物流上市公司投资价值研究

徐哈军

(1.复旦大学 管理学院，上海 200433；2.阜阳职业技术学院，安徽 阜阳 236031)

价值投资理论是国际社会较为流行且成熟的理论，由格雷厄姆在1928年提出，价值投资认为尽管金融市场上资产价格波动剧烈，但是其基础价值是稳定的且可以被测量的。因此，通过对上市公司的财务数据、相关报表进行分析，可以寻找企业的内在价值，并发现市场中价格低于其内在投资价值的资产[1]。物流上市公司是我国证券市场中的重要组成部分，作为国家重点支持的行业，研究物流上市公司的投资价值有着重要的意义。本文选取物流行业上市公司(包括交通运输、港口、航空、仓储物流等)作为研究对象，剔除B股、ST类、*ST类和数据不全的指标，以2010年～2012年年报为分析样本，从公司的盈利能力、营运能力、财务状况、成长可行性指标等多个方面，选取具有代表性的指标，使用主成分分析方法对物流上市公司的投资价值进行分析。

一、物流上市公司投资价值的指标选取

反映上市公司投资价值的直观指标是企业盈利能力，价值投资的坚定实践者巴菲特非常看重企业的盈利能力，他认为如果上市公司不能把企业的产品、销售转化为企业利润，这样的企业是不值得投资的。本文选取净资产收益率、每股收益、主营业务利润率这几个指标作为反映企业投资价值的基本指标。其中净资产收益率反映了股东投资的收益水平，该指标越高则上市公司的投资价值越高，主营业务利润率反映了物流企业销售转化为利润的能力，该指标越高则表示企业的竞争力越强，未来发展空间更大。每股收益指标表明企业的获利能力，获利能力越强则这类的物流上市公司的投资价值越大。

对于投资者来说，企业的管理水平是影响企业盈利的直接因素，而企业的管理水平主要体现在企业的营运能力上，本文通过企业的总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率来表示，通常来说总资产、存货周转越快则企业的运营管理水平越高，而应收账款时间周期越短，则企业回收账款能力越强，企业的可投资性更强。财务水平的高低对企业日常运营、盈利有着重要的影响，财务状况也反映了物流企业资本运作的好坏，可以通过流动比率、资产负债率来表示[2]。

为了全面地了解物流上市公司的经营状况，除了考虑企业的某一时间的因素外，还需要贯彻企业在某一时段内的表现，即企业发展的可持续性和成长性[3]。本文选取2010年至2012年三年内企业的平均净利润增长率、主营业务收入增长率来表示企业的成长性，价值投资者在选择金融资产时，往往要了解该资产在过去一段时期内是否有稳定、持续的表现，企业三年内利润增长率和收入增长率越高，则企业的成长性越好，价值投资也就偏好这类的资产。综合以上分析，得出本文的分析指标如表1：

表1 投资价值研究的指标选取

二、数据分析

为了综合考虑物流行业的各个方面，包括航空运输、港口、仓储等，剔除数据不全和一些例外样本，本文挑选A股上市的71家物流公司进行分析。通过SPSS v16专业软件的分析，首先进行描述性统计，分析数据之间的相关性指标见表2。

由表2可以看出，除了净资产收益率指标与每股收益指标的相关性为0.732,呈现明显正相关，流动比率与资产负债率呈现较为明显相关外，其他指标的相关性并不高，适合作为样本数据进行分析。且KMO检测值为0.572，虽然数据并不是特别理想，但是也满足大于0.5的要求，sig值为0(见表3 )，都符合作为主成分分析的数据要求。因此，数据的选取与指标的设定是合理的。

表2 物流上市公司相关性分析

表3 KMO and Bartlett's 检测

进一步对数据分析可以得出表4的分析结果，为了满足主成分特征值大于1，同时n个主成分累计贡献率(Cumulative)大于等于80%，本文提取了5因子，提取方法为主成分分析法，由表4可以看出，前5个主成分的累计贡献率达到了81.189%，满足主成分分析和主成分因子提取的要求。5个主成分的特征值分别是2.366、2.021、1.324、1.067、1.042，之和为7.82，因此，得出五个主成分的权重以及综合得分函数：

