美联储退出量化宽松的影响及我国的应对措施

邢庆伟 卜凡玫 岳绍冬 李燕超

（1.中国人民银行济南分行，山东 济南 250021；2.中国人民银行德州市中心支行，山东 德州 253020）

一、美联储量化宽松政策概述

（一）美联储量化宽松政策的出台及效果

2008年国际金融危机爆发后，美联储通过降低联邦基金利率、推出四轮量化宽松和两轮扭转操作等手段，向市场注入超额流动性，旨在保持市场超低利率，以恢复市场信心、刺激经济增长（见表1）。

QE实施后，取得了一系列效果：一是市场利率维持低位。联邦基金目标利率自2008年12月至今，一直保持在0—0.25%的超低水平，同时美国长期利率水平也降至历史低位。2012年下半年至2013年底，30年期国债收益率在2.8%—4.0%的区间内运行。二是美国通胀并不严重。危机以来，美国CPI一直在4%以下。2012年5月以来，则控制在2%以下。三是美国经济获得可持续的复苏。GDP季度环比折年率2008年第4季度为-8.4%，到2009年第3季度由负转正，增长率逐步增加，2013年第4季度达3.2%（见图1）。

QE的实施也带来一些问题，如美联储的资产负债表快速膨胀、未来蕴藏的风险加大等。截至2013年底，美联储总资产规模超过4万亿美元，而2008年金融危机爆发前尚不足1万亿美元。期间美联储的资产结构也发生了显著变化：美国国债、MBS及一部分联邦机构债券三项合计占美联储总资产的比重超过90%。

（二）量化宽松政策退出时机显现：美国经济稳定复苏

QE1、QE2及扭转操作均存在明确的时间和规模限定，到期后自动退出；QE3和QE4则并无明确的退出时间。美联储决定削减QE乃至退出的原因主要基于以下几点：一是美国经济及就业市场逐步改善。2009年第4季度以来，美国失业率总体呈现逐月下降趋势。2014年1月，失业率下降到6.6%，非农就业人口稳步增加。在美国经济复苏、就业形势明显改善的情况下，量化宽松削减乃至退出的条件日臻成熟。二是长期的量化宽松不利于缓解美国政府债务问题。美联储几轮QE救助的过程使美国金融机构等经济主体的债务集中到联邦政府。目前联邦政府债务已经超过17万亿美元，影响长期宏观经济和金融的稳定，并导致资源错配。三是QE政策边际效应递减。从QE1到QE4，大量流动性留在美国银行体系内，对实体经济的刺激作用日渐微弱。

表1：美国量化宽松政策演变进程

图1：QE实施后美国主要经济指标走势

（三）量化宽松政策退出势在必行，但过程可能较为漫长

随着美国经济稳定复苏，QE退出问题被提上日程并成为金融界争论焦点。综合各方面的研究结论，美联储退出QE步骤大致可分为四步，具体的退出时间表需要视经济形势而定。

第一步（2013年5月—2013年12月）：释放可能退出QE的信息。2013年5月2日，在美联储决议中首次提出“将根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模”；2013年5月23日，伯南克在国会证词中表示“如果看到经济持续改善，可能会在未来几次会议上缩减资产购买规模”；同年6月19日又表示“如果美国经济持续改善，美联储可能在今年晚些时候放缓购买资产的步伐，明年上半年继续减少购买量，直至明年年中结束”。

第二步（2014年1月—预计2014年年中）：根据经济形势，放慢资产购买速度。美联储宣布自2014年1月份开始将购买规模削减至750亿美元。美联储2014年1月份货币政策例会将资产购买规模再度削减100亿至650亿美元。2014年3月19号，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布利率决议，宣布将按照先前速度将量化宽松政策缩减100亿美元，至每月550亿美元规模。目前，美联储内部对削减QE的意见较为统一。按照这一削减速度计算，QE将于2014年9月份削减为0。

第三步（预计从2014年下半年开始）：采取反向扭转操作改变利率水平。美联储在确定经济仍保持良好复苏势头之后，预计今年下半年或者2015年年初，将现在持有的长期债券卖出，同时买进短期债券，进行反向扭转操作。

第四步（退出QE政策的后期）：渐进出售资产，让美联储资产负债表回归正常状态。目前，美联储的总资产已经达到了历史最高水平。为使资产负债表重回正常，在退出量化宽松政策的后期，美联储需将资产负债表中的各类资产重新投放市场，如此巨量的资产重新注入市场，必将会对市场产生巨大冲击。为了减弱这个影响，预计整个过程将比较漫长。

