中国上市公司收入分配与所有权结构的实证分析

王安兴，谢 斐，赵思然

(1.上海财经大学 金融学院, 上海 200433；2.复旦大学 管理学院, 上海 200433)

一、引 言

长期以来，社会各界关于国企地位和作用的争议很大。经过30年的改革开放，中国经济取得巨大成就，国有企业改革也取得巨大进展，但依然存在许多问题。2008年全球金融、经济危机加深了中国经济中的结构性矛盾，也激起社会各界对中国国企改革成果的再评价。许多专家认为民营企业才是市场经济中企业的主体，坚持国企所有制改革，认为国有股权私有化是中国国企改革的唯一出路，也有不少专家坚持国家对国有企业的控制权，在国有企业中引进多种形式的股权结构。

当前，中国经济发展到一个新的阶段，面临众多的挑战和机遇。如何全面评价国有企业和民营企业，对中国国企的改革有重要指导意义，也对中国今后的经济发展有重要意义。产权理论提示国有企业效率可能低于私有(民营)企业，因此，主张将国有企业私有化。但是，这些研究主要是针对欧美发达资本主义国家的公司，重点讨论企业的经营效率。

我们注意到，除了关注企业经营效率之外，我们还应该关注企业的生产效率、员工福利等。在公司创造的财富中，是否存在生产效率损失，公司创造的财富在股东(资本)与公司员工(工人)之间如何分配，从公司所有权结构角度研究公司收入分配的问题，这样的文献我们看到的很少。

中国股市经过20年的发展，已经有大量的国有企业和民营企业上市，上市公司的股权结构日益多元化，系统比较国有企业、混合制企业和私有企业在竞争市场中的表现成为可能。通过系统地比较分析不同所有权企业在竞争市场中的表现，对未来的国有企业改革有重要指导意义。当前，全球范围内主要的公司股权结构形式有私有公司、混合制公司(国有股权、私有股权同时存在)和国企(国有股权控股)，我们通过直接的研究国企、混合制企业和私有企业在竞争市场中的表现来比较所有权差异，也可以为其他国家提供中国经验。

本文第二节首先给出相关文献综述，然后对文献进行述评，指出本研究的创新之处。第三节是实证模型和研究方法说明，第四节为实证分析，数据和样本说明，第五节总结全文。

二、文献综述

一般而言，公司的营业收入等于公司盈利加上利息与税收支出、员工工资支出和其他成本，公司盈利是归属于股东的利益，通常用权益收益率、资产收益率等表示公司经营绩效，反映股东从公司经营中获得的利益大小；员工工资支出是归属于员工的利益，通常计算为公司成本，有时也作为影响公司绩效的一个负面因素。但是，公司的营业收入在股东和员工之间的分配是一个重要问题，也是企业社会责任(CSR)研究中的重要问题。我们的研究集中在公司收入分配与所有权结构之间关系，重点考察公司创造的财富在公司股东与公司员工之间的分配关系。

福利经济学告诉我们，在市场充分竞争和其他一定条件下，企业(股东)追求自身利益的行为使得企业生产效率最高，股东利益最大化可以导致帕累托最优，即在股东利益最大化的同时，企业员工的利益也实现了最大化。因此，在公司收入分配研究中，研究文献主要考虑公司经营绩效，研究股权结构与企业经营效率的关系。这也是公司治理(公司金融)研究中的一个重要问题。

股权结构是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系，所有权结构特指公司股权结构中私有(民营)股权与国有股权的相对比例。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。

