境外企业境内上市与境内股东权的法律保护*

孙南申 彭 岳*

境外企业境内上市与境内股东权的法律保护*

孙南申**彭 岳***

就境外企业以何种方式在上海证券交易所融资而言，应赋予境外企业以选择权，方能增强对境外发行人的吸引力。同时，应通过保护投资者权益的方式来保护境内股东权，而不是过度涉入公司治理事项。为降低交易成本，无论在程序方面还是在实体方面，均应就境外发行人规定特别豁免事项。与之相适应，对于境外上市公司，证券监管部门应强调通过强制信息披露制度而非制定详尽公司治理规则来规范上市公司的行为。与此同时，应主要通过市场竞争机制而非行政监督促使上市公司公司治理能力的提高。

国际金融中心 境内上市 公司治理 投资者保护

一、建立国际金融中心与话语权的获取

自中国建立上海和深圳证券交易所以来，中国证券市场的发展一直以金融压制和极端封闭为其主要特征之一。按照政府“摸着石头过河”进行改革的传统，对证券市场的开放也应采取采取渐进式的思路。在此思路下，金融和经济发展的关系应当是：经济发展催生对金融的需求，金融的发展应服务于经济发展。问题在于，金融问题不仅仅涉及发展，还涉及稳定以及公平。*See Rolf H.Weber & Douglas W.Arner，Toward A New Design for International Financial Regulation，Uinversity of Pennsylvania Journal of International Law，Vol.29，2007，p.2.在一次次的金融危机中，金融危机不仅阻碍了经济的正常发展，还导致世界经济的不稳定，并在一定程度上导致财富分配的不公平。

2009年4月，中国国务院发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，正式提出到2020年，将上海建成与中国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。国务院在国际金融危机肆虐的时候提出建立国际金融中心有其政策深意。具体而言，金融全球化、监管国家化以及各国金融发展不平衡的现实决定了只有少数几个国家拥有对国际金融事务的话语权，而无论一国如何“封闭”本国的金融业和资本市场，拥有话语权国家的法律制度将会直接影响该国金融业和资本市场的稳定与发展。

2010年，中国的GDP总量已经超越日本达到世界第二，但在货币和金融领域的表现却差强人意，如中国政府持有的大量外汇储备因美元的贬值、美国公司特别是房地美和房利美的下市而遭受巨额损失；上海证券交易所的国际板迟迟难以开张等。与之形成对比，第二次世界大战之后所建立的国际金融体系几经演变，仍主要体现了美国等发达国家的利益诉求。无论是间接融资还是直接融资、无论是金融服务还是证券投资，美国等发达国家的大型银行、保险公司、证券公司等金融中介机构均占有大部分的市场份额，国际直接融资的场所也集中于美国和欧洲。在直接控制国际金融资源的情况下，以美国为首的发达国家就可以为国际金融活动设定有利于自身利益的游戏规则。因此，中国政府提出建设国际金融中心远非局限于促进某一区域的经济发展或转型，而是着眼于通过建立国际金融中心来参与制定全球性的金融交易和监管规则，获得国际金融事务的话语权。

二、境外企业境内上市的路径选择：A股上市还是CDR上市？

关于融资性开放存在两种模式，即“有限开放模式”和“完全开放模式”，在每一开放模式下，又可分为“间接开放模式”和“直接开放模式”。间接开放模式的特点是在禁止境外直接上市的同时，允许具有外资背景的境内公司上市。直接开放模式的特点是允许境外公司在境内直接上市。理论上，直接开放模式有两种方式：一种是境外公司在境内发行中国存托凭证(CDR)融资；另一种是境外公司在中国证券市场直接发行股票上市融资。*参见张庆、徐扬：“存托凭证发行与资本市场开放”，载《贵州大学学报》(社会科学版)2003年第1期。