二、量化宽松政策退出对国际资本流动和主要国家货币汇率的影响

美联储量化宽松政策为全球金融市场带来了大量低成本的流动性。在促进全球经济复苏的同时，也提高了部分国家的资产价格，同时压制了美元汇率。随着QE的退出，其所带来的效应将呈反方向变动，国际市场上的流动性减弱，美国国内经济复苏，吸引国际资本部分回流，美元升值而其他货币贬值，新兴市场经济体产生新一轮动荡。

（一）新兴市场资本流出压力增大，股市汇市出现下跌

2013年5月，美联储释放QE退出信号后，国际资本流动开始逆转，部分新兴经济体金融市场一度大幅动荡。2013年12月，美联储宣布削减QE规模后，新兴市场经济体资金流出的压力明显增大，部分新兴市场国家汇率大幅贬值。为了应对资本外流，多个新兴经济体央行在2014年1月份加息，其中，巴西、南非加息50个基点，土耳其加息425个基点，印度加息25个基点。

（二）欧洲市场从中受益，呈现资金净流入态势

欧洲主权债务危机以来，欧洲央行也实施量化宽松政策刺激经济。由于美联储通过QE释放的流动性主要流向新兴市场而非欧洲市场，且欧洲资本市场较为成熟，提前消化市场预期的能力更强，因此欧洲市场对此次美联储削减QE规模的反应弱于新兴市场。新兴市场基金研究公司（EPFR）的数据显示，2014年以来，欧洲股市基金连续7周吸引非机构投资资金净流入。2014年2月12日到19日的一周内，英国、西班牙、意大利的债市基金也吸引了大量投资资金流入。

（三）大宗商品价格短期震荡，长远看下行概率大于上涨概率

从历史经验来看，国际大宗商品价格与美元走势呈反向变动。QE引发全球流动性泛滥，能源、粮食、金属等大宗商品价格纷纷被推高。在QE1期间，美元指数下挫5.3%，原油价格上涨23.5%。在QE2期间，美元指数下降9.9%，原油价格上涨33.6%。一旦美国退出量化宽松政策，美元升值将使大宗商品价格进入下降通道，必将对资源型国家产生重大冲击。

QE退出预期出现以来，国际大宗商品价格产生明显波动。然而美联储宣布缩减QE之后，大宗商品价格却逆势上扬。截至2014年2月24日，布伦特原油期货价格较年初上涨0.28%、纽交所原油价格较年初上涨4.2%、芝加哥期货交易所大豆期货价格较年初上涨8.5%。大宗商品价格短期逆势上扬的主要原因在于：一是自预期升温到最终宣布时隔半年之久，市场已对“利空”有所消化；二是QE缩减规模较为温和，同时美联储将长时间维持低利率水平；三是在该决议发布前，欧美经济数据均表现良好，使得市场愿意相信美联储的这一决议来自于对经济的信心，而经济增长意味着能源需求的增加，从而带动了大宗商品价格的上涨。

（四）美元指数短暂提振后回调，主要国际货币对美元汇率先贬后升

2013年12月18日，美联储首次宣布削减QE，美元指数受到明显的提振，产生了一波升势，当天涨幅达0.63%升至80.528；到2014年1月22日，美元指数已升至81.225，较2013年12月17日上涨1.5%。与此同时，欧元贬值1.67%、英镑贬值1.78%、日元贬值1.99%、加元贬值4.72%。2014年2月公布的美国经济数据疲软，其中2月纽约联储制造业指数由1月的近20个月高点12.51下滑至4.48，远低于市场预期。美国财政部数据显示，2013年12月海外投资者卖出近1200亿美元美国资产。一系列利空消息不仅削弱了退出QE给美元带来的提振作用，而且还让市场对美联储继续削减QE的信心大打折扣，美元指数承压走低，2014年2月24日报收于80.242，较2014年1月22日的最高值下跌1.21%，除加元外，其他主要货币对美元汇率均回升至首次削弱QE之前的水平。

三、量化宽松政策退出对我国宏观经济内外均衡的影响

（一）美元中短期内呈走强趋势，人民币面临长期贬值压力

对于中短期的美元走势，从以下几个角度来观察：一是美元流动性趋紧，推升美元汇率。美联储QE对流动性扩张的效用最为直接和显著，因此QE的退出可能相应推升美元汇率。二是QE退出可能降低美国的通胀预期，而通货膨胀预期的降低将使美元汇率走强。三是全球资金避险情绪升温，美元成“安全港”，推高美元汇率。鉴于欧债危机的长期化和复杂化特点，任何超出预期的坏消息都可能打击脆弱的市场信心，使避险情绪重新升温，从而推动美元反弹。日本维持宽松政策的做法导致日元贬值，助推美元涨势，美元资产在恐慌蔓延时充当资金“安全港”。四是中短期内美国经济呈现明显复苏，美国经济内生增长率提升。自2010年3季度以来，美国经济已实现连续增长，且经济增长率超过欧洲国家，房市复苏日趋稳固，经常项目赤字有了明显缩小。决定美元汇率长期走势的主要因素是美国相对其他国家的劳动生产率，页岩气革命和3D打印技术等高科技的应用，导致美国劳动生产率提高，提升了美国经济的内生增长率，或可为强势美元提供坚定支持。