由于私有公司是世界上主要的公司组织形式，早期关于股权结构的研究主要分析私有公司。Grossman & Hart(1980)与Shleifer & Vishny(1986)的研究表明，当存在大股东时，可以便利公司接管，大股东对公司管理层有约束力，对公司绩效有正面影响。但是，如果大股东可以很容易地减少其持股总量，则大股东解决“代理人问题”时，可以有两种选择，大股东可以选择主动放弃对公司管理层的监管，减少股份变成小股东，同时可以实现最优风险分散化。大股东也可以适当集中一定比例的股份，使得实行监管是最优的。Lehand&Pyle(1977)、Admati、Fleiderer & Zechner(1994)和Huddart(1993)的研究表明，风险厌恶的大股东通常选择减少所持有的股份，有时，甚至会降低对经理层的监管激励。当二级市场流动性很好时，大股东倾向于出售股份而不是监督经理层，因此，可能弱化公司治理、降低公司绩效。

关于所有权结构与公司绩效的研究中，研究结果总体上更加支持私有企业效率更高。但是，对不同的行业板块研究的结论不同，而且差异可能较大。

在对电力行业(electric power utilities)的所有权结构研究中，Mever (1975)、Mann (1970)、Neuberg (1977)和Pescatrice & Trapani (1980)的研究认为国有企业绩效更好，而Junker (1975)、Spann (1977)、Fare et al. (1985)和Atkinson & Halvorsen (1986)发现国有和非国有企业绩效差别不明显，Shepherd (1966)、Moonsen(1970)、Peltzman (1971)、Tilton (1973)和De Alessi (1974，1977)认为非国有企业绩效更好。在与废物处理(refuse)有关的行业中，Pier et al. (1974) 发现国有企业绩效更好；Hirsch (1965)发现国有和非国有企业绩效差别不明显；Kitchen (1976)、 Savas (1977)、Pommerehne & Frey (1977)、Stevens (1978)和Edwards & Stevens (1978) 发现非国有企业绩效更好。在供水(water)行业中，Mann & Mikesell (1971)和Bruggink (1982) 发现国有企业绩效更好；Feigenbaum & Teeples (1983)发现国有和非国有企业绩效差别不明显；Hausman (1976)、Morgan (1977)和Crain & Zardkoohi (1978, 1980) 发现非国有企业绩效更好。在消防服务(fire services)行业中，Ahlbrecht (1973)发现非国有企业绩效更好。在与健康相关(包括医院)的服务行业中，Becker & Sloan (1985)发现国有和非国有企业绩效差别不明显；Clarkson (1972)、Rushing (1974)、Lindsay (1976)、Frech (1976，1980)、Bays (1979)、Bishop (1980)、Frech & Ginsburg (1981)、Finsinger (1982)、Wilson & Jadlow (1982)和Schlesinger & Dorwart (1984) 发现非国有企业绩效更好。在航空行业中，Morrison (1981)和Jordan (1982)发现国有和非国有企业绩效差别不明显；Davies (1971，1977)发现非国有企业绩效更好。在铁路运输行业中，Caves & Christensen (1980)和Caves et al. (1982)发现国有和非国有企业绩效差别不明显。在非铁路的运输行业中，Pashigian (1976)、Palmer et al. (1983)和McGuire & Van Cott (1984)发现非国有企业绩效更好。

简单说来，在竞争不充分或者私有企业受到高度管制的行业(如电力和供水行业)中，国有企业的表现要优于非国有企业，其他行业则非国有企业的表现要优于国有企业。但是，这些研究很少涉及服务质量的差异。如果同时考虑服务对公司绩效分析的重要性，则已有文献的研究结论很可能变化。

关于比较国有企业、私有企业和混合企业的文献比较少，Boardman & Vining(1989)研究在竞争环境下国企企业、私有企业和混合制企业的绩效关系。他们发现混合制企业和国企表现比私有企业差，混合企业的表现并不是私有企业和国有企业的简单综合，不仅没有兼具两者的优点，反而表现得比私有和国有企业差，国企的部分私有化可能更糟。

