管晓峰
创业板公司发起人股东与证券市场关系分析
管晓峰*
为了尽量降低公司发展风险,希望有制度规定发起人在公司持续盈利前不得转让股票。为了切实维护公司利益,客观上要求发起人应对公司利益承担比较严格的责任,至少应包括:发起人没有担任公司高管的,在公司连续2年盈利或累计盈利4年之前不得转让股票;发起人担任创业板公司高管的(包括发起人为法人推荐自然人为高管的),在担任高管期间不得转让股票。公司上市后担任高管的,其本人应持有较大份额的本公司股份。为维护创业板市场的繁荣,对创业板公司IPO市盈率应有适当的限制。对创业板IPO应实行市盈率高限政策,将创业板股票溢价收益慢慢释放给更多的投资者,以支持和维护投资者对创业板市场的信心。
创业板 发起人 市盈率 IPO
创业板开通后,市场反映多有不满,觉得当初对创业板公司寄予了那么高的希望,但它们的业绩却比主板市场差,比中小板生产公司的业绩也差;不但现在的业绩差,而且市场前景预测也因为不少高管辞职而让人缺少信心,总觉得创业板市场的发起人转让股份制度和公司高管持有股份制度还是有必要需要进一步细化,以保证创业板公司的财产安全和发展。
创业板公司特指拟投资者预测该公司的主业包含极大的知识产权增值潜力,目前由于缺乏资金,这些知识产权尚不能充分发挥作用,可是将来发展的前景见好,于是集合了大量的社会资金投资使之能够挂牌上市交易的股份公司。
由创业板公司的概念可以看到,知识产权是此类公司最基本和最主要的资产,它为什么能够吸收社会资金投资,就是因为该公司的知识产权具有极大的市场潜力,虽然其发展有不确定的因素,但是基于对公司综合资产和经营能力的判断,投资者仍然认为该公司具有投资价值。由此可见,投资者在无法了解或者不能了解创业板公司的实际经营情况时投资行为的依据就是相信该公司的知识产权必有井喷的实力。
创业板公司一旦上市便可获得天文收益,溢价发行所得列入资本公积金,如果公司经营平庸且不折腾的话,该资本公积金足够支撑三五年,所以几乎是所有高科公司都想上市。但无论从法律上比较、还是从公司业绩上比较,能够上市的公司的前景并没有明显比不能上市的公司强,从公开材料看,谁也不能证明上市公司的经营质量就比非上市公司高,上市公司的业绩在业界并非绝对的第一流,在市场竞争中上市公司也并非就绝对领先。创业板公司上市后在市场中也不一定竞争过其他公司,失败也是正常的,由此我们可以看到股票的业绩风险从一开始就埋下伏笔了,所以创业板市场有风险投资须谨慎的确是个大实话。*据《证券时报》记者统计,2011年上半年有61家创业板公司中期业绩同比下滑,其中有18家为2011年新上市公司。中小板方面,有258家2011年上市的公司披露了半年报,其中有14家公司业绩同比下滑。不过,与创业板257家公司的总量和中小板超过600家公司的总量对比,可以发现,这些业绩下滑的公司占比并不大。值得注意的是,创业板有两家公司半年报出现了亏损,即国联水产和恒信移动,这两家公司分别于2010年7月和2010年5月上市。中小板2011年上市的公司没有出现业绩亏损的企业。范彪:“风险莫忘:创业板18家公司业绩上市即变脸”,载《证券时报》2011年8月31日。因为高科技术每日都可能更新,创业板公司赖以上市的高科技也可能被其他新技术取代,例如10年前的传呼机就被手机的短信功能无情地挤到博物馆角落去了,整个传呼机的生产、销售、信息服务的产业链都被迫退出市场,如果当年有创业板,高科公司生产的传呼机也同样会被淘汰,投资风险就毫不留情地留给了投资者。因为创业板公司的主要资产是高科技,当科技被更新的科技取代时就一钱不值。相比而言,主板公司的主要资产是有形财产,一种新技术出现并不会造成公司的有形财产消灭,导致公司破产。所以得出一个结论:创业板公司的风险远高于主板公司,一些投资者以为创业板公司就是实力强的公司是个极大的误解,*《京华时报》2010年4月3日第39版报道:联信永益董事长涉嫌行贿被刑拘,公司上市仅10个交易日,公司的董事长和总经理陈俭就因为涉嫌单位行贿罪被刑拘,联信永益也因此被称为“史上最快出事的上市公司”。投资这种公司必须要特别谨慎,所以中国证监会对投资创业板所作的特别规定是积极引导投资者注意风险的善举。
