我国政府债务的局部风险可能推升市场利率

徐奇渊

我国政府债务的局部风险可能推升市场利率

徐奇渊

虽然目前总体上政府债务的偿付能力本身没有问题，但是局部地区、个别项目的地方政府债务仍然存在显著的风险性。根据审计署2013年年末的《公告》，地方政府性债务至少存在以下潜在风险：

其一,部分地方债务负担较重。截至2012年年底，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%；其中，有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%。

其二，债务所基于的收入结构不合理。地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高。截至2012年年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额达34 865.24亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93 642.66亿元的37.23%。

很明显，一旦房地产价格持续降低，一些严重依赖于土地出让收入，而且本身债务负担已经较重的地方政府，将不排除出现债务支付危机的可能。一旦出现地方政府债务的违约，即使是个别地区，也将对整体市场的流动性、利率水平产生影响，进而对整体的宏观经济稳定产生影响。但是，目前对于地方政府债务的管理政策，存在着一定程度上的两难性，这种两难情形中的任何一种选择，都可能在短期内使金融市场的流动性问题进一步恶化。

第一种情形：道德风险失控，持续推高市场利率。

2014年全年还将有3.57万亿元地方政府债务需要偿还，在2013年7月以后的偿还负担中占比20%，2014年是重要的偿债高峰期。如果在这一年，对地方融资平台的约束不利，继续放任使用隐性的政府信用来进行融资，就难以形成对地方预算的硬约束，甚至在一定程度上促成地方政府继续举新债偿还旧债，在这种情况下，道德风险将进一步刺激借款需求，从而继续推高市场利率，民间投资、尤其是制造业投资将面临更大程度上被挤出的境地。

第二种情形：官方对地方政府债务的预算和发债行为进行强力规范，引发的现实违约风险同样会推高利率。

从长期利益、整体角度来看，这是整顿地方财政的必要措施，但在短期内，尤其是在2014年的偿债高峰期，这很可能将导致某些地方政府和某些项目债务的展期，甚至违约。一方面，这将导致银行的不良贷款上升；另一方面，这也将导致市场的风险厌恶情绪上升。这些都会使融资更为困难，也会对市场投资形成短期负面影响。

因此，在短期中处理地方政府债务问题潜在的风险，需要清楚上述两难困境，在此基础上，对这一问题进行统筹的、适度的应对。我们的具体政策建议如下：第一，随着欧、美、日等主要经济体的复苏态势巩固，中国的出口增速将趋于上升。而Cui等(2009)基于中国省际面板数据的研究表明，出口增速的上升，将通过投资、就业、收入、消费等环节，对中国整体经济增速产生积极影响。这就为解决国内的地方政府债务问题，提供了一定的政策腾挪空间。官方可以采取“搁置存量，严控流量”的措施，争取避免前文提及的两难情形。具体地：一方面，将存量上有问题的债务进行剥离，交由资产公司另行管理；另一方面，在放开地方政府在债券市场发债，实现“开前门堵后门”的同时，改革中央、地方两级财政体系的财权和事权不对等问题，尽快规范地方政府的预、决算体制等。第二，可以牺牲一定的经济增速，以杜绝道德风险问题。需要强调的是，前一解决方案中也存在重要问题：即不良债务的一笔勾销，容易使未来债务问题管理中的惩罚机制难以置信，从而并不能杜绝道德风险问题。因此，在金融市场风险总体可控、预案充分的背景下，应该允许一些债务出现违约和重组。从前面的分析来看，即使以7.5%为经济增长目标，这样做的政策空间也是具备的。

(成林摘自《地方财政研究》2014年第11期《我国政府债务中短期风险与长期风险考量》)