美联储量化宽松货币政策退出对我国跨境资金流动的影响分析

周永峰

（中国人民银行南京分行，江苏 南京 210004）

美国何时、以何种方式退出量化宽松政策（QE）的问题显著影响国际经济金融形势。自从布雷顿森林体系确立美元的国际结算货币地位后，美国货币政策的国际溢出效应就开始凸显。美联储的一举一动都有可能引发全球经济金融形势变化。开放型经济日益发展的中国作为全球经济重要参与者，也不能幸免。美国货币政策影响力的根源在于美元对于全球经济结构的内嵌性。尽管在经济多极化的今天，美元的国际影响力在削弱，但美国退出QE问题仍成为我国经济当前所面临的最重要、也是最不确定的外部要素。

一、量化宽松货币政策基本情况

（一）基本内涵

量化宽松政策，是指由央行提高银行准备金并购买资产的政策。一国货币当局通过大量印钞、购买国债或企业债券等方式，向市场注入超额资金，旨在降低市场利率、刺激经济增长。该政策通常是在常规货币政策对经济刺激无效的情况下才被货币当局采用，即在存在流动性陷阱的情况下实施的非常规的货币政策。

（二）美联储量化宽松货币政策的实施步骤

2008年11月—2010年6月第一轮量化宽松政策（QE1）：2008年金融危机爆发后，为避免经济陷入长期衰退，降低持续高企的失业率，美联储于2008年11月25日启动了QE1。到2010年6月底QE1结束时，美联储共购买了12500亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）、3000亿美元的美国政府证券和1750亿美元的机构证券，累计投放了17250亿美元的基础货币。在QE1实施一年半多的时间里，美国的基础货币从9364.85亿美元上升到20151.99亿美元，增长了151.19%，增量是国际金融危机之前同一时间长度（2006年1月—2007年8月）基础货币增量的28.4倍。

2010年11月—2011年6月第二轮量化宽松政策（QE2）：QE1结束时，美国经济数据仍然令人失望，进入步履蹒跚的复苏。2010年11月3日，美联储宣布继续实行QE2。在2011年中期以前以购买美国中长期国债的方式投放6000亿美元的基础货币，对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资，并将基准利率维持在0—0.25%的低水平上，旨在进一步降低美国金融市场的长期利率。在QE2实施前的2010年10月，美国的基础货币为19985.44亿美元，到QE2结束的2011年6月，美国的基础货币达到26715.63亿美元，增量为6730.19亿美元。

2011年9月，美联储宣布实施扭转操作（Operation Twist，OT），卖出4000亿美元的3年及以下期限短期国债，并买入相同金额的6—30年的长期国债，以期进一步压低长期利率，进而降低实体经济的长期融资成本。扭转操作货币政策实施前的2011年8月，美国的基础货币为26804.63亿美元，到结束时的2012年6月美国的基础货币为26447.57亿美元，8个月内基础货币不仅没有增长，反而还减少了357.06亿美元。

2012年9月—2012年11月第三轮量化宽松政策（QE3）：2012年9月13日，美联储宣布实行新一轮量化宽松政策，每月购买400亿美元机构抵押贷款支持证券，并视情况决定额外采购额度，将持有机构债和机构类房贷抵押债券的到期本金继续投资于机构类房贷抵押债券，并在必要时使用其他政策工具，直至实现就业市场的显著改善。

2012年12月—2013年5月第四轮量化宽松政策（QE4）：2012年12月开始，美联储推出第四轮量化宽松政策。除了保持0—0.25%的超低利率不变外，每月采购450亿美元国债替代此前的扭转操作，美联储每月资产采购额达到850亿美元。除了量化宽松政策的猛药之外，美联储保持了零利率的政策，把利率保持在0—0.25%的极低水平。

2013年6月—2013年12月，美联储每月仍保持850亿美元的资产采购计划、0—0.25%的极低利率水平，但美联储已经开始考虑逐步退出QE，市场普遍预计美联储随时可能宣布退出QE。