从财产价值构成上分析,创业板公司的综合发展能力的核心应当是该公司的知识产权,知识产权由人身权和财产权两部分构成,知识产权进入公司后,财产权列在公司的资产负债表内,原权利人的财产权就此消失,但该知识产权中的人身权却留在公司资产负债表外面,创业板公司不能改变原权利人的人身权。
人们(主要是工商企业)受让知识产权的目的主要有两个:第一,利用知识产权增强自己的竞争能力;第二,转让、许可使用知识产权获取回报。创业板公司拥有的知识产权也不外是这两个目的,创业板公司在IPO之前总是海量宣传自己的知识产权及其潜力,投资者相信了创业板公司的发展前景才投资,才买它的股票。基于这种基本情况我们可以得出结论:没有知识产权就没有创业板公司,没有发展潜力的知识产权也就没有投资者的投资,因此具有优良价值的知识产权是创业板公司设立和生存的基本条件。
从发展的观点看,知识产权是一个能够持续发挥作用的资产包,一个知识产权的经济价值并不局限于已经登记的权利,也不仅仅局限于无形资产评估所描述的价值,而应当包括原权利人的持续技术支持和后续改进和继续创新,这些技术支持、后续改进和继续创新都应当是创业板公司知识产权的组成部分,如果将这三种行为与已登记的知识产权割裂开来,将会带来以下不利后果:
(1)知识产权的技术支持往往需要原发明人(权利人)的专业知识和独到的技术能力,如果其他人操作这些知识产权的话,有可能因缺少上述的专业知识和独到的技术能力而不能正常发挥甚或顺利使用该知识产权的功能。
(2)一个知识产权的作用无非是两个方面:降低成本和提高效率,面临实际上技术飞速发展的实际情况,知识产权的效益性随时都可能减损,要想尽大可能地保持该知识产权的作用,就应有后续改进,不断地调整知识产权的效益性,使之能够继续发挥功能。
(3)权利人要想持续利用知识产权带来的效益,就应当紧跟技术应用和发展的趋势,在原有的知识产权基础之上不断地创新和发展知识产权,使之能够在市场上立住脚并站稳了。
上述分析的三种情况说明,一个知识产权离开它的原创人,就好像孩子离开了母亲,虽然别人也可以将孩子养活,但在孩子的健康和心智发育方面,别人带孩子终归没有母亲自己带来得好。对原创人来说,知识产权就是自己的孩子,由自己操作管理就是比别人操作管理要强一些。
综上所述,知识产权依赖于它的原创人才能得到顺利实现经济效益和保持市场价值。当某个公司购进知识产权时,为了将来不发生麻烦,它应当同时订立知识产权的运行维护和升级换代的条款,或者单独订立合同,以保障公司的知识产权效用,由此可见自己培育的知识产权和购买的知识产权是不可同日而语的。
这就引发了一个问题:创业板公司的知识产权效用与原创人的关系。根据我们对创业板市场的了解,因为创业板公司的IPO的市盈率畸高,而这么高的市盈率几乎只有短期投资价值,而没有分红回报的价值,也就是说创业板公司的股价严重地背离了公司业绩,形成的市价有严重的泡沫因素,所以在高位将其抛出就可赚更多的差价。而发起人股东是以一元一股的价格认购创业板公司股份的,如果股票发行价是10元,发起人要是能够卖出的话就可赚9元,*此处暂不考虑持股成本和交易成本,若减去这两个成本,大概可以赚8.5元到8.8元。由此可见发起人拥有的原始股是非常值钱的,如果能卖一定要及时卖出去,“有花堪折直须折,莫待无花折空枝”可能是许多高管的想法,尤其是在股价特别高位的时候,创业板公司的高管都知道自己公司的知识产权到底价值几何,他们知道这些知识产权哪些是真正可以大幅增值的,哪些是包装出来的,所以只要不想控股的就想尽快地脱手。