国内学者也有许多相关的研究。关于中国公司的股权结构与公司绩效之间关系的研究中，孙永祥、黄祖辉(1999)发现公司的Tobin’s Q与公司第一大股东持股比例之间存在一个驼峰状的曲线关系。Xu and Wang(1999)、Sun and Tong(2003) 等均发现国家股或国有股对公司绩效产生负面影响。杜莹、刘立国(2002)和周晓艳(2004)的研究结果表明，股权集中度与公司绩效呈显著的倒U 型曲线关系，适度集中的股权结构使公司治理效率趋于最大化。

关于中国公司的所有权结构与公司绩效关系的研究中，杜亚军、周亚平(2004)以电子、化工和公用事业三个行业的上市公司为研究对象，将这些上市公司分为民营和国有上市公司。实证结果表明国有股(包括政府持股和国有法人持股)在公司治理中的低效性不利于公司绩效的提高，社会法人股的适度提高有利于公司绩效的提高。林毅夫、蔡昉、李周(1997)认为国有企业问题产生的真正原因不在于产权制度, 而在于缺乏充分竞争的外部环境。田利辉(2005)发现，国家持股企业的表现不及非国家持股企业，随着国家持股比例的上升，企业绩效起初随之下降，然后，企业绩效上升，认为“政府存在着政治和经济双重利益，既通过政治干预攫取企业财富，借助公司治理和优惠待遇来提升关联企业的价值”。徐晓东、陈小悦(2003) 比较了第一大股东为国家股、国有法人股和其他股东等三类公司在公司治理、企业业绩方面的差异。刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003) 采用“终极产权论”对上市公司最大股东进行分类，研究了终极产权、股权结构与公司绩效的关系。王安兴、吴志强(2006)的研究发现，国有股股东与私有股股东之间确实有相互制衡作用，并且对公司绩效有显著影响。

关于比较中国国有企业、私有企业和混合企业研究中，张良、王平、毛道维(2010)比较了国有企业与民营企业2006 年至2008 年的股权集中度、制衡度、企业绩效以及股权结构如何影响企业绩效，发现股权因素已经逐步影响企业绩效，第一大股东持股比例越低，股权越分散，股权制衡度越高，企业绩效越好；但国有企业和民营企业中的股权因素的构成因子和它们的比重是不同的，因而对企业绩效的影响也有显著不同。李寿喜(2007)选择政府管制较少、竞争较为充分的电子电器行业作为研究对象, 考察了产权制度与代理成本和代理效率的关系, 认为国有产权企业代理成本普遍高于混合产权企业, 混合产权企业高于个人产权企业，企业规模越大, 不同产权的代理成本差异越小，随着市场竞争程度的提高, 各类产权企业的代理成本都呈现下降趋势, 其代理效率呈现提高趋势。曾庆生、陈信元(2006)研究了控股股东的所有制性质对上市公司社会性负担的影响，发现在国家控股公司中，国资部门控股公司的超额雇员最多、劳动力成本最高。

由于国外资本市场上市公司中包含国有股权的公司比较少，国有控股企业仅仅集中在少数国家的少数行业，可供研究数据也有局限。因此，国外研究企业收入分配与所有权结构实证文献比较少。在中国，虽然国有企业占主导地位，但是，由于中国的公司治理的体系还不成熟和不完善，加之中国股票市场的历史比较短，上市公司数量也不是很多，国内多数研究文献主要围绕国有和非国有企业进行研究，主要对某一性质的股权或股权集中度进行分析，探讨股权集中度与公司绩效的关系。分析不同性质股权构成比例与公司收入分配的研究很少看到。

此外，国内研究的主要文献集中在2007年之前，样本陈旧。经过2005年开始的股权分置改革，伴随着国企改革日渐完善，国有企业经营也可能发生变化，目前没有看到反映这些可能变化的研究。由于我们拥有越来越丰富的研究样本(面板数据)，研究方法也可以有多种选择。

随着中国证券市场的发展，在A股市场上市交易的公司越来越多，私有、国有企业上市的数量都比较多，分布在各个行业。于是，在中国A股市场，我们拥有了在相同的制度与经济环境下丰富的国有、私有、混合制企业数据样本，可以比较全面地进行公司收入分配与所有权结构的研究。