CDR是存托凭证的一种，存托凭证(DR)是一种可转让有价证券，它由存托机构(Depositary Bank)参与，境外发行人发行并代表一定数量的境外有价证券。由于DR的标价货币(主要为美元、欧元、英镑、港币等)与基础股票(underlying shares)的标价货币不同，为防止DR标价过高或过低而不利于吸引投资者，在咨询发行人、投资者、经纪人、投资银行和承销商之后，通常由存托机构确定DR与基础股票之间的比例。存托凭证的持有人享有所代表的境外有价证券的权益，但货币、报价、交易、结算、股息分配都与当地市场一致，从而避免了跨境交易在货币兑换、证券交易和清算中的种种不便。*参见深交所衍生品工作小组：“存托凭证：中国资本市场迈向国际化的重要一步”，载《深交所》2008年第3期。

根据不同的划分标准，DR可以分为不同的种类：按照存托凭证是否对应新股发行，可分为融资型和非融资型；按照基础股票发行人在发行DR中所起的作用，可分为参与型和非参与型；按照是否允许公众投资者购买，则分为私募型和公募型。其中，融资型DR对应于增量发行的基础股票，一般由发行公司向存托机构定向发行普通股，并交由当地的托管人(Custodian)保管，托管银行在收到股票后，通知存托机构，后者即根据事先确定的股票与DR比例向国内投资者发行相应数额的DR；非融资型DR对应于存量变动的基础股票，其基础股票或来源于上市公司大股东的减持或由存托机构直接在二级市场购买。此外，绝大多数DR为参与型。非参与型DR(Unsponsored DR)由一个或多个存托机构在未与基础股票发行人订立任何正式协议的情况下，根据市场需求发行。在基础股票发行公司未参与的情况下，应由投资者承担存托机构的费用。参与型与非参与型DR又可称为有保荐(Sponsored)的和无保荐(Unsponsored)的DR，这主要是一个翻译方面的问题，从中文习惯而言，参与型和非参与型的译法更为到位。*参见张劲松、董立：“存托凭证法律论析”，载《现代法学》2001年第2期。

相对于参与型DR，非参与型DR的存托费用由投资者承担，承托机构则需完全承担因基础股票与DR价格之间存在的差异所导致风险，故很少被国际金融界所采用；相对于融资型DR，非融资型DR并不会给上市公司筹集新新资金，其意义仅限于公司在第二地上市，故并不常见；相对于公募型DR，私募型DR发行对象有严格限制，其流通性也会受到影响，故该类证券产品不是DR的主流产品。总体上，目前境外市场的主流DR品种为融资型、参与型和公募型的DR，相当于美国的第三级ADR，即上市公司通过发行新股作为DR的基础证券，与存托机构签订存托协议，DR公开发行并在交易所上市，公司取得新的融资并接受严格的信息披露监管。*参见深交所衍生品工作小组：“存托凭证：中国资本市场迈向国际化的重要一步”，载《深交所》2008年第3期。

允许境外公司在中国通过发行CDR方式上市融资并无法律障碍。即CDR可以视为《证券法》第2条第1款项下“国务院认定的其他证券”，在不改变国内企业发行上市严格审核标准和程序的条件下，有国务院制定关于CDR发行的行政法规是不会违反《证券法》的规定。根据《证券法》第2条文意，此处的依“法”认定，应指依据法律和行政法规。在技术细节层面，国务院可以“依法认定”CDR为《证券法》第2条意义上的证券，然后授权有关行政机关制定相关行政规章规范CDR的发行、交易和清算行为。有观点认为，“由于目前《公司法》和《证券法》都没有明确把存托凭证列为证券。因此，必须首先对《证券法》、《公司法》的相关规定和存托凭证、海外证券等术语的定义和解释做出适当的增补，修改和完善，明确CDR的法律地位。”*参见刘凤元：“存托凭证相关法律问题探析”，载《上海金融》2007年第12期，第83页；王刚、虞磊珉：“我国资本市场CDR制度选择与现行证券法律体系的挑战”，载《重庆工商大学学报》(社会科学版·双月刊)2004年第4期。这一观点是欠妥当的，因为该观点不仅无视《证券法》第2条的文义，还认为应在《公司法》中对CDR加以规定，这显然混淆了公司法和证券法的调整对象。一般认为，允许境外企业发行CDR可能遇到以下问题：(1)上市标准不统一；(2)证券交易监管标准不一致；以及(3)跨境交易的货币汇率和兑换等风险。*参见陈慰星：“CDR的金融创新风险及其防范——以大陆、香港两地金融法为研究样本”，载《中国地质大学学报》(社会科学版)2003年第1期。