F=0.30255 F1+0.25844 F2+0.16931 F3+0.13644 F4+0.13325 F5

再来分析各个主成分的得分和意义，数据分析发现未经因子旋转的数据因子荷载不突出，而旋转后的数据有更大的荷载，更利于找到合适的主因子。表5体现的是旋转后的因子载荷矩阵，而表6的数据表示主成分之间彼此正交即垂直，主成分解释性较强。通过数据可以发现第一主成分的主要影响因子为X1、X2、X3，分别达到0.916、0.894、0.357，说明第一主成分实际为企业的盈利能力，其中净资产收益率和每股收益最能体现企业的投资价值，而第一主成分对企业投资价值分析的贡献率超过30%。第二主成分的主要影响因子为X7与X8，分别达到0.912和-0.877，也就是说流动比率越高则对第二主成分的影响越大，资产负债率与第二主成分为显著负相关，第二主成分可以解释为企业的财务水平。对第三主成分影响最大的是X4(总资产周转率)，达到0.871，该主成分反映的是企业的运营水平。X9与X10两个反映企业可持续成长能力的因子都与第四主成分呈现显著相关的特点，分别达到0.841和0.798，因此第四主成分可以理解为企业的成长能力。第五主成分与因子X6呈显著正相关，与因子X5显著负相关，说明物流企业应收账款周转率应该越快越好，而物流企业特点决定了物流企业的存货周转率应该保持在一个合理的水平，第五主成分反映的是企业的实际营运过程中销售能力。

表4 方差分解主成分提取

表5 旋转因子载荷矩阵

表6 主成分协方差相关系数

三、结果分析

将71家物流上市公司的五个主成分得分代入上文得出的主成分得分函数，得出他们的综合得分就是本文所要分析的最主要依据，按照综合得分由高到低得出表7(由于篇幅有限，仅列出得分最高和最低的部分企业)。所有样本数据中有32家公司得分大于0，得分最高的为铁龙物流总得分为1.275，最低为中海海运得分为-1.523，由于本文使用的数据进行了标准化的处理，因此得分大于0的企业具有较好的投资价值。铁龙物流的五个主成分得分比较均衡，尤其是代表企业运营能力的第二主成分和第五主成分的得分较高，财务水平的主成分得分达到1.186，排名靠前。第一主成分得分最高的保税科技虽然企业盈利能力超强，达到2.726，远高于其他企业，但是经营能力、财务水平和成长指标都是负数，拉低了综合得分。得分最低的中海海盛、宁波海运则各方面的得分都较低。总体来看，综合反映企业盈利能力指标为正数的企业有37家，而代表财务水平、总营运能力、成长能力、营销能力指标为正数的企业分别达到30家、34家、21家、37家，说明物流企业的投资价值中企业各方面能力较为均衡。但是也可以看出物流企业在成长性上得分相对较低，除了芜湖港、五洲交通的得分高达4.000以上，其他企业都低于1.000，也验证了我国物流上市公司在对企业的可持续性发展上投入的资源不多，对物流行业未来的发展认识不足。

表7 物流上市公司投资价值的综合得分

四、结 语

价值投资者是根据上市公司的内在价值选取其所投资的目标公司，且持有的时间比较长，在资本市场融资上，能够为业绩良好的企业提供长期和稳定的融资支持，与此同时，长期持有股票，投资者获利是通过上市公司定期的红利分配来获取利益，相对短线投资者而言，价值投资者看重的是上市公司的优良业绩和合理的红利分配，而短线投资者则通过短期套利，长期持有减少了交易操作的频繁程度，对股价的波动影响较小[4]。上市公司价值的影响因素中，从长期来看，影响上市公司价值的因素大致可以分为两大类：一类是外部因素，包括宏观经济运行趋势、行业发展前景以及证券市场运行状况等；另一类是内部因素，包括上市公司的成长性、财务状况、管理状况、营销状况等[5]。

对于投资者来说，面对海量的信息、财务报表，找到最具参考价值的指标是尤为重要的。主成分分析利用降维的处理方法，在众多信息中提取有利于分析的主成分信息，除去冗余的信息，化繁为简，主要特点是：首先它利用降维技术用少数几个综合变量来代替原始多个变量，这些综合变量集中了原始变量的大部分信息。其次它通过计算综合主成分函数得分，对客观经济现象进行科学评价[6]。再次它在应用上侧重于信息贡献影响力综合评价。本文在所有有关物流上市公司的数据中，将数据进行分类，使用主成分这一有效的分析方法，发现对于物流公司来说，最主要的投资价值参考依据是企业的盈利能力，其次是财务水平，然后依次是总体运营能力、可持续成长能力、营销水平等，对于投资来说也可以借鉴该种方法进行其他的投资决策。