三、实证模型和研究方法

1.理论分析

企业经营收入分配给不同的利益主体，其中，企业经营利润归属于股东(资本)，员工通过劳动获得部分公司经营收入。习惯上，在企业经营创造的财富中，将归属于资本的利益定义为企业经营效率或者称为公司绩效。在本文中，我们将企业保障员工工作、归属于员工的利益称为员工利益，将归属于资本的利益称为企业利益。

在中国公司的股权结构安排中，存在国有股权、法人股权和私有股权等，法人股权也可以进一步划分为国有股东法人和私有股东法人。一般认为，国有股东主要关注企业的员工利益，而私有股东主要关注企业的企业利益。在现实世界中，不少行业的市场竞争不够充分，企业利益与员工利益之间可能存在冲突。由于国有股权委托人、法人股权委托人和私有股东追求的目标不完全一致，他们之间的利益也不完全一致，导致彼此企业经营策略的差异。特别是当政府成为公司的股东之一后，有利用公司达成公共政策目标的冲动，但是这种冲动又可能受到其他股东对公司(以股权比例表示)的影响力的制约。

因此，不仅股权结构对公司经营策略有影响，不同性质的股东、股东的相对控股地位等也对公司策略有影响。当其中一种类型的股东试图影响公司的经营策略时，其他性质的股东如果认为这个策略改变对自己有利，就会倾向于支持这种改变；但是，如果这种改变与其利益冲突，这些股东将根据自己股权的投票权来影响公司经营策略。

鉴于国有企业、私有企业、混合制企业经营目标的不同，在评价国有企业和私有企业、混合制企业时，需要从企业的企业利益和企业的员工利益两个方面来衡量。而所有的企业——国有企业、私有企业、混合制企业等，都是在特定的经济环境中经营，企业经营的经济环境状态、市场竞争程度等因素，也是影响企业利益和员工利益的重要因素。因此，在进行分析时，需要控制能够反映竞争(管制)环境的变量对公司经营收入的影响。

为了实证分析不同所有权下企业利益和员工利益，我们需要确定衡量企业利益和员工利益的评价标准、定义股权性质与结构以及给出能够反映竞争程度的变量。判断企业利益和员工利益的评价标准可以选择公司经营状况(企业利润)和员工利益指标，股权性质与结构可以定义为国有绝对控股、国有相对控股、私有绝对控股、私有相对控股、混合制等，而市场的竞争程度，则可以通过公司规模、公司所属的行业等变量控制，尽可能在相同的条件下对同质、不同所有权结构的企业进行分析。

2.变量选择：

为了进行实证分析，需要定义衡量企业利益的评价标准、股权性质与结构以及能够反映竞争程度的变量。为了能够做到在相同的条件下分析同质、不同所有权结构企业的收入分配问题，我们首先识别企业生产效率的差别，然后再评判企业的收入分配。

如果企业能够高效率地组织资本和员工，充分发挥生产技术的潜力，企业经营活动实现了技术所允许的最高效率(technical-efficiency，技术效率)，则企业生产效率高。如果假设相同行业中同质企业的生产效率(技术)相同，单位员工资产越高，则企业越是依赖资产获得利益，而不是依赖员工的劳动获得利益；单位员工销售额越高，说明企业员工的生产效率越高；单位资产销售额越高，则企业使用资产进行生产活动的效率越高。

我们选择企业的单位员工销售额(SE)、单位资产的销售额(SA)和单位员工的资产(AE)等指标代替测量企业生产技术效率。显然，对于相同的技术条件和管理水平的企业，如果在同样的经济环境状态、市场竞争程度下，SE、SA、AE越大，则说明企业生产技术效率越高。