从最近的市场情况可以看到有相当多的创业板公司的发起人股东(他们同时也是公司的高管),为了赢取最大的投资效益,就不顾原创人与知识产权的“母子关系”,为了能够套现,就绕开有关公司法和证券法的规定,采取辞职的方法不再充任公司高管,然后抛售股票套取现金走人。*据不完全统计,从2011年4月1日至8月5日,A股市场共有445名上市公司高管递交了辞呈,仅7月份一个月,辞职的高管就有80多位。其中创业板共有48名高管选择离职。记者发现,除了遭遇高管离职抛弃,也有不少创业板公司遭高管减持。据统计,20111年第二季度以来,创业板共有48家87位高管减持套现,套现市值约8亿元。高管离职和减持,似乎难以摆脱千丝万缕的联系。大部分时候,高管离职之后都选择对手头股票抛售套现。参见杨萌:“利字当头 创业板公司一成高管辞职套现”,载《证券日报》2011年9月7日。这些高管中也包括知识产权的原创人,他们走了,虽然知识产权留在了公司,但是没有他们的继续操作、继续维护、继续创新,使得公司在市场竞争中不断减低竞争力,从创业板公司的年报来看,它们的业绩普遍不如主板公司,也不如中小板公司,这很可能使得投资者对创业板公司的热情希望不再,新的创业板公司再想上市、再想增发股票时能够持续地得到投资者的信任吗?
(一)投资者希望发起人带领公司实现招股说明书承诺的目标
作为理性的投资者并不眼红发起人因溢价发行获取的巨大利益,投资者只有两个希望:第一,希望发起人能够如同招股说明书所说的那样给公司带来新技术和盈利机会;第二,希望发起人不要抛售或转让股票,应将自己的利益与公司的利益捆绑在一块,不要一等(发起人)股票解封时就抛售变现,在投资责任上溜之大吉,将公司经营风险完全让非发起人承担。投资者的这两个愿望是非常合情合理的,问题在于发起人可以搬出《首次公开发行并在创业板上市管理暂行办法》和《公司法》的规定,在一年后合法地减持甚至全部转让股票,*《公司法》第142条:“发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况,在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内,不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”做一个不持股的“裸高管”(以下简称“裸高”)是个多么幸福的事啊:用的都是公司的钱,而自己又不是股东,既能掌握别人财产命运,又没有投资风险,只要不做明显违法的事情,公司亏损再多“裸高”也没有投资损失。如此就容易诱发公司治理中的道德风险,包括被竞争对手收买、损公肥私、做假账、牺牲公司利益换取个人利益等道德风险。这些风险很多时候在损失发生前很难被查处,并且好人变成坏人只需一个晚上,昨天还是公司利益的忠实守卫者,今天就有可能变成监守自盗者或利益输送者。这其中的原因很多,但最主要的原因却是“裸高”没有投资风险顾虑,只要对自己有利就肆无忌惮。例如2008年在美国因次贷危机引发的金融危机的主要原因就是金融界的“裸高”疯狂的金融创新,那些不必要的金融创新对“裸高”只有业绩酬薪奖金收入而没有任何损失,但是对公司和整个金融市场却是危如累卵,风险重重。当资金再也不能支撑交易价位时市场就崩盘了。市场崩盘了,我们看到那些“裸高”还是在拿取巨额酬薪。即使美国政府对面临破产的公司给予紧急资金输血时,“裸高”们还是不以公司利益为重,而是把政府补助先拿来补发自己的巨额酬薪,理由是他们与公司之间的酬薪合同必须遵守,但公司摆脱危机的资金却不足了,公司明显受损却难以得到法律支持。