通过财务报表列示的项目之间的关系揭示公司目前的经营状况。通常有以下几大类：第一类：偿债能力分析，包括短期偿债能力分析和长期偿债能力分析，其代表性指标有流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等；第二类：营运能力分析，其代表性指标有存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率等；第三类：盈利能力分析，其代表性指标有销售毛利率、销售利润率、总资产收益率、净资产收益率等；第四类：获现能力分析，其代表性指标有销售获现比率、每股经营活动现金净流量、资产现金流量比率等；第五类：可持续发展能力分析，其代表性指标有资产增长率、销售增长率、收益增长率等[7]。

通过财务比率分析，可以帮助投资者更好地了解上市公司的经营状况，还有助于发现上市公司经营中存在的问题或者识别虚假会计信息[8]。比如：蓝田股份案例分析，就是通过短期偿债能力指标流动比率和速动比率，再结合公司销售收入、现金流量、资产结构的分析，揭露了蓝田股份的财务造假。

我国物流上市公司的投资价值得分总体较为均衡，接近一半的企业得分高于0，说明企业充分利用了其自身的优势，因地制宜的发展适合其自身发展规律的地方。物流行业内，海洋运输的得分偏低，说明物流企业受国际经济危机的影响仍然很大，而公路、铁路、仓储的发展较为稳健，投资价值也相对较大，投资选择物流行业作为投资对象的时候，可以重点关注这些行业。另外，我国现代物流行业尚处于发展的初期阶段，一些中小企业的发展值得期待，如飞力达、海峡股份等在中小板块、创业板上市的公司综合得分也排在前十位，成长值得期待。物流企业在发展的过程中还应该注重均衡各方面的能力，企业盈利能力虽然相对更为重要，但是财务水平、营运能力若发展失衡也会制约企业的发展，影响物流企业的投资价值。

而物流企业需要在经济环境变化之下，不断提高自身竞争力，创新物流发展模式，推动物流运作模式创新。加强上市物流企业与金融机构的战略合作。推广应用VMI、JIT模式，为客户提供个性化、精细化的供应链物流服务。在此同时，进一步加快连锁配送企业物流与商流融合发展，推动物流与商流、资金流、信息流的集成化运作。引导物流企业发展一体化、多功能、全流程的高端物流业务，提升供应链管理能力。不断提高物流信息化与标准化水平[9]。加强物流信息化建设，充分利用物联网和新一代信息技术，促进物流信息采集的智能化，提升物流信息采集的速度、效率及准确率。加快物流标准化建设，以物流信息标准、服务标准和管理标准为切入点，把创新内化到企业文化中，加强模式创新、业务创新、技术创新，以满足客户需求为出发点，不断提升物流服务的能力和水平。加快物流技术开发应用。充分发挥政府的引导作用，调动高等院校、科研院所和企业的积极性，加速推进物流先进技术的研究与推广应用[10]。推广物联网技术在产品可追溯、在线调度管理、全自动物流配送以及智能配货等领域的应用。

中国物流上市公司还需要不断提升自身竞争力，来展示企业的投资价值，获得资本市场的融资支持。本文的局限性主要为数据来源中，上市公司对外发布的所有有关数据，包括财务数据的真实性，上市公司数据失真的情况屡屡发生，不利于投资和研究，与此同时，统计工具如果在投资者中使用，可能造成投资者在统计工具的学习和研究上的局限性。

参考文献：

[1]韩 华,唐 菲,赵 夏.基于主成分分析的上市公司投资价值分析[J].科技进步与对策,2011,6(28):58.

[2]陈金波.基于FcE方法的上市公司投资价值评价[J].中国集体经济,2008，(3):89-90.

[3]韩兆州,谢铭杰.上市公司投资价值评价模型及其实证分析[J].中央财经大学学报,2004，(11):78.

[4]曾 卫.上市公司业绩综合评价模型的构建及应用[J].数量经济技术经济研究,2002，(2):95-98.

[5]于 华,王 杰,阎慧臻.投资决策的多因素统计分析[J].大连工业大学学报,2008，(2)：168-170.

[6]Fung Business Intelligence Centre.PMI Report on China Manufacturing[EB/OL].http://www.funggroup.com/eng/knowledge/research/PMI_april14.pdf.

[7]白文杰,尹相青.基于主成分分析的银行业上市公司投资价值评价研究[J].价值工程，2009，(3)：67.

[8]张 洁.基于主成分分析的四川省区域物流发展综合评价研究[J].价值工程，2014，(1):64.

[9]赵高送.基于和积法与主成分法的物流业成本控制机制研究[J].物流技术，2014，(3):98-99.

[10]汤宇曦.基于主成分分析的珠三角地区会展物流发展水平综合评价[J].经营管理者，2014，(4):18-20.