可能提高融资效率。因而提出相关政策建议:

第一，稳定推进船舶公司上市股权融资，尽快进入国际资本市场体系，参与全球资源配置布局。导致我国船舶上市公司融资效率弱化的主要原因之一是船舶上市公司和商业银行的同源性。政府作为企业的最终控制者影响着作为债权人的银行自由选择贷款对象的权利，导致企业和银行无法成为市场机制下独立的主体，银行借款实质成为企业的“内源融资”，船舶产业资本密集、周期性长导致银行信贷融资断路的破窗效应。因此，从资源配置角度分析，船舶融资应由资本市场推动其融资效率提升，引入外资银行注入资本，扩大船舶上市公司在航运运价指数中的影响力，从而提升我国船舶产业在全球海运事业中的话语权。

第二，改进船舶类上市公司债权融资能力。取消利率限制，实现市场化，利率是债券价格的市场反映，受供需规律和风险机制影响。政府不应限制企业债券利率，应根据不同企业的实际情况要求不同的利率水平，同时提高评级机构的专业性和独立性，加强债券信息的披露。我国船舶类上市公司的债权融资水平偏低，应该对船舶企业中成长性较强、信用等级较高、资产结构较合理的企业，允许它们在政策许可的范围内和债券资信评级的基础上发行长期企业债券。

第三，定位船舶产业融资导向，大力推进民间金融业的进驻。大型船舶企业资本运作较难变更方向，船舶行业周期性较强，经济周期的低迷在一定程度上影响船舶融资效率。民间金融目前在我国沿海一带已经有了深厚的土壤，船舶公司有基本上是在沿海一带兴起，而中小船舶企业较难上市或发行债券融资，这就给船舶类中小企业提供优越的地理发展环境，优化船舶融资导向必然会带动沿海中小船舶产业发展的联动效应，从而提升整体船舶产业资源配置效率。

第四，积极引入国际船舶融资创新方式，使融资创新衍生产品本土化。船舶基金、船舶融资租赁、船舶资产证券化等船舶特有融资产品以及航运运价指数、航运远期运费协议、航运对冲基金衍生金融工具在国际资本市场中已相对成熟，因而发达国家在全球经济低迷时，灵活运用融资方式和船舶融资衍生产品，以规避船舶产业市场风险，平滑船舶产业周期利润。我国作为船舶融资创新产品引入时，应考虑资本市场金融生态环境以及宏观经济产业空间布局，结合我国资本市场开放度和成熟度，以船舶产业资源配置的高效率来提升引导船舶产业融资效应朝正向发展。

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