(二)从法理上看发起人在公司连续盈利前不应当转让股份
因为创业板公司的主要财产是知识产权,而这种财产是看得见摸不着的,随时有可能被他人拿走,而且拿走了权利人还不一定知道。我们拿创业板公司与主板公司比较就可以看出,主板公司的主要财产是有形财产,要拿走后权利人不但账上可见,而且在使用中会觉得少了某个财产,再一追查时便可知道受损情况了,但是创业板公司的财产有时被拿走了(即被人非法利用),公司却不一定马上知道。如果法人发起人在一年后就可转让股份,而他利用创立公司时形成的地位和影响,其推荐的公司高管很可能还不会被撤职,这些高管还在管理公司。我们知道公司高管理论上是代表公司利益而行使管理公司的权利,但实际上公司高管只是代表股东的利益而行使管理公司的权利,*曾经创下过百元股价上市和158元高股价的国民技术(300077),似乎已经不再被其大股东看好,公司股票几番遭到了大股东中兴通讯的坚持。有统计数据显示,在最近的几个月时间中,中兴通讯已经连续数次坚持国民技术,截至2011年8月时,合计套现额度达5亿元。国民技术已经沦为了“提款机”。在所持有的国民技术股份2011年4月30日解禁后,中兴通讯减持动作频繁。据wind统计,解禁至今,国民技术已发布过关于中兴通讯的减持公告多达四次,经过四度减持后。目前,中兴通讯尚持有国民技术2827.46万股,占其股份总额的10.40%。同时,合计落袋近5亿元现金。参见杨萌撰:“国民技术业绩下滑,昔日百元股沦为股东‘提款机’”,载http://stock.hexun.com/2011-09-07/133172072_3.html,2012年9月21日访问。所以,为了防止股东利益取代公司利益,公司法人治理结构必须有制约与监督,而且公司高管在任职期间不能转让股份,以保证公司财产安全。发起人是法人时,该法人推荐的公司高管亦失去了持股制约的条件,应当随之失去管理公司的权利才符合情理。各国正常的立法思路是“先小人后君子”,先假设在某种情况下会产生某种结果,然后作一些禁止性的规定,而我们的创业板法律规制却将发起人视为能够始终维护公司利益的良心高尚的好人,不对他们在一年后就能转让股份的权利进行限制,实在是对其他权利人和市场秩序的不重视。所以创业板公司的发起人在公司持续盈利前转让股份对其他股东是极不公平的。目前创业板公司的发起人在上市时轻易得到巨额财富,*据北京青年报报道:从2009年10月30日破茧的那一天,A股创业板就开始不断带给这个市场冲击和震撼,无论从发行价、市盈率,还是上市后的股价走势。而其打造的一批又一批的创业板富豪的数量、身家,最为挑战人们的想象力。最新统计显示,以目前市价计算,74家创业板公司,催生了266位亿万富豪!创业板,已成A股不折不扣的“创富板”。参见齐雁冰:“中国创业板催生266位亿万富豪 最快一天超100名”,载http://business.sohu.com/20100430/n271855273.shtml,2012年9月21日访问。如果他们一年期满后就转让股份,显然就属于“捞一把就走”的投机者,而各国的公司制度都不会容忍发起人是投机者,投机者只能在二级市场生存。
(三)“裸高”行权不利于公司和股东权益安全
因为创业板公司主要资产是知识产权、是技术,知识产和技术与使用人和管理人的关系特别密切,知识产权的一个特点就是“财随人走”,人在公司则财在公司,而且还要人心在公司、财才能在公司。当公司的高管没有股份时,他与公司就没有直接的财产关系,而成为“裸高”,因为没有本人利益受损的顾虑,他有时可能不会以公司利益为第一选择,而是以合同利益为第一选择,而合同利益在包含提成等业绩因素时会与公司利益相冲突的。例如美国金融危机中,当政府给予财政资助时一些金融公司就是坚持拖欠高管的酬薪应当优先支付,以致引发全社会强烈不满。但不满归不满,公司的利益分配在多数情况下还是由高管决定的。如果不问青红皂白一味坚持合同利益就有可能牺牲公司利益,而股东还想当然地以为“裸高”会以公司利益为第一选择,这是股东认识的一个误区,也是公司治理的一个盲点。