当前关于CDR模式和A股上市的优劣之辨因过于专注于红筹股回归国内融资市场而偏离了原有意义。论者多将重点关注于红筹回归的一时所得，*参见刘澎：“红筹股回归A股模式比较及制度安排”，载《湖南大学学报》(社会科学版)2009年第2期。张刚：“红筹公司陆续海归成必然趋势”，载《上海证券报》2007年6月13日。而未虑及建立国际金融中心这一宏大目标。因红筹公司业务多限于中国境内，其通过A股上市具有成本低廉之显著优势，但鉴于红筹公司并非经济意义上的境外公司，其回归对于提升中国证券市场的国际化并无实质助益。

金融乃经济生活的血液，渗透到经济生活的各个方面，无论一国资本市场如何封闭，国际金融危机仍可通过各种方式冲击国内资本市场。因此，金融体系所具有的集中效应决定了一国“退出”国际金融体系、另起炉灶的成本过高。相应地，当难以有效“退出”时，如何在现有的国际金融体系中取得话语权至关重要。由于间接融资方式受制于各国的市场准入限制，一国很难通过做大金融机构而获得国际话语权，反之，直接融资以及直接融资的载体——证券交易所更以规模而见长，拥有世界级的证券交易所意味着在国际证券融资领域取得了较为稳固的发言权。有基于此，国务院提出在上海建立国际金融中心本身隐含着对国际金融事务话语权的诉求。也正是基于取得金融话语权的考虑，从便利境外公司在中国上市融资的角度分析，应当允许境外公司在CDR模式和A股上市之间做出选择。如由于中国证券监管机构的众多规章涉及公司内部治理事项，境外公司境内A股上市会引发严重的组织法和行为法之间的冲突，从减少法律冲突的角度计，境外公司通过衍生证券上市融资不失为一个稳妥之举。但是如果境外公司需要人民币资金时，从减少融资成本计，可选择通过A股上市融资。

三、境外企业境内上市的利益平衡：股东权保护还是投资者保护？

如欲建立国际金融中心，必须在法律层面处理好吸引境内发行人到境内上市与保护境内投资者利益之间的关系。尽管在经济模型上可以设计出发行人利益和投资人利益相平衡的边际，但实践告诉我们，集体行动的逻辑总是以小集团利益压制大众利益而告终。因此，各国法律无不把重点放在了对中小投资者利益的保护方面。理论上，一直存在关于保护中小投资者利益的方法论争议：是消除信息不对称即可，还使要对发行人实施价值规制。*参见肖冰、彭岳等编著：《国际经济法学》，南京师范大学出版社2009年版，第501～503页。实践中，各国证券监管体制无不结合两种方法来保护投资者利益，只不过侧重点各不相同：以英美为代表的资本市场尤为强调信息披露，而中国则一直依赖于价值规制。