2013年12月19日，美联储宣布，将于2014年1月开始缩减购债，每月削减100亿美元QE。每月购买400亿美元美国国债和350亿美元抵押贷款支持证券，并维持联邦基金利率区间在0—0.25%不变。2014年1月30日美联储宣布将每月购债规模从750亿进一步缩减至650亿美元。美联储从2014年2月开始将每月购买350亿美元国债和300亿美元抵押贷款支持证券。

（三）美联储量化宽松货币政策的可能退出步骤

从2013年12月18日议息会议来看，美联储强调仍将在很长时间内保持宽松的货币政策，即使退出也会选择温和渐进的方式。我们认为美联储将继续采取审慎的原则来逐步退出量化宽松政策。QE退出的步骤可能如下：

第一步，目前已经小幅缩减购债规模，成为退出QE政策的前奏。根据经济复苏情况，美联储将继续审慎地加大缩减购债规模。

第二步，采取反向扭转操作。随着经济的好转，美联储可能减持长期债券规模，同时适度增持短期债券。

第三步，从金融市场回笼资金。如果美国经济继续好转，并且通胀不加速上升，美联储可能交替采取定期存款工具、回购、逆回购协议来掌握回收流动性的期限和节奏，以更好地调节金融市场的流动性。

第四步，提高基准利率。在近期议息会议声明中，美联储表示只要通胀水平不是很高，就算失业率降至6.5%的门槛，也不会急于加息。美联储主席耶伦也曾表示考虑把提高超额准备金利率作为收紧货币政策的主要工具。因此，美联储将首先提高超额准备金利率，然后再审慎地提高联邦基准利率，预计加息将推迟至2015年。

第五步，逐渐出售资产。在量化宽松政策退出的后期，美联储将充分考虑各种资产的风险和收益，根据信贷市场、债券市场和货币供应量的动态变化，谨慎、渐进地出售各类资产，逐步实现资产负债表的正常化。

二、我国外汇资金净流入受美国量化宽松影响较大

（一）美国量化宽松期间我国银行月均结售汇顺差明显扩大

在2010年11月—2011年6月美国第二次量化宽松货币政策期间①，我国银行月均结售汇顺差为470.65亿美元，较量化宽松推出前半年（2010年5月—2010年10月）的月均差额增长171.32亿美元；第三、四次量化宽松货币政策期间，我国银行月均结售汇顺差为240.78亿美元，较量化宽松推出前半年的月均差额增长266.11亿美元。通过对比量化宽松期间我国银行结售汇顺差规模的变化，发现量化宽松期间银行结售汇顺差规模明显高于量化宽松前的平均规模，且随着量化宽松的不断加码，二者之间的差异呈不断扩大趋势，这表明我国银行结售汇顺差规模受美国量化宽松影响较大。

（二）美国量化宽松初期，我国跨境资金净流入规模有所减少，中后期跨境资金净流入规模不断扩大

表1：美国量化宽松期间与量化宽松前半年我国月均结售汇顺差对比情况

在2008年11月—2010年6月第一次量化宽松货币政策期间，我国月均跨境资金净流入188亿美元，较量化宽松推出前半年（2008年5月—2008年10月）的月均净流入规模减少121亿美元，主要原因是2007年9月—2008年2月，美国次级贷款的负面影响尚未充分暴露。国际社会普遍认为次贷危机的风险总体可控，不会发展为全球性的金融危机。在此期间我国涉外经济和跨境收支受美国次贷危机的不利影响尚未显现。第二次量化宽松货币政策期间，我国月均跨境资金净流入287亿美元，较量化宽松推出前半年的月均净流入金额增长30.84亿美元。第三、四次量化宽松货币政策期间，我国月均跨境资金净流入170亿美元，较量化宽松推出前半年的月均差额增长90.5亿美元。总体而言，量化宽松中后期我国跨境资金净流入规模高于量化宽松前的平均规模，且随着后期量化宽松的不断加码，二者之间的差异呈不断扩大趋势。

