日本式股权制衡体系研究综述

苏 剑

(沈阳大学 工商管理学院, 辽宁 沈阳 110044)

日本式股权制衡体系研究综述

苏 剑

(沈阳大学 工商管理学院, 辽宁 沈阳 110044)

通过西方股权制衡体系与传统日本式股权制衡体系的对比,证明“交叉持股”所形成的股权制衡会导致企业内部缺乏对经营者的有效监督,从而增加企业代理成本的事实。分析指出,当前经济环境下,以传统日本式股权制衡为基础,结合欧美式股权制衡的新股权制衡体系正在日本企业中逐步形成。

股权制衡; 交叉持股; 股权结构; 公司治理

股权理论研究一般认为,调整大股东与小股东的持股比例是实现最优股权结构的关键。然而, 现实中多数上市公司的股权博弈并非是一个大股东和多个小股东之间的争夺, 而是多个大股东之间的权利对抗。这种大股东之间权利博弈所形成的权利制衡在日本公司治理结构中表现得格外明显。传统观点认为,以“交叉持股”为代表的少数大股东通过代理人对公司实施支配是日本公司治理结构的核心内容。很多人相信,日本在20世纪六七十年代出现的高速腾飞的经济局面与以“交叉持股”为代表的股权制衡体制有着密不可分的关系。但是,伴随着泡沫经济时代的结束,特别是在20世纪90年代中后期,资本市场中“交叉持股”比率大幅下降,机构投资者、外国投资者等新兴投资力量大举涌入资本市场。新兴的投资力量与企业现有经营层以及传统大股东之间的矛盾日趋激化。2005年,网络公司LIFEDOOR企图强行兼并广播电视公司的“日本放送”的事件,以及“村上基金”强行并购“阪神电气铁道”事件,都意味着日本公司的股权制衡体制正在悄然发生变化。

基于上述分析,笔者认为以机构投资者、外国投资者为代表的新兴力量给传统的日本式公司治理带来了什么样的变化,以及新、老股东在新的公司股权结构中的主导与制衡关系等问题,都是现代日本式股权制衡体制中有必要着力解决的问题。

一、 股权制衡理论的研究现状

自1932年Berle和Means提出股权优化问题后的半个多世纪以来,如何调整大股东与小股东的持股比例从而实现最优公司治理结构,一直是股权研究的焦点。20世纪90年代后,公司社会化的步伐逐步加快,很多研究者注意到,多个大股东分庭抗礼已成为企业中的普遍现象。

McConnell和Servaes证明,内部股东之间并非铁板一块,如继承遗产、资产让渡等行为都会使原来较为团结的内部股东之间产生不合群的障碍性股东(Block Shareholders),进而证明建立股权制衡体系的必要性[1]。Zwiebel 曾指出,所谓股权制衡体系即是指企业的控制权由几个大股东分享,通过内部牵制,使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策体系,从而达到大股东互相监督的股权安排模式[2]。

Pagano和Rell从创始股东关于公司上市与否的决策出发,讨论股权制衡的决定因素。认为一方面企业的发展需要外部资金支持;另一方面创始股东又担心自己的控制权被新股东稀释甚至剥夺[3]。企业在进行外部融资时,不仅要考虑企业未来的发展,还要考虑对创始股东权益的影响。同时,如果不掌握控制权的外部股东持有大量股份,就会对拥有控制权的创始股东存在敌意,从而存在过度监督的可能。因此,创始股东应适当分散公司的控制权给其他大股东。创始股东可以给分享控制权的股东以好处,共同掠夺其他小股东,以换取减少外部股东的过度监督。

Bennedsen和Wolfenzon认为,股权制衡体系是由大股东的协调效应(Alignment Effects)与大股东的合谋形态效应(Coalition Formation Effects)共同决定的[4]。协调效应是指当企业中存在由大股东组成的合谋集体,这个合谋集体与单个控股股东相比持股比率会明显增加,持股比率的增加可以内部化联合成本,减少由控制权产生的私人收益(代理成本)过大,有利于企业价值的增加。合谋形态效应则指由于股权合谋集体的存在,成为控制性股东所需的股份下降了,少数股权即可以控制整个企业。

Gomes和Novaes通过分别讨论在大股东控股以及股权制衡情况下,不对称信息所导致的不同股东的不同投资决策行为,来证明企业的最优股权结构[5],认为由于大股东监督过度所导致的效率成本降低的原因体现在两个方面: 股权效应(Equity Effect)与折衷效应(Compromise Effect)。股权效应是指因股权的转让使拥有控制权的股东内在化了企业价值。折衷效应是指在少数拥有控制权股东之间的讨价还价所产生的折衷效果。