中国证券上市的核准制度具有明显的建构论和生产主义基调。在核准制下，监管者关注的是上市公司的质量问题，与之相对应，上市公司的公司治理成为监管的重点之一。

在国内法的语境下，证券监管机构通过大量的公司治理要求规章提升上市公司的质量涉及如下两个问题：

其一，最优公司治理模式的确定问题。是否存在最优公司治理模式？应当由何种机制来确定最优公司治理模式？在强行要求上市公司遵循其所制定的关于公司治理规章之前，证券监管机构必需回答这两个问题。很显然，如果遵循进化论基调，认为并不存在某一最优公司治理模式，或者存在某一最优公司治理模式，但该类模式的发现必须经过市场竞争机制的话，证券监管机构就不应该强行指定某一最优模式以供上市公司“追求”。反之，如果遵循建构论的基调，则证券监管机构不仅被赋予了监管职责，还隐含着为公司治理确定发展方向、制定具体公司治理规则的权力。在此情况下，证券监管机构已经脱离了作为纯粹第三方的监管者地位，而是与上市公司的利益结成统一阵线。在资本市场中，相关的法律问题不再是发行人与投资者的外部对立关系，而是上市公司内部治理关系，并具体体现为上市公司股东权的保护问题。

其二，公司法与证券法的配套问题。公司法与证券法虽密切相关，但在调整对象和调整方法方面存在较大差异。具体而言，公司法为组织法，主要调整公司内部关系，特别涉及大股东和小股东的利益冲突问题、公司管理层和股东的利益冲突问题。对于这一内部矛盾，各国公司法无一例外地推行当事人自治原则。易言之，在大多数情况下，公司的组织运行应依赖于公司内部各利益集团所议定的公司章程而定，只有在当事人地位悬殊的情况下，公司法才会介入。即使公司法介入公司内容治理，其介入的方式主要是时候补救式的而非事前规制式的。与公司法调整公司内部组织关系不同，证券法调整的对象主要为外部的行为关系，特别涉及证券的发行关系和证券的交易关系，并具体表现为发行人与投资人的利益冲突、证券买方和证券卖方之间的利益冲突。由于证券市场具有明显的信息不对称以及外部性特征，任由当事人通过协商的方式解决其间的冲突会导致极大的不公，并且可能影响金融体系的安全与问题，故证券法主要通过强制性规则来补救信息不对称问题。为防止负面外部性问题的发生，证券法主要采用事前规制而非是否补救的方法。

在一国证券融资市场对外开放，允许境外公司在境内上市发行股票的情况下，最优公司治理模式的确定问题以及公司法与证券法的配套问题很可能成为阻碍一国建立国际金融中心的法律障碍。与之相对应，以保护股东权来提高上市公司内部治理的监管模式将面临两难境地。

首先，就一国监管机构所确定的最优公司治理模式，存在是否具有普适性的疑问。如前所述，在进化论的基调下，并不存在最优公司治理模式，只存在最适合的公司治理模式，而建构论认为，一定存在某种最优的公司治理模式，现有上市公司的公司治理应当向这一最优模式靠拢。如果一国金融市场完全封闭，该国证券市场上的上市公司限于该国公司，则建构论所强制推行的最优公司治理模式具有一定的可行性。然而，在一国意图建立国际金融中心的情况下，如果该国仍强行推行建构论基调下的最优公司模式，这种做法将会遭到境外公司的抵制，其结果必然减损该国证券融资市场的吸引力，反而不利于建立国际金融中心。

其次，公司法和证券法将出现冲突。在国内法的语境下，如果一国采用生产主义基调，则证券法则会以保护股东权为由侵蚀公司法的领域，从而使该国公司治理具有较强的法定性因素。在单一制国家，这种证券法和公司法之间的此消彼长不会导致大的法律冲突，某一个法律部门的强势与另一个法律部门的退让可以完美配合。然而，一旦该国开放本国证券融资市场，公司法和证券法之间的冲突立刻凸显出来。按照国际私法的一般原理，公司的内部组织关系应当适用于属人法，公司证券的交易应当适用于属地法。与之相对应，公司股东权的保护问题属于公司内部组织关系问题，应当适用于公司的属人法，即公司成立地法或公司营业地法；而上市公司的投资者保护问题属于公司外部证券发行和交易关系问题，应当适用于证券交易地法。*参见孙南申：“跨国证券投资中的法律适用问题”，载《政法论坛》2010年第2期；孙南申、颜林：“跨国证券投资的法律冲突问题研究”，载《南京大学法律评论》2009年秋季卷。但是，当证券监管机构以保护股东权利益为由介入公司内部治理问题时，理论上泾渭分明的公司法和证券法界限将被打破，属人法和属地法的冲突在所难免。如果一家国际公司在若干个证券交易所上市，则其面临的公司治理要求可能完全相反，在此情况下，不仅公司的融资成本会大大提高，也会导致不同区域的股东权不一致，反而影响到公司的内部治理。