综上，中短期内美元将呈走强趋势。鉴于几轮QE的规模巨大且政策退出过程漫长，人民币汇率面临长期贬值压力。若人民币贬值与资本外流形成负反馈循环，会加剧“热钱”流出和人民币贬值幅度、削弱市场信心，这也将降低国外投资者和企业持有及交易人民币的意愿，不利于人民币国际化进程。

（二）人民币升值压力缓解，有利于出口增长

美国居民消费和制造业的持续复苏，意味着包括资源品和初级消费产品在内来自美国的整体需求将上升，进而对我国的出口产生促进作用。此外，伴随着美联储QE的退出，人民币升值压力缓解，将进一步推动我国出口的增加。

（三）未来我国面临通货紧缩风险

QE退出后，我国的通胀压力或许有所缓解，甚至存在发生通货紧缩的可能性：一是由于全球实体经济需求的全面恢复尚需时日，加之美国新能源产业的发展致其对传统能源需求降低，一段时期内能源和金属等大宗商品价格上涨动力将受到抑制，这有利于我国输入型通胀压力的缓解。二是伴随着美元指数的走强，我国进口价格指数走低。由于CPI和进口价格指数高度相关，进口价格指数的走低有利于通胀的缓解（见图2）。三是QE实施期间，部分游资流入到我国房地产和金融市场，一定程度上助推资产价格上涨。美元升值将使流入的资金回流美国，短期内可能增加国内资产价格下降压力，资产价格下降又通过价格传导渠道进一步影响消费品价格，从而使我国消费价格指数也面临同样的向下压力，可能使我国在短期内面临通货通缩的风险。

（四）我国出现资金大规模流出的概率较小，但银行体系流动性整体可能趋紧

尽管当前我国银行体系流动性整体充裕，但结构性不足问题突出。QE退出会使银行体系流动性趋紧，也将通过降低外汇占款货币派生效应、资金外流和全球利率传导效应等推动国内资金利率继续上行，这一方面将加大银行资金压力，对银行盈利和支付能力构成负面影响；另一方面，也将提高实体经济运行成本，加大央行货币政策调控难度，不利于我国利率市场化改革进程。

图2：中国CPI与进口价格指数（2006年9月—2013年9月）

短期内资金并不会大幅流出我国，原因在于：一是QE的退出进程比较缓慢。二是短期内美联储上调基准利率的可能性较小。就国内而言，货币政策转向控制增量、盘活存量，实行宽松货币政策增加流动性的可能性降低，加息的可能性也较小。三是我国实体经济未发生根本性转变，较小可能出现资金恐慌性流出局面，另外央行具有稳定市场的政策态度，而资本账户开放还需时日。

虽然如此，我们也需要警惕资金大幅流出的风险。目前我国经济存在房地产价格高企、产能过剩、资金在金融部门空转、地方债务等问题，如果不能很好地处理上述问题，将可能出现资产泡沫破灭、利率下行、资金大幅流出的情况。

（五）短期内经济稳增长压力较大，长期来看则可能迎来发展机遇

从历史上看，新兴市场经济体曾多次在美国经济强劲复苏之后，由于国际资本的挤兑而发生经济金融危机，我国需要做好防范。不过，美国经济状况的好转将提高其总需求水平，从而对新兴市场经济体的出口产生促进作用。此外，量化宽松政策的退出代表了2000年以来“弱美元”时代的结束。美元相对于新兴市场国家货币的升值又会进一步带动这些国家出口的增长。因此，虽然短期内量化宽松退出会影响我国经济发展，但如果能在量化宽松政策时期借助良好的国际环境进行结构性改革、经济基本面变好、对国际资本依赖减少，那么反而可能在美国经济复苏以后迎来良好的经济发展机遇。