二、 日本传统式股权制衡体制与公司治理模式

在日本,20世纪60年代后,以本公司持有相关公司股权,同时允许相关公司持有自己公司股权的“交叉持股”得到了空前的发展。苏剑曾指出,日本企业形成“交叉持股”的初因是企业的经营者害怕被外国企业恶意收购而采取的自保行动。然而,从投资效果上看,“交叉持股”使企业间形成了共进退的利益同盟,有效地增强了企业的竞争力和抗风险能力。同时,企业的经营者也成了企业大股东的股东,形成了大股东之间相互制衡关系[6]。“交叉持股”实际上可以被看做是一种早期的股权制衡体制。由于这种体制的存在,一家企业的经营者实际上成为了另一家企业的支配者,企业之间形成了理论上相互支配、实际上各自管理的稳定关系,经营者能够获得充足的任期以实行自己的经营政策,针对员工的终身雇用制度也得以形成,促成了日本企业文化的发挥和传承。另外,相关企业之间的“交叉持股”保证了企业的原料进货渠道和产品销路,而由“交叉持股”衍化出来的主办银行(Main Bank)制度又为企业的融资和筹资提供了便利。但逐渐“交叉持股”的弊端开始显现,由于股东之间的相互制约,作为其代理人的经营者对企业的支配权达到了最大化,企业的经营监督机能被弱化,经营者对企业其他利害关系人的责任感被淡化,在利益分配上,经营者侵犯小股东利益的现象时有发生。

针对日本式股权结构与公司治理结构,自20世纪80年代以来,许多学者都保持了持续的关注。小宫将日本式公司治理结构定义为企业剩余收益以企业员工为核心进行分配,比起股东价值最大化,公司职员价值最大化才是真正经营目标的公司治理方式[7]。伊丹则更加直接地将日本式公司治理结构表述为在名义上是股东所有,而实质则为企业员工所有的公司治理结构[8]。增尾认为日本式公司治理结构产生的核心原因是“交叉持股”现象的普遍存在,它束缚了大股东的权利行使,而其产生的原因则与日本的企业发展史、经营特点以及社会构造等诸多因素有着密切的关系[9]。桔木、长久保也认为,日本式的内部人支配公司治理模式的形成,归根结底是因为外部稳定持股大股东的纵容,而其原因则是由于“交叉持股”导致的两公司间互为彼此的大股东的现象[10]。

有关“交叉持股”的实证研究多是围绕着“交叉持股”与公司治理效率来进行的。村濑在对电器业与钢铁业上市公司的经营者奖金与公司各项财务指标进行分析后发现,当公司的稳定股东为非金融机构时,公司业绩的提高与经营者奖金的上涨呈显著正相关关系,但当公司业绩下降时,经营者的奖金却与公司业绩无显著的关系。这也暗示了传统的日本式股权结构容易导致内部人支配的公司治理模式[11]。铃木和胥鹏利用数理统计的方法对公司的治理效率与董事会规模进行了验证,发现资产收益率、超额收益率以及调整风险超额收益率与董事会人数呈负相关关系,其中超额收益率、调整风险超额收益率与董事会人数的负相关关系极为显著[12]。小野将日本企业分为法人大股东企业、专职经营者企业以及股东经营企业三种,经过对三类企业的财务数据分析后发现,传统外部法人大股东对于短期的高股利、高市值没有兴趣,更愿意看到经营者从长期视角出发制定企业的经营战略[13]。

三、 日本式传统股权制衡体系与西方股权制衡的区别

西方的股权制衡理论认为,股权制衡是企业发展到一定阶段后,由于对资金的需求而不得不引入外部股东投资,为回避外部大股东稀释或剥夺创始股东(原有大股东)对企业的控制权的风险,创始股东与其他大股东之间形成的某种合作关系。这种关系是出于相互股权监督而形成的被动制约关系。股权制衡是一种动态平衡,这种平衡虽然有助于降低代理成本,但也有可能影响企业经营效率。西方的股权制衡从本质上看是企业内的大股东之间的相互制衡。

日本的“交叉持股”是由于外部资本市场压力而促成的一种反收购措施。虽然在事实上“交叉持股”对于企业维持长期经营政策,提高企业经营效率都有很大的益处。然而,这种对于企业经营者缺乏有效监督的制衡关系会造成企业代理成本的剧增,从而增加了企业的负担,最终会使企业走入困境。日本的传统式股权制衡从本质上看是不同企业经营者之间的相互制衡。