总而言之，在封闭的资本市场下，证券监管机构以建构论和生产主义为基调通过股东权保护来提升上市公司公司治理水平具有一定的可行性。但是，一旦放开本国融资市场，一国证券监管机构再将关注的重点放在股东权的保护之上显然不利于建设国际金融中心。在此情况下，监管者应当进行适度的基调转化，即承认进化论基调的合理性，允许各种不同治理模式公司在境内上市融资；同时，监管者应承认消费主义基调的合理性，将具有生产主义基调的股东权转化为具有消费主义的投资者权益。经过基调的转化，监管的目标将不仅仅限于提高上市公司的公司治理水平，而是扩展到提高整个融资市场的安全、效率和流动性。与之相对应，对境内股东权的保护将被一个更具国际性的投资者保护问题所涵盖：在证券的发行关系中，投资者保护将与股东权保护具有较大的重合面；在证券的交易关系中，投资者保护将不仅保护现有股东的权利也保护潜在股东的权利。如是之故，从建立国际金融中心的角度出发，本文将主要从投资者保护的角度论述股东权的保护问题。

四、对境外发行人的特别要求

在建立国际金融中心的远期背景之下，吸引境外发行人到中国上市融资有利于境内投资者在本国资本市场进行国际化和多元化的证券组合投资，满足投资者的“内国偏好”。不仅如此，金融中心具有规模效应和集中效应，还可以带动相关产业的发展，促进经济增长。问题在于，如何保证那些愿意到中国证券市场上市融资的公司对中国经济的发展起到积极推动作用而非相反？是否应继续赋予证监会以实质的上市申请审查权，以使其发挥“看门人”(gatekeeper)的职能？更为重要的是，如果政府干预过度，境外发行人是否愿意到中国上市融资？其实，外国发行人也是一个有待澄清的概念，如在美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中，“外国私人发行人”(foreign private issuer)指的是任何按照外国法律在国外注册的公司或组织。但是，如果该公司50%以上的股份由美国居民(residents of the Untied States)所持有，且具有以下三种情形之一种，该公司即不被视为是外国发行人：(1)公司管理人员或董事大部分是美国公民或居民；(2)公司50%的资产位于美国；(3)公司的主要营业地(place of business)位于美国。*See SEC Rule 3b-4，17 C.F.R.§240.3b-4(2008).

因此，着眼于建立国际金融中心意味着必须在吸引境外发行人和保护境内投资者之间建立一种动态平衡关系，意味着对境内发行人和境外发行人原则上应平等对待，否则，即使将某一地区标榜上国际金融中心的字号，其实质也不过是中国资本在其中自娱自乐。允许那些在诸如开曼群岛、英属维尔京群岛等注册但其主要管理人员和资产均位于中国境内的公司(典型的例子为在香港上市的国有红筹公司)回归中国证券交易所上市并不能增强国内证券交易所的国际性。当然，国有垄断企业回归国内证券市场有其积极意义：国内的投资者可以分享此类公司高速成长的成果，而且也有利于增强国内证券市场对国外投资者吸引力。