单纯的企业盈利指标，不可以作为企业生产技术效率指标。因为企业盈利高，并不意味着企业资源配置效率高，也可能是市场失效或者垄断的结果；企业盈利低，并不意味着企业的经营成本高、技术落后、资源配置效率低，也可能是企业支付了额外的社会福利。比如，如果企业给员工相对于同类其他企业更高的工资/津贴，或者，企业雇用了额外的员工，增加了社会就业率，企业这样的行为增加了企业的支出，导致企业的盈利相对比较低。不过，如果企业雇用了超越技术效率所需要的员工数量，则可能降低企业生产效率。

高效率从事生产活动的企业能够最大化地创造财富，增加企业可分配的总收入，是取得企业利益、员工利益和企业外部效应的前提，也可能增加企业利益、员工利益和企业外部效应。因此，单位员工销售额、单位资产销售额等也可以部分反映社会福利指标。

衡量企业利益的指标选择比较简单，我们直接使用净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)、销售收益率(ROS)和净利润(NI)等作为衡量企业利益的指标，这也是文献中通常的做法。

我们选择企业单位员工工资(IE)、企业员工总数(E)作为员工利益指标。如果假设企业员工工作的努力程度相同，则单位员工工资表示企业对员工利益关注的程度，单位员工工资越高，则员工利益越高；如果假设生产效率相同的公司单位员工工资相同，则员工总数表示企业对员工利益的关注程度，员工总数越多，则员工利益越高。

我们用虚拟变量表示所有权，根据公司实际控制人的性质和实际控制人的控股权比例对公司进行分类，实际控制人分为国有(包括控制人为国有企业和国有机构的公司)和私有(包括控制人为自然人和民营企业的公司)，控股权按照实际控制人的持股比例分为绝对控股(持股比例在50%以上)、相对控股(持股比例在30%到50%之间)和混合制企业(持股比例在30%以下)。一共将企业分为6种类型：国有绝对控股、国有相对控股、私有绝对控股、私有相对控股、国有混合制企业、私有混合制企业，混合制企业控股股东的股权在30%以下。

在不同的行业中，公司面临的竞争程度不相同，因此，公司所处的行业能够在一定程度上代表公司面临的竞争程度。在相同行业中，公司资产规模、销售规模、员工规模和市场集中度等反映公司在行业中的竞争地位。不同的资产、销售、员工规模和市场集中度的公司对市场的影响不同，在市场中的竞争地位不同，公司的绩效也可能不同。因此，本文以行业虚拟变量、公司资产规模、销售规模、员工规模和市场集中度等作为反映市场竞争程度的指标。资产规模是对资本密集型企业的控制，员工规模是对劳动密集型企业进行控制，销售规模是对公司在行业中的地位进行控制。所有变量的代码及解释见表1。

表1 变量代码及解释

3.研究方法

本文应用Fama & MacBeth(1973)的横截面回归方法研究公司收入分配与所有权结构的关系。假设有如下n元一次线性回归模型：

yt=αt+βt,1xt,1+…+βt,nxt,n+εt

(1)

其中，yt是因变量，x1,t,…,xn,t是自变量，αt,βt,1,…,βt,n是模型的n+1个参数，εt随机误差项。

Fama & MacBeth(1973)方法通过下面几步实现：

假设通过这些参数的t统计量进行检验。根据这些参数的t统计量，我们判断参数t分布的最终估计值是否与零有显著差异，根据参数估计的显著性来分析解释变量和被解释变量之间的关系。

四、实证分析

1.样本数据

本文采用2006年～2011年A股上市公司样本数据，从2006年到2011年，中国经济先经历了2年高速增长，随后遭遇2年全球经济危机的影响，之后逐步过渡到平稳增长。虽然仅仅有6年时间的样本数据，却能够反映中国经济增长的各种特征。本文在样本中剔除了ST公司、PT公司、数据缺失和销售收入为0的公司。因为金融业受到高度监管，所以也将金融、保险业的公司剔除。本文的数据来自CSMAR数据库和Wind数据库。