（三）美国量化宽松退出预期增强期间，我国跨境资金净流入、净结汇规模大幅减少

2013年6月份以来，美国的居民消费、制造业、房地产市场和财政金融状况持续向好，显示出强劲的复苏势头，市场普遍预期美联储将提前退出量化宽松政策，美联储也宣布将根据经济复苏和就业改善状况适时退出量化宽松货币政策。受美联储退出量化宽松政策预期增强影响，2013年6月份以来全球金融市场出现较大波动，部分新兴经济体经济动荡，我国跨境资金净流入和净结汇规模也较前期有较大幅度减少。2013年6月至11月，全国跨境资金净流入和净结汇月均金额分别为113.5亿美元和167.16亿美元，较前6个月月均金额分别减少156亿美元和149亿美元。

（四）美国量化宽松退出初期，我国跨境资金净流入、净结汇规模并未出现明显减小，但中长期影响不容忽视

美联储宣布QE退出后，2013年12月—2014年1月，全国跨境资金净流入和净结汇月均金额分别为198.07亿美元和512.61亿美元，较前6个月月均金额分别增长84.74亿美元和345.19亿美元。主要原因在于：一是市场对美联储QE退出有所预期，市场对此已经提前做出了反应；二是受春节季节性因素的影响，每年春节前后跨境资金净流入和净结汇规模一般均较大。2014年2月下旬人民币兑美元汇率连续多日贬值。预计随着QE退出的不断加码，我国跨境资金净流入、净结汇规模会有所回落。

三、美国量化宽松货币政策退出的影响

美联储QE政策的退出，不仅直接影响到美国经济复苏和通货膨胀，也会给美元汇率、大宗商品价格和国际资本流向等带来明显的变化，进而间接影响到我国经济金融运行。

（一）外汇资金流出风险加大，但发生大规模流出的可能性不大

金融危机以来，美元长期弱势及零利率，使得美元成为套利交易的新宠。投资者以极低的成本套入美元，然后投资于高利率或高收益的国家，获取高额回报。一旦美国货币政策转向，美元套利交易平仓，势必会引起美元大规模回流，将导致其他国家金融市场出现剧烈动荡。20世纪80年代以来，拉美金融危机、东亚金融危机以及俄罗斯国债危机，均同美元走强、资金流出有关。考虑到中国的实际情况，预计短期内外汇资金大规模从中国撤离的可能性不大。原因如下：

表2：美国量化宽松期间与量化宽松前半年跨境资金净流入对比情况

首先，从经济基本面指标和对外债规模及外汇储备的核算看，中国是新兴经济体中最好的，加上中国对资本账户的管制，爆发式资金外流很难出现。整体上，中国具有较强的免疫和抵抗力。

其次，近期中国宏观数据呈现稳定并有所改观状态，市场也普遍认为中国经济发生硬着陆的可能性较小；所以，QE退出，热钱可能有所流出，但规模有限。

再次，QE退出早已在市场的预期之内，全球市场对此已有所消化、吸收和反应。另外，QE退出是温和渐进的，加上全球经济近期整体呈现改善迹象，这些因素都降低了QE退出触发资金瞬时大规模从新兴经济体撤走并引发危机的可能。

最后，根据相关机构对中国政府资产负债表的研究，中国地方政府短期确实存在一定偿债压力，但不是没有腾挪空间。最近债务全面审查就是奔着“摸清存量问题、寻找整肃方式、启动机制构建、重塑良性体制”的目标去的，是为了避免地方政府债务“良性肿瘤”演化为“恶性肿瘤”，这有望逐步被市场认同。

（二）大宗商品价格回落，资产价格泡沫存在破灭的风险

由于美元是全球贵金属、能源和大宗商品交易的最主要的计价货币，美国量化宽松政策引发全球的流动性泛滥，能源、粮食、金属等大宗商品价格纷纷被推至新高，各类大宗商品价格出现不同程度的泡沫。在QE1期间，美元指数下降5.3%，而原油价格上涨23.5%；在QE2期间，美元指数下降9.9%，而原油价格上涨33.6%。因此，美国退出量化宽松政策，美元步入升值通道，大宗商品市场下行压力增大，预计将推动大宗商品价格回落。金融危机以来，中国的大宗商品和房地产价格持续上涨，吸引了大量投机资本，引发了一定程度的资产泡沫。如果美国退出量化宽松政策，热钱迅速从中国流出，造成中国国内流动性趋紧，很可能导致中国资产价格大幅波动，给中国金融稳定埋下隐患。