(一)程序上的要求

核准制下，境外发行人发行股票获得豁免立法上豁免的意义在于，可以随时发行股票而不受实质审查的约束。对此，中国《证券法》分为如下几个层次：

其一，就证券发行，区分公开发行和非公开发行。

其二，就公开发行，区分为设立发行和新股发行。

其三，就股票上市交易，将获得发行核准列为最低上市条件之一。

综上，在现行的法律框架下，一方面，尽管中国《公司法》允许非公开发行，但其不能适用于境外发行人；另一方面，中国《证券法》又在原则上要求所有证券的发行应遵循公开原则，而且，对于上市公司的非公开发行仍需证监会核准。由此，与美国注册制相比，境外发行人就证券发行和交易很难享有豁免。尽管如此，我们仍能在《公司法》和《证券法》的错配(mismatch)中寻求到豁免的可能性。具体而言，中国《证券法》第10条第3款对非公开发行的要求是：“非公开发行的证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”，而并未特别强调需要经过证监会核准，从而与《证券法》第13条第2款关于上市公司非公开发行新股需要经过证监会核准的规定形成对比。

据此，可以认为，非公开发行的证券，不管其发行人是中国公司还是外国公司，均不得采取《证券法》第10条第3款所规定的方式，但也无须得到中国证监会的核准。此种豁免类似于美国的私募发行豁免。同样，对于此类私募发行的转售行为，也可以认为豁免于证监会的核准。*中国《证券法》仅在第37条设定了一个消极要件——“证券交易当事人依法买卖的证券，必须是依法发行并交付的证券。非依法发行的证券，不得买卖。”在第42条设定了一个积极要件——“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。”只要相关转售未构成公开发行，*如同美国法，有必要在转售和分销之间做出区分。否则，发行人可能会通过私募发行以及转售的方式达到公开发行的目的。则证券无须在依法设立证券交易所上市交易或在国务院批准的其他证券交易所转让。但是，对于发生在中国境内的离岸证券发售行为，中国《证券法》并没有给予豁免，这与美国的做法形成鲜明对比。从建立国际金融中心的角度考察，不给予离岸金融业务以豁免权意味着离岸金融要同在岸金融一样接受所在国的监管，除非所在国的监管十分宽松、市场极度自由，否则在欧洲、美国、中国香港、新加坡等地离岸市场的竞争之下，该离岸金融市场能否建立尚是未知数，更不必要说该离岸金融市场成为国际金融中心的支柱之一了。另外，对于那些形式上采取私募、但实质上具有公开发行内容的特殊情况，中国《证券法》也未做出特别规定。可以认为，在资本项目放开的情况下，现有法律对于那些中国股东达到一定人数、资产达到一定规模的境外发行人仍存在豁免的空间。*中国《证券法》第2条确立了属地管辖，因此，对于中国投资者在境外的股权投资，即使股票人数和资产规模均达到一定门槛，《证券法》也鞭长莫及。这与美国的实践形成鲜明对比。See generally Julie B.Rubenstein，“Fraud on the Global Market:U.S.Courts Don’t Buy It;Subject-Matter Jurisdiction in F-Cubed Securities Class Actions”，Cornell Law Review，Vol.95 (2010)，pp.654-655.

