社会融资结构变化对我国金融加速器效应的影响*

徐亚平 江 璇

（安徽大学经济学院，合肥 230601）

金融是现代经济的核心，金融运行状况对实体经济的发展有着重要的影响。随着现代金融的蓬勃发展，宏观经济波动与金融运行之间的联系越来越紧密。正是在这种背景之下，自上个世纪末，金融因素对实体经济波动的影响机制在宏观经济学领域得到了广泛的关注和研究。Bernanke，Gertler和Gilchrist（1996）正式提出了金融方面小的冲击可能会引起较大经济波动的金融加速器理论。该理论指出，由于经济主体的外部融资成本高于其内部资金成本，即存在外部融资溢价，当外部冲击导致企业现金流和资产净值下滑时，信贷约束会进一步加剧企业外部融资溢价的上升，这样企业部门的融资困境会使得投资和产出水平大幅缩减，从而引发经济衰退的局面。

改革开放以后，尤其是新世纪以来，为缓解企业的融资约束，更好发挥金融对实体经济的支持作用，我国加快了金融体系的多元化改革与发展，一方面加快资本市场的发展，同时大力推进信托、担保、融资租赁等影子银行和类金融业务的发展。随着多种融资方式的蓬勃发展，我国社会融资结构也发生了巨大的变化。理论上，随着社会融资结构的多元化发展，企业的融资约束应逐步得到缓解，金融加速器机制对经济波动的负面影响应逐步弱化。但过去一段时期，随着我国宏观调控逐步趋于中性，整个社会的融资约束反而进一步凸显，尤其是中小企业融资难成为我国经济发展中的一个突出问题。那么，社会融资结构变化对于我国金融加速器效应究竟有着怎样的影响，本文将对此进行具体的理论分析和实证研究，并给出相应的政策建议。

一、社会融资结构变化对我国金融加速器效应影响的理论分析

近年来，随着我国金融改革的快速推进，我国社会融资结构多元化的趋势日益明显，这带来了我国社会融资结构的深刻变化，主要表现在：银行信贷为主的间接融资占比大幅下降，直接融资比重逐步上升，以委托贷款和信托贷款为主的影子银行体系所占比例迅速扩大。融资结构变动影响金融加速器效应的过程主要体现在：不同融资方式影响到企业内外部融资成本，进而影响到企业资产负债状况和净现金流，最终会影响到企业的投资和产出，当发生来自外部的实际冲击或货币冲击时，融资结构的变动会导致金融加速器效应相应地强化或者弱化。

（一）银行信贷占比下降对金融加速器效应的影响

由于银行与企业之间存在着信息不对称，使得银行在判断债务人（企业）类型及其真实信息过程中必然要承担一定的成本，而这种成本的高低又在很大程度上取决于企业的资产负债表状况，如企业现金流和资产净值等。当企业资产负债状况随外部冲击上下波动时，信贷市场会把这种冲击对经济的影响进一步放大，从而产生金融加速器效应。

商业银行信贷市场在我国一直占据着融资市场中的主体地位，并且由于商业银行较强的垄断地位，使得在我国银行信贷市场上还存在着较强的信贷配给，这在一定程度上更加强化了银行信贷市场的金融加速器传导效应。银行信贷市场在我国宏观经济波动过程中既是重要的波动源，同时也是波动的传导媒介。因此，近年来银行信贷融资比重下降有利于弱化我国的金融加速器效应。

（二）影子银行体系融资占比上升对金融加速器效应的影响

随着中国金融市场的快速发展，各种金融产品、金融工具和组织不断创新，非银行金融机构迅速发展，影子银行体系也得以快速发展壮大，在社会融资结构中的比例呈加速上升态势。理论上，影子银行体系发展有利于缓解我国企业对银行融资的过度依赖，增强金融对实体经济的支持效率。但我国影子银行基本还是以传统的商业银行体系为依托，很少有西方发达国家的结构性创新，信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票等仍然是银行渠道的业务，即使如租赁、资管等金融机构也几乎都需要借助银行的资源。因此，影子银行在某种意义上做的实际还是信贷类业务，但融资链条进一步拉长，成本进一步提高，资金周转效率进一步降低。过去一段时期，大量资金通过影子银行体系流向一些国家重点调控的行业、领域，整个社会融资规模不小，但实体经济却资金紧张，金融有脱实向虚的危险。因此，我国影子银行体系的发展实际上强化了金融加速器效应对经济的负面影响。

（三）企业债券市场快速发展对金融加速器效应的影响

企业债近年来的融资数额不断上升，一方面，有利于企业降低融资成本和优化债务结构；但企业债券作为债务性融资也会提高企业债务化水平和财务杠杆化水平，使得企业抵御外部风险的能力下降；一旦出现负向的外部冲击，资产负债表恶化，此时大量依靠债券融资的企业衰退会更严重。因此企业发行债券融资规模应该保持在适度的水平。

（四）股票融资占比上升对金融加速器效应的影响

我国股票市场融资波动性较大，但总体上在融资结构中的比例也在不断上升。股票融资作为企业内部融资方式，其规模的扩大和比重上升可以降低对于外部融资的依赖性，改善信贷市场信息不对称的状况。近年来我国通过推动多层次资本市场的发展，努力改善中小企业的融资状况，有利于弱化金融加速器对经济的负面效应。