被解释变量中，ROE、ROA、ROS、净利润直接从数据源中获得，SE、SA、AE以及IE通过计算间接获得，其中，员工工资为公司总工资支出扣除董事、监事和高管的工资支出后的其他员工的工资支出，因为高管的工资会拉升整体工资水平，扣除高管后的工资更能反映公司员工的整体福利。

本文中行业分类采用中国证监会的行业分类标准，企业的所有权类型与所属行业分别用虚拟变量代表，公司资产规模、销售规模、员工规模等直接从数据源中获得，市场集中度用公司产品的市场份额表示。市场份额的计算方式是该公司的销售额与样本中该行业的销售总额的比率。由于该行业的销售总额通常比样本中该行业的销售总额大，该方法可能高估了公司在市场中所占份额水平。但是，在计算市场份额时，由于对所有公司市场份额偏差的方向一致，这样的偏差可能导致模型分析中某些数值大小的差异，但不会影响定性分析的结论。

我们首先对样本分组做简单的基本统计，从中可以看出，每年数据中总的样本公司数超过1000家，六类所有权结构形式的公司数量都有数百家。不过，按照行业进行公司分组时，国有控制的企业主要集中在采掘业、电力煤气及水的生产和供应业及交通运输仓储业，而私有控制的企业主要集中在制造业、信息技术业和农林牧渔业。这可能导致按照行业和所有权结构分组时，有些组包含的样本个数比较少，这是在解释统计数据时必须注意的事实。

我们还对分组样本中的企业分别计算了生产效率指标、企业利益指标、员工利益指标、市场集中度、规模指标等。与预期一致，不同分组样本中的生产效率指标、企业利益指标、员工利益指标、市场集中度、规模指标有显著差异，为了节省篇幅，我们就没有报告相关数据。

2.参数估计与说明

本文对样本数据分别应用2006年至2011年的数据进行横截面回归，分别将生产效率、企业利益和员工利益作为被解释变量。所有权虚拟变量中，以私有绝对控制公司为基准进行回归计算。

模型分析的基本数据是应用Fama& MacBeth(1973)方法计算得到，即首先对每年的横截面数据应用最小二乘法回归估计模型(1)的参数，得到模型(1)参数估计的时间序列。根据横截面数据回归得到的参数估计时间序列，分别计算模型(1)参数估计的均值、标准差和t统计量。

关于生产效率的回归计算列于表2，关于企业利益的回归计算列于表3，关于员工利益的回归计算列于表4(表2、表3、表4见文后)。表格中的代码的含义参见表1，变量代码前面的log表示对变量取对数。表2、表3和表4中的*表示在10%(双侧)的显著性水平下拒绝参数估计值与零有显著差异的原假设。后文中，我们将拒绝原假设简称为统计显著，将不能拒绝原假设简称为统计不显著。

在估计模型参数时，市场份额的数据直接带入数据计算，其他所有取值百分比的变量，均取数值计算，即5%用5带入计算(仅仅是为了计算方便，不影响研究定性结论)。

为了避免异方差和量纲对模型参数估计产生影响，本文中员工个数取对数之后进行回归。对规模指标中的销售收入、总资产、员工总数等三个变量分别用变量水平值和变量对数值进行回归分析，两种分析得到的结论基本一样。不过，由于使用销售收入、总资产、员工总数的水平值作为解释变量进行回归时，调整的R平方出现小于零的情况，提示模型中存在非线性，我们没有报告使用销售收入、总资产、员工总数变量水平值回归的结果。

为了避免潜在的设定误差(specification error)，本文分别对模型进行两次回归。一次回归包含所有规模变量，另一次回归中将部分规模变量剔除，分别比较回归结果。剔除变量的目的，是为了避免在模型等号左右两边出现相同的变量。