四、应对措施及政策建议

（一）把握经济转型的最后机会，加大改革与结构调整力度

量化宽松作为经济刺激政策，随着经济形势变化而退出符合经济周期规律。美联储率先退出量化宽松政策，假如欧洲、日本等随后依次退出量化宽松，一场全球流动性盛宴将逐渐谢幕，我国也将迎来一个相对宽松的国际环境。美国市场需求提振、美国经济逐步转型、国际大宗商品价格走低，这都对我国贸易增长具有积极促进作用，同时也为我国产业结构升级、对外贸易转型提供了重要的缓冲机会，我国应牢牢把握改革与转型的良好机会，加大开放力度，“以开放促改革、以改革促发展”，下决心通过加大改革与结构调整力度，降低未来经济发展中的不确定性。

（二）保持货币投放渠道通畅和稳定，减轻市场负面预期

跨境资金流动变化直接作用于外汇占款和基础货币投放。面对跨境资金流入放缓甚至流出，“资金池”水位可能持续下降，货币当局应保持基础货币投放渠道通畅。在出现资金外流时，应迅速行动向市场提供流动性，避免负面市场预期的叠加。央行可以通过公开市场操作、存款准备金率等工具动态调节流动性，保证货币供应渠道的通畅，避免严重的流动性短缺引发市场过度的悲观预期。

（三）推进人民币汇率改革，加强对短期资本流动的监测

在QE退出的背景下，未来的汇率改革要适度增加人民币汇率弹性、扩大汇率波幅，但要保持汇率相对稳定。这不仅有利于促进出口，而且也将降低资金大幅流出时对我国经济的冲击。QE退出，资金出现流出倾向，人民币汇率将出现贬值压力。如果过度干预汇率将造成境内汇率贬值预期大幅增强局面，从而进一步推动资金流出，对经济造成更大的冲击。经过本次金融危机，各国都意识到应加强对“热钱”的监管。对于我国监管部门来说，在进行“逐步放开资本项目管制”改革的同时，要进一步加强对国际短期资本流动真实性的监测，完善跨境资金流动的统计分析机制，有效防范相关金融风险。同时要进一步优化资本账目各子项目的开放次序，审慎对待短期资本开放，努力实现资本流入流出的双向动态平衡。

（四）关注美元走强及进入加息周期的溢出效应，完善我国利率调控机制

在量化宽松政策正式退出之后，在美国消费基本面和技术创新带来新增长点的支撑下，美联储可能将进入加息周期。拉美金融危机、东亚金融危机以及俄罗斯国债危机，都爆发于美联储货币政策“由松转紧”的转折时期。此轮美国加息周期与我国利率市场化改革期重叠。我国在提高利率市场化水平的同时，也要考虑对利率形成和传导的调控能力，做好境外利率对境内利率干扰境内资金价格的应对预案。

（五）督促商业银行加强风险管理与防范，维护金融稳定

截至2012年末，我国商业银行的境外债权总额已达4万亿元，在对敞口实时集中监控、并表管理、国别风险拨备等方面存在一定不足。QE退出后的美元汇率波动，对其风险管理是个挑战。为此，一是要积极探索汇率风险的对冲工具。通过货币互换、保证贷款、远期合约、期货合约等长短期保值方式来对冲汇率风险、减少外汇损失。二是在资产负债管理方面要适当考虑调整汇率政策，进一步优化资产负债币种结构，缩小相应外汇币种敞口。三是实行动态拨备率指标控制，按照汇率风险敞口分配足够的资本来覆盖相应的汇率风险。四是要积极推进跨境贸易人民币结算业务的开展，创新开发更多的人民币产品，降低外币贷款或存款，避免因外汇资产结构错配带来的风险。五是加强对交易对手的信用风险管理。制定科学的交易对手选择标准，审慎地选择交易对手，并设置合理的交易对手额度，密切监测交易对手信贷评级的变化，建立健全内部评价报告体系，进一步提高风险抵御能力。

（六）加强国际沟通与交流，推进宏观政策协调

QE退出势必造成国际资金流向大逆转，对世界经济尤其与我国经济关系密切的国家产生严重影响。为此，我国需要加强国际沟通与交流，推进宏观政策协调。一是通过双边或多边平台，加强与发达经济体的政策交流与沟通，保持彼此之间政策的协调性，从全球、共赢、负责任的视角综合决定政策调整和审慎监管。建议积极推进中日韩自贸区、区域全面经济伙伴关系（RCEP）谈判，探讨与美、欧建立自由贸易安排的可行性。二是与新兴市场经济体在应对QE退出上加强立场和政策协调。在一些新兴国家出现流动性极度紧张的时候，有条件地提供资助，启动双边货币互换协议，并进一步扩大与其他国家签订货币互换协议的范围和规模。三是建立健全全球范围内的金融预警系统和风险防范体系，增强各国监管机构的信息共享和执行配合。

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