（三）市场流动性减少，可能面临一定程度的通货紧缩

美联储退出QE政策，增强了美元资产对短期国际资本的吸引力，美国国债收益率上升，将导致美元利率和汇率上升，从而促使美元融资成本上升。虽然美联储退出QE政策未必会退出低利率政策，但随着美国经济持续复苏，美国启动加息是必然。美元升值将促使部分套利交易平仓，导致我国外汇储备增速放缓，促使我国外汇占款减少，从而影响国内流动性，并导致我国出现一定程度的通货紧缩。另一方面，大宗商品价格回落，国际原材料价格下跌将传导至PPI，导致PPI下降，也将影响CPI走势。预计PPI和CPI会进入下行通道。

（四）部分新兴经济体可能出现动荡，我国出口形势可能受挫

对于全球经济，特别是新兴经济体而言，QE的推行和退出所产生的外溢效应对它们产生较大的冲击。美联储扩张资产负债表不断释放美元时，这些流动性冲向新兴经济体，导致国际资本流入、本币升值、国内信贷扩张，以及通货膨胀加剧等情况；反过来，QE退出时，这些国家又面临着资本外逃、本币贬值、国内流动性紧张等问题。作为中国主要出口地的新兴市场一旦崩盘，中国的出口将再次遭受重创，不仅导致人民币贬值压力加剧，也将重创国内出口企业。

四、政策建议

（一）加大经济结构和产业结构调整的力度

美国经过2008年的金融危机，经历了经济衰退、失业率高企以及财政悬崖等困难，但凭着量化宽松货币政策及持续不断的科技创新，已经逐步走上复苏的轨道。究其原因，美国通过市场的手段，借助危机调整了自身的经济结构，实现了良性发展。尽管我国采取了一些非常规的经济刺激手段，目前没有出现大的衰退，但经济结构仍然面临诸多问题，经济增速仍存在下行风险。正如李克强总理所强调，今后中国必须坚定地调整经济结构，并且能够承受一定程度的经济增速回落。

（二）加快推进跨境人民币交易，促进贸易投资便利化

充分利用美联储退出QE之际，大力推广跨境人民币交易。积极与发达国家、新兴市场国家签订货币互换条约，推动银行开展跨境人民币金融产品创新，促进人民币贸易投资便利化，减少由于发达国家货币政策调整对我国的影响。

（三）加强对外汇市场的监督，警惕热钱逆流的冲击

一方面，要适度增加人民币汇率弹性，提高汇率波动幅度，保持汇率基本稳定，避免汇率大幅升值或贬值。同时要适度加强对热钱流动的监管，特别是要建立对短期资本流动的监测和预警机制，加强对资金流向的监管，必要时甚至可以实行资本管制，防止资金无序流出可能导致的金融风险。另一方面，要做好各种资本流动宏观审慎管理工具的研究和准备工作，比如托宾税作为管理资本流动的最典型、最有效的经济手段，可以适时推出。托宾税将直接影响投资者回报率，避免资本大规模地流进流出。

（四）加强跨境资金流动监测，防范异常资金流动风险

密切跟踪国内外经济金融形势变化，及时分析评估境内外汇差、利差变化对我国涉外经济和外汇收支的影响，增强对形势变化的前瞻性和敏感性，并做好政策储备，避免出现异常资金大规模集中流动。同时，加强对重点交易项目和重点交易主体的监测力度，实时掌握跨境资金流动中出现的新情况、新问题，并对违法违规资金的跨境流动依法予以查处。

注：

①由于目前我国仅公布2010年以来的月度结售汇数据，因此第一次量化宽松期间的情况无法对比。

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