(二)实体上的要求

公司治理存在“股东导向模式”(shareholder-oriented model)、“经理人导向模式”(manager-oriented model)、“劳工导向模式”(labor-oriented model)、“国家导向模式”(state-oriented model)和“利益相关人模式”(stakeholder models)。*See Henry Hansmann and Reinier Kraakman，The End of History for Corporate Law，Georgetown Law Journal，Vol.89 (2001)，pp.441-449.在境外公司到本国融资的情况下，问题变得更为突出和复杂：依据属人原则，境外公司的内部事务应遵守其成立地的公司法；依据属地原则，境外公司证券的发行和交易应依据发行地和交易地证券法。由于属地的证券法与属人的公司法所处的文化传统、社会环境和法律制度并不一致，其间的“错配”(mismatch)可能引发法律冲突，其中，最为极端的表现为证券法的规定与公司法的强制性规定相矛盾。对于此类法律冲突，根据传统的属地法优先于属人法原则，监管机构自然可以置发行人成立地的公司法于不顾，而径行适用上市地的证券监管法规。而且，一国制定证券法的正当性是建立在“社会公共利益”或“国家公共利益”之上的，*中国《证券法》提及社会公共利益(与之相对比，中国《公司法》第1条的立法宗旨种并未提及“维护社会公共利益”)；美国1934年《证券交易法》(15 U.S.C.78b)提及国家公共利益。将本国的证券法凌驾于境外公司法之上更蕴涵着一种特殊的公共政策诉求。问题在于，证券法的制定和实施通常以本国公司法作为参照对象，*如中国《证券法》第12条规定，对于设立股份有限公司公开发行股票的，应符合中国《公司法》的规定。其“公共利益”也大多与本国的特殊情况有关，在此情况下，完全按照本国证券法对境外公司的内部治理事项进行规制有“误伤”之嫌，进而也会影响本国资本市场对境外发行人的吸引力。

为减缓国内专向性(domestic specific)证券监管对境外发行人所造成的额外负担，一国可分别在事前规制和事后执行两个层面对境外发行人实施豁免。*关于规制(regulation)和执行(enforcement)之间的区分及其法律意义，See John C.Coffee，Jr.，Law and the Market: The Impact of Enforcement，University of Pennsylvania Law Review，Vol.156(2007)，p.254。具体而言，如果一项证券规制涉及公司内部治理事项，则证券所在地国可以通过两种方式放宽对境外发行人的要求：

其一，对于境外发行人直接免除相关要求。*See Amir N.Licht，Crosslisting and Corporate Governance: Bonding or Avoding? Chicago Journal of International Law，Vol.4(2003)，pp.142-143.

其二，允许境外发行人采用替代性措施满足证券规制要求。

除了事前的规制豁免之外，在事后执行方面，证券监管机构对于境外发行人“违法”行为的处理也大多遵循成本收益分析(CBA)，从而使相当一部分境外发行人“逃脱了”相应的法律责任。

对于在中国证券市场上市的境外发行人而言，其所面对的证券监管具有中国特色，相关规制不仅包括单纯的证券发行和交易规则，也涉及公司治理事项。为吸引境外发行人到本国上市，中国证监会针对不同的规制要求有选择地实施豁免：

对于信息披露事项，在形式方面，可制定专门信息披露格式；在内容方面，可压缩信息披露事项；在频率方面，可减少披露次数；在会计标准方面，可实行等效原则。

对于公司治理事项，应区分相关规制是否具有内国专向性，如果具有内国专向性，将之适用于境外发行人则会导致涵盖过宽；如果没有内国专向性，仍应进行成本收益分析，以使本国监管成本的投入和监管收益的获得成正比。

就以上信息披露事项而言，中国会计准则委员会在会计准则等效方面已经取得了丰硕的成果。2006年，中国财政部颁布了新的《企业会计准则》。该准则包括一项基本准则(中华人民共和国财政部令第33号)和38项具体准则(财会[2006]3号)，以及配套的应用指南、解释公告、讲解和实施问题专家工作组意见。继2006年于国际会计准则委员会签订会计准则趋同联合声明后，2007年12月，中国会计准则委员会与中国香港会计师公会签署了等效联合声明。2008年4月22日欧盟委员会发布接受中国会计准则的正式报告，根据2007年欧盟“建立认可第三国证券发行者采用的会计准则等效的机制规则”条款4(即“若第三国负责准则制定的机构在2008年12月31日之前对外公开承诺，并有明确可执行的计划在2011年12月31日之前实现本国会计准则与国际财务报告准则的趋同，欧盟可以考虑接受第三国的证券发行者按其本国会计准则编制的财务报表。”)，在2011年年底前，欧盟委员会允许中国证券发行者在进入欧洲市场时使用中国会计准则，即不需要根据欧盟境内市场采用的国际财务报告准则调整财务报表。*参见陈瑜：“中国企业会计准则获欧盟委员会认可，会计准则国际趋同及等效工作取得积极成果”，载《会计国际趋同简讯》2008年第4期，http://www.casc.gov.cn/gjdt/200804/t20080429_696270.htm。