寄希望“裸高”以公司利益为重实际上就是寄希望“裸高”的良心高尚,如果他讲法律不讲良心的话,股东将一点办法也没有。那如何让公司高管讲良心呢?当然一个良好的法人治理结构是必要的,一个适合公司运转的公司章程是必要的,但是公司高管在面临与己无关的投资风险时,他会与股东站在一起吗?他是讲究程序正义规则还是公司实体利益?这又回到了讲良心的范畴。社会心理学以及公司实践告诉我们,良心与法律有时并不一致的,如何让高管与股东的利益一致呢?最有效的方法是让高管做股东,并始终保持股东的身份,让高管的投资风险与公司利益始终挂钩,那公司的道德风险就会降低许多。
(四)对“裸高”风险的对策
因为“裸高”对公司经营的道德风险较高,而创业板公司的经营风险更高,为了切实维护公司利益和减低股东投资风险,客观上要求发起人应对公司利益承担比较严格的责任,此时的严格责任至少应考虑到三个问题:
第一,发起人没有担任公司高管的,在公司连续2年盈利或累计盈利4年之前不得转让股票。其法理就在于如果按照现行法律的规定,发起人在公司成立一年后就可以转让股份,而没有公司是否盈利的条件,发起人就可能利用控制公司的条件拉高股价,“金蝉蜕壳”,让新来的投资者承担公司经营失利的风险,这对相信发起人对公司描绘的发展前景的股东当然不公平,本着“一荣俱荣,一损俱损”的投资“人合性”的理念,发起人在公司未有持续性盈利之前不能撤出公司,而应当遵守当初招揽投资者的诺言,将公司带到正常发展阶段才能转让股份。
第二,发起人担任创业板公司高管的(包括发起人为法人推荐自然人为高管的),在担任高管期间不得转让股票。其法理就在于公司的命运理论上由股东会(股东大会)和董事会掌握,但实际上却由高管掌握,若公司的经营者是“裸高”或基本是“裸高”,其在公司没有投资损失后顾之忧,公司经营好坏与己无关,就好像一个民航机的驾驶员拥有降落伞或弹跳逃生坐椅时,他很可能不会尽最大努力开飞机,因此世界各国民航客机都没有飞行员的降落伞装置。但我们的公司实践却没有仿照民航的做法,让不少没有股份的高管留在公司,实际上大公司常常发生事情是:好的“裸高”在提成或业绩考核的诱导下容易发生短期行为,坏的“裸高”则一门心思琢磨利益输送,公司的资产始终处在“裸高”发飙的阴影下,非控股股东的利益受到不应有的威胁。所以,创业板公司高管在任职期间不应当转让股份。
第三,公司上市后担任高管的,其本人应持有较大份额的本公司股份,至于较大份额具体是多少,各创业板公司的具体情况各不相同,应由股东大会决定。其法理就在于责任源于财产,“有恒产者有恒心”,与公司财产命运无关者关心公司利益是出于良好的职业道德,缺少本公司必要数额股份的人难以倾心照顾公司利益,相反的是只有时机合适就容易发生短期行为或利益输送。所以,在公司成立后再投资公司者推荐的自然人担任创业板公司高管,应当持有必要的个人股份。
作为高科技术公司的发起人来说,他们通过自己的努力发明创造了新的科技,发明创造人及其结盟人缺少资金将公司做大,他们大多希望获得上市机会达到融资目的,但是由于名额有限,只有极少数高科公司能够上市,所以发起人因上市而获得的天文财富中的大部分是股票溢价所得,它不是劳动所得,而应是机会所得。