二、社会融资结构变化对我国金融加速器效应影响的实证分析

（一）指标选取

在实际经济运行中，金融加速器效应主要通过企业资产负债表起作用，企业资产价值变动是金融加速器传导渠道的主要中间指标。社会融资结构变化对金融加速器效应的影响，主要体现在社会融资结构中不同融资方式占比的变化对于企业资产总额变动的影响。因此实证分析选取的主要指标为企业资产总额变动率和社会融资结构变化率指标。

对于企业资产总额变动率，从不同行业中选取80家上市公司，获取其2002年1月到2014年6月的季度资产总额数据，进行环比处理。对于社会融资结构变化率，取不同融资方式所占比重的环比变化率，数据同样取自2002年1月到2014年6月的季度数据。数据主要来源于中国人民银行网站、证券监督管理委员会网站和中经数据库等。

（二）数据平稳性检验

实证研究前需要对数据进行平稳性检验，所有变量的ADF单位根检验结果如表2所示。由ADF检验结果，各变量的ADF绝对值均大于5%临界值的绝对值，通过了平稳性检验，是平稳的时间序列。

表1 选取的主要指标

（三）变量间因果关系分析

初步分析社会融资结构变化与金融加速器效应间的因果关系，可对相关变量进行Granger因果关系检验，检验结果如表3所示。

Granger因果关系检验表明，贷款占比、企业债券融资占比、股票融资占比以及影子银行融资占比变化率均是企业资产总额变动的Granger成因，说明我国社会融资结构变动对我国的金融加速器效应具有一定的影响。

（四）脉冲响应分析

为了进一步明确判断社会融资结构变化对金融加速器效应的影响程度，可使用脉冲响应函数分析对相关变量之间的关系进行实证研究。

表2 ADF检验结果

表3 Granger因果关系检验

表1（略）显示了企业资产总额对来自社会融资结构变动冲击的反应过程。银行贷款占比变化对企业资产总额有比较明显的反向影响，说明银行贷款占比下降能够较显著弱化金融加速器效应。企业债券融资、股票融资占比的变化对企业资产总额有一定的正向影响，说明企业债券融资、股票融资占比的上升目前能在一定程度上弱化金融加速器效应。而影子银行体系占比的变化对企业资产总额有一定的反向影响，说明影子银行体系占比的上升反而在一定程度上强化了金融加速器的负面影响。

三、结论与政策建议

根据前面的分析可知，银行信贷占比下降，企业债券融资、股票融资占比上升是有利于提高金融服务实体经济效率的。但由于我国影子银行体系在发展过程中，没有很好坚持为实体经济服务的宗旨，致使近年来企业尤其是中小企业融资难问题进一步凸显。为进一步缓解企业的融资约束，弱化金融加速器机制对经济波动的负面效应，我们需要采取相应政策措施，以市场化手段大力发展多元化金融体系，具体如下：

（一）重在搞活金融、服务实体经济。新形势下我国经济发展对金融部门提出了更加多样化和复杂化的金融服务要求，唯有搞活金融，才能更好地服务实体经济。对此，不仅金融机构要实现多元化，所有制方面也应逐步多元化，逐步放开对民营资本的限制；金融不仅要对外开放，更应对内开放，以增加整个金融体系的竞争力和活力，只有这样才能切实搞活金融，增强金融服务实体经济的功能。

（二）金融改革应走市场化之路，切实提高金融资源配置效率。近年来虽然采取了很多政策措施，如要求各大商业银行支持中小企业发展，但这些行政措施往往治标不治本，很难走出我国中小企业融资越融越难的状况。金融改革应走市场化之路，注重可持续长效机制的建设，切实提高金融资源配置效率。

（三）金融创新应有利于提高金融服务实体经济的效率。目前我国的影子银行更多还是集中于传统银行融资业务，很少有西方式的结构性金融创新；其实质是将正规金融的资金通过各种渠道转移到影子银行，影子银行因此很容易成为银行、大企业和金融中介的谋利工具。对此，关键是要通过市场化改革，消除套利空间，促进真正的金融创新，提高金融服务实体经济的效率。

（四）通过利率市场化等金融改革，消除金融收益率与实体经济收益率差距过大的局面，避免或减少货币资金在金融体系内空循环。大力发展地方中小金融机构，推动从以大银行为主向大中小金融机构共生并存的多层次多元化金融体系转变，促进中小企业发展和产业结构调整。

（五）加快完善多层次资本市场体系，积极推进资本市场直接融资，加快金融创新步伐。在充分利用已有主板和创业板市场的同时，逐步发展初级性质的证券交易市场和地方场外交易市场，并根据实际需要探索发展区域性交易市场。

（六）创新金融体系建设，重点加快风险投资机制和创业投资体系建设，着力发展以风险投资为主的创新金融体系，大力发展包括天使资本、种子基金、引导基金等在内的多种形式创业投资基金，提高高新技术产业规模化水平和经济效益，进一步促进高科技企业技术创新，加快新兴产业发展。

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