四、 日本式股权制衡体制的发展与变化

20世纪90年代后期,伴随着企业间稳定持股比率的下降,在日本盛极一时的“交叉持股”现象迅速消失。据日本《大和总研》调查显示,日本企业的“交叉持股”比率(按股权数计算)从1991年的23.8%急落至2006年的5.9%。与之相反,外国人持股比率却从1990年的4.7%抬升至2008年的28%。可见,这些以外国投资者为代表的新兴投资力量必定会要求企业放弃原有的以员工为核心的日本式公司治理模式,转而实行以股东权益最大化为核心的欧美式公司治理模式。

增尾指出,在泡沫经济结束后,由于金融机构相继破产以及股价的大幅下落,银行持股大规模减少,所谓主办银行制度名存实亡;同时,由于新会计法中明确规定企业持有的有价证券必须以市价入账从而加速了“交叉持股”比率的下降。与之相呼应,由于相关兼并与收购限制的松动,外国投资者、机构投资者的持股比率显著上升。日本企业的治理结构正由稳定大股东和经营者支配向由传统法人、外国投资者、机构投资者以及经营者共同支配的方向转变[14]。新田利用东证一部上市公司1988年至1997年10年间的面板财务数据进行详细分析后认为,稳定股东持股比率的增加会对公司的治理效率产生负的影响;银行持股则在一定程度上对企业的经营有促进作用,但是还没有达到真正改善公司治理效率的结果。而外国人持股比率却对公司治理效率起到显著的正的影响[15]。小泽、金崎在对1618家上市公司进行实证分析后证明,机构投资持股比率对企业价值具有显著的正影响,说明机构投资者的监督作用对于公司治理效率的提高是有益的[16]。本合通过对1997—2005年9年间的面板数据进行验证后发现,会计利润对经营者的收入起到了正向影响,这也说明泡沫经济时期的股东与经营者利益不一致问题得到了根本的改善;然而,在单独对外国人持股比率较高的企业进行验证后,没有发现会计利润与经营者收益有显著相关关系,取而代之的是经营者的收益与股票期权有很大的关联,这也说明在外国投资者主导的企业中,经营者的收益正在从与会计利润联动向与股东收益联动转移[17]。

五、 结 论

在西方,股权制衡是指企业内部多个大股东间相互制衡的股权结构,是企业内部股权的动态平衡。这种平衡虽然有助于企业降低代理成本,但也有可能影响企业经营效率。在传统的日本式股权结构中,股权制衡更多地表现为企业“交叉持股”所达到的经营者间的相互约束,是一种来自于外部压力的平衡。由于“交叉持股”通常会保持长时间的持股稳定状态,以至于企业内部缺乏对经营者的有效监督,从而大大增加了企业的代理成本。在经济高速发展时期,由于该制度在经营方面给企业带来益处,弊端常常容易被隐藏。一旦外部经济环境恶化,该制度的弊端就会暴露无遗。20世纪90年代,伴随着日本“泡沫经济时代”的结束,“交叉持股”所带来的高代理成本问题逐渐显现,一大批企业经营者侵占企业财产、以权谋私的案件被揭露出来,充分证明了传统日本式股权制衡对经营者缺乏有效监督的顽疾。另外,“交叉持股”也严重制约了企业脱离大集团另觅蹊径寻找新发展机会的可能性。当前环境下,日本式股权制衡体系的改良趋势已不可避免,以传统日本式股权制衡为基础,结合欧美式股权制衡的新股权制衡体系在日本企业中正逐渐形成。

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【责任编辑孙立】

ReviewofJapaneseCheck-and-balanceOwnershipStructureSystem

SuJian

(School of Business Administration, Shenyang University, Shenyang 110044, China)

By comparison between the Western and traditional Japanese check-and-balance ownership structure system, it is proved that the check-and-balance of ownership formed by “cross-shareholding” will lead to internal lack of effective supervision of operators, thereby increasing the corporate agency costs. Analysis pointed out that, in current economic environment, new check-and-balance ownership structure system is gradually taking shape in Japanese companies combined with European and American style, based on traditional Japanese system.

check-and-balance ownership structure; cross-shareholding; ownership structure; corporate governance

2013-03-29

苏 剑(1978-),男,辽宁沈阳人,沈阳大学讲师,日本东北大学博士,东北大学博士后流动站研究人员。

2095-5464(2014)02-0150-04

F 833/837

: A