所以我们可以得出结论:证监会将上市机会给予部分高科技公司,是代表国家希望这些高科技公司在得到巨额融资后拉动行业经济发展,而不是让发起人捞一把就退出。*业内人士指出,创业板公司因为盘子小,被市场炒作的可能性相对主板、中小板来说更大,因此,严格规范运作,完善内幕信息知情人管理制度、上市公司董事、监事、高级管理人员及其他内幕信息知情人自我约束显得尤为重要。“我们绝对支持那些业绩优良的企业以股份转增、现金分红的方式回馈投资者,我们只是担心个别企业滥竽充数,不思考如何从提升业绩上下工夫,而是一旦上市,就一门心思想着如何圈钱,如何在财务报表上动脑筋,愚弄投资者。”中小投资者李曌明说。广发证券首席策略分析师游文峰认为,创业板要长远发展,就不能成为一个只让少数人暴富的市场。“概念和财务游戏并不能长远地支撑创业板的未来,让所有投资者分享优质公司的成长,造福于民才是创业板可持续发展的基石。”游文峰说。参见王凯蕾:“警惕创业板高转增成概念噱头”,载http://stock.sohu.com/20100402/n271274752.shtml,2012年9月21日访问。创业板公司发起人获得发行溢价收益是来自政策恩典,他们应当感恩,不应当在公司完全走上持续盈利轨道时就撤出公司。
创业板新股发行的市盈率倍数动辄五六十倍,甚至百倍,市场对此议论纷纷。作为投资者选择投资的一个基本判断是看发行公司质量高低,而反映公司投入产出比的基本指标就是市盈率倍数。如果市盈率正常,那它值得战略投资,市盈率太高就失去了战略投资价值,只有战术投资价值。
所谓战术投资也就是短期投资,对证券市场短期繁荣有利,但对证券市场的稳定并不见得有利。从长远的观点看,一个健康的证券市场,其市盈率一定是正常的,而不是畸高不下的。我国这些年的实践表明市盈率对投资者有时并不会起到投资指导作用,对进出个股交易时间合适的投资者,无论市盈率怎么高都可以投资,只要及时退出就可盈利,而留给市场的则是套牢,这种情形不断发生,也不断地打击投资者的信心。
对创业板公司发行价反映的市盈率,主要有两种态度:第一,让市场选择发行价,通过路演决定发行价,不再理会发行公司的市盈率如何,也就是让投资者自己决定是否投资该股票,股票溢价收益全部归发行人,也就是严格遵照《证券法》第34条的规定,而不管这个规定是否合理。第二,由监管机构限制发行证券的市盈率。20世纪末,我国证券监管机构对发行证券的市盈率做出了若干限制性的规定如下图所示:
法规名称发布日期具体内容证券发行与承销管理办法2006年9月17日第56条:提供盈利预测的发行人还应当补充披露基于盈利预测的发行市盈率中国证券监督管理委员会关于做好询价工作相关问题的通知2006年5月9日1.初步询价结果公告应包括发行价格区间对应的摊薄前后的市盈率区间2.定价公告应包括发行价格及其确定依据、对应摊薄前后的市盈率3.提供盈利预测的发行人还应披露基于盈利预测的市盈率中国证券监督管理委员会关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知2004年12月7日提供盈利预测的发行人还应补充披露基于盈利预测的发行市盈率
续表
这种规定的结果是将股票溢价在二级市场实现,也就是将股票发行价中超过市盈率倍数部分溢价让给投资者,投资者因获利可增强信心,从而有利于维持证券市场人气,而自修改《证券法》后,股票溢价发行收益空间被挤空,人气的确不如2005年前兴旺了。
我们可以看到,规不规定IPO的市盈率实际上是溢价利益之争,而不是什么让市场解决问题的理论之争,因为不规定IPO的市盈率就是将溢价利益全部给发行人,规定IPO的市盈率倍数就是将部分溢价利益让给投资者。要不要规定市盈率倍数一直在争议,发起人总想将股票溢价全揽入怀抱,投资者总想买入新股后多捞一点。这两种想法并不是如何看待市场规律的问题,而是利益之争,各方都想有关机构维护他们的利益。但发行人的话语权比投资者大得多,由于发行人对立法的影响远比投资者大,所以有关机构也就终于放弃了对IPO市盈率倍数的限制,在“上帝的归上帝,恺撒的归恺撒”的理由下,让市场解决溢价利益之争,改为由众券商路演决定市盈率。只不过券商并不是完全的投资者,即使购买股票也只是中间投资者,投资者盼望从“政策彩票”中分得一些溢价收益也很难了,取消了市盈率倍数的限制,单方面的受益者发起人一手举着尊重市场选择的旗帜,一手一网打尽溢价利益,证券发行市场被不公平的气氛笼罩着。