因此，尽管中国对上市公司采取了信息披露和公司治理并重的监管模式，并取得了显著的成果，*参见中国证券监督管理委员会编：《中国证券监督管理委员会年报(2007)》，中国财政经济出版社2008年版，第58～60页。中国证券监督管理委员会编：《中国证券监督管理委员会年报(2008)》，中国财政经济出版社2009年版，第28页。但对国外公司而言，囿于人员、资金、管辖权等限制，中国证监会却很难对之施行行之有效的公司治理专项活动。同时，中国证监会强行将其认为理想的公司治理模式推行给境外发行人只会增加公司合规成本。*即使对于并不涉及公司治理的信息披露事项也存在类似成本收益不对称问题，更不要说问题更为复杂的公司治理事项了。See Merritt B.Fox，Securities Disclosure in a Globalizing Market: Who Should Regulate Whom?，Michigan Law Review，Vol.95(1997)，p.2502.与其逼迫上市公司在公司治理上的“形似而神不至”，倒不如允许各类公司在公司治理层面各尽其能，进行制度竞争。由此，各上市公司遵守证监会理想公司治理模式的合规成本会显著降低，同时也给中国的投资者以更多的选择。

或有论者认为，路径依赖的惰性将阻止现有公司治理体制下的既得利益者做出实质性变更，*如Lucian Bebchuk 和Mark Roe认为，如果不对小股东采取强制性的保护措施，控股股东就会利用其对公司的控制权攫取超额收益。而且，为了永久地享有该超额收益，控股股东会利用各种方式阻碍有利于中小股东的公司治理变革。See Lucian Bebchuk & Mark Roe，A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance，Stanford Law Review，Vol.52 (1999)，p.127.但这种观点忽略了市场竞争压力对公司治理体制的矫正作用。如果某一公司期望维持某一独特的公司治理模式，则其大可以避开公开融资市场，免受竞争之苦。*如中国《公司法》第65～71条对国有独资公司作出了特别规定。其公司治理模式迥异于其他类型的公司。如果公司上市融资，则其必然同其他上市公司一起竞争投资者手中的资金。在一个开放性的融资市场中，投资者可以采用“用脚投票”的方式来选择适合自身需求的证券以及该证券所表征的公司治理模式。竞争越激烈，意味着发行人越应采用有利于投资者的公司治理模式，否则控股股东自身的利益也会受到影响。在此涉及“做大蛋糕”和“分配蛋糕”之间的辩证关系：如果控股股东通过做大蛋糕所获得的利润高于分配现有蛋糕的利润，则即使控股股东在新的分配方案中所占比例会缩小，其也应选择做大蛋糕这一策略，采用新的公司治理模式。另外，除追求自身利益最大化之外，控股股东也会寻求非金钱回报(nonpecuninary returns)，而将企业做大是获得此类回报的最佳途径之一。大型企业需要大量融资，为追求规模效应，控股股东不得不向小股东让步，采取新的公司治理模式以获得其资金支持。*See Henry Hansmann and Reinier Kraakman，The End of History for Corporate Law，Georgetown Law Journal，Vol.89(2001)，pp.461-462.因此，解决上市公司“盈利能力不强，对投资者回报不高”的根本措施是改善上市公司的公司治理，而改善公司治理的根本机制是市场竞争。寄希望于一两项专项行动来提高公司治理水平，其可持续性堪忧。

*上证联合研究计划课题研究成果之一。

**复旦大学法学院院长、教授、博导。

***南京大学法学院副教授，复旦大学法学院博士后(2008.6～2010.7)。