(一)投资者的信心源于利益分配的合理性
我们可以看到,规不规定市盈率实际上是就各有关部门对证券市场各方利益分配的态度,规定最高市盈率是将股票发行溢价部分收益留到二级市场上变现。如果股票在二级市场刚上市,即使涨幅微小,也会保护投资者在一级市场的投资信心;如果在二级市场刚上市就低于一级市场的买入价(即破发),就会打击投资者的信心;如果在二级市场刚上市就大幅度涨价,就相当于将股票发行的一部分溢价收益从发行人转移到投资者,对证券市场起到一种平衡利益的作用。当然如果认为让投资者一次得到那么多股票溢价收入有点不公平,那可以在创业板股票初次上市时就采用10%的涨停板制度,把好处让多些人得,从而更有利于刺激投资。实际上新股上市第一个交易日对涨停没有限制的规定既没有法理依据,对证券市场正常发展也没有好处,唯有刺激投资者狂热麇集一级市场,将本来可以在二级市场慢慢释放的股票溢价收益一次释放完毕,对二级市场持续繁荣不见得有利。所以,在创业板市场中应规定在股票在二级市场第一个交易日实行涨停板制度,将创业板股票溢价收益慢慢释放给更多的投资者,以支持和维护投资者对创业板市场的信心。
(二)应当厘清发行人和投资者的溢价收益关系
采用不限制IPO市盈率的政策客观上彻底地支持了发行人的利益,*《证券法》第34条:“股票发行采取溢价发行的,其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”发行人一举囊括所有的股票溢价收益,使投资者在二级市场上面临第一次交易就跌破发行价(破发)的风险,这对维持市场的信心不见得有利。因为在证券上市前的所有的工作都是由发起人做或参与做的,他知晓公司财产及经营的情形、知晓该股票可能遇到的风险,而投资者却难以知晓这些情况,显然有悖公平原则。现行机制将投资者与发行人利益之争推给市场,将破发风险留给投资者的做法,并不是培育健康市场最佳选择,因为市场需要人气,如果溢价利益都归发行人,市场上关心此股的投资者必然担心若投资被套牢,他们会犹豫,特别是二级市场的投资者会认为该股的上涨空间不大,稀拉进场,造成人气清淡,而人气不旺恰恰是证券市场的大忌。
所以我们可以得出结论:不限制IPO的市盈率不利于保护投资者的积极性,也不利于证券市场的人气旺盛,因为路演的情形外界是难以知晓,实际上也没有审计机构对此做过审计,所以市场对路演是难以监督的,以路演的数据来确定IPO的市盈率一般的投资者不但看不懂,也无法证实其真实性和准确性。因此,以路演数据决定创业板IPO市盈率很可能只是发行人和与之利益相关者的自弹自唱而已,投资者还是希望监管部门对创业板IPO市盈率给予必要的关注。所以从关心创业板市场持续繁荣的角度看,似应修改《证券法》第34条:“股票发行采取溢价发行的,其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”给创业板股票发行给予最高市盈率倍数的限制,从投资回报时间看,发行创业板股票的市盈率应当做出适当的限制为宜,况且创业板公司与主板公司的财产形态不一样,主板公司的主要财产是有形财产,而创业板公司的主要财产是无形财产,是随时可能被科技发展所取代和消灭的,因此创业板公司的成功率是较低的,放任创业板公司过高的市盈率不见得对创业板市场持续健康发展有利。
*中国政法大学民商经济法学院商法研究所教授,法学博士,博士生导师。