我们在进行变量剔除时，将规模变量中的销售收入和员工人数从单位员工销售额的模型中剔除，保留总资产作为规模变量；将规模变量中的销售收入和总资产从单位资产销售额的模型中剔除，保留员工人数作为规模变量；将规模变量中的总资产和员工人数从单位员工资产的模型中剔除，保留销售收入作为规模变量。这样，单位员工的销售额、单位资产的销售额和单位员工的资产模型中，只用一个变量来代表规模变量。

表2、表3和表4的模型回归结果分别代表了市场集中度、规模变量和行业变量，在所有权虚拟变量中，我们选择以私有控股且持股比例大于50%的公司(私有绝对控股企业)为基准，其他所有权虚拟变量的回归系数都是相对于私有绝对控股企业的水平差距。

3.生产效率与所有权分析

首先分析AE。在表2的“AE”列中，AE关于G1、G2、G3、F1和F2的四个回归模型中，G3的系数统计显著出现3次，G1、G2和F1的系数统计显著出现2次，F2的系数统计显著出现1次。而且在控制所有变量之后，G3、G2和F1的系数仍然统计显著。

综合考虑设定误差、遗失变量等因素，我们选择接受G2、G3和F1的系数统计显著。注意到G3 的系数大于G2，G2的系数大于F1的系数， F1的系数大于零，我们认为，国有绝对控股企业与国有相对企业的AE超过私有控股企业的AE，随着公司股权集中度的提高，国有控股企业的AE逐步增加，私有控股企业的AE逐步下降。国有混合制企业的AE与私有控股企业没有显著差异，小于私有混合制企业的AE。

其次分析SA。在表2的“SA”列中，SA关于G1、G2、G3、F1和F2的四个回归模型中，G1、F1和F2的系数统计显著出现2次，G2、G3的系数统计不显著。在剔除资产规模logA之后，无论是否控制行业虚拟变量，G1和F1的系数仍然统计显著。但是，在剔除资产规模logA之后，F2的系数统计不显著。

综合考虑设定误差、遗失变量等因素，我们可以选择接受SA关于G2、G3和F2的回归系数都统计不显著，最多可以接受G1、F1的回归系数统计显著。如果选择SA关于G1、G2、G3、F1和F2的回归系数都统计不显著，则意味着所有类型企业的SA无显著差异；如果选择G1、F1的回归系数统计显著，考虑到G1、F1的回归系数小于零，则意味着我们认为混合制企业的SA最差。无论何种选择，国有控股企业的SA不比其他类型的企业SA差。

最后分析SE。在表2的“SE”列中，SE关于G1、G2、G3、F1和F2的四个回归模型中，G3、F2的系数都统计显著，G1和F2的系数统计显著出现2次，F1的系数统计显著出现1次。不过，在控制销售规模和员工数量之后，G1、F1的系数统计不显著，G2的系数统计显著。

基于前面同样的考虑，我们选择接受G2、G3、F2的回归系数统计显著。考虑的G3的回归系数大于G2的回归系数、G2的回归系数大于F2的回归系数，他们都大于零。因此，国有绝对控股企业的SE优于国有相对控股企业的SE，国有相对控股企业的SE优于私有相对控股企业的SE，他们的SE优于混合制企业和私有绝对控股企业的SE。

总之，我们认为，国有绝对控股企业与国有相对控股企业的AE超过私有控股企业的AE，国有控股企业与私有控股企业的SA差别不大，混合制企业的SA可能最差；国有控股企业的SE超过私有控股企业的SE，随着国有股权集中度的提高，企业的SE增加，混合制企业和私有绝对控股企业的SE最差。

为了检查不同所有权企业生产效率差异是否与企业雇佣员工数量有关，我们同时把关于员工总数回归结果放在表2中。在表2的“LogE”列中，LogE 关于G1、G2、G3、F1和F2的二个回归模型中，G1、F2的系数统计显著出现2次，G3、F1的系数统计显著出现1次，G2的系数统计不显著。注意到两次回归得到的F2的系数符号不同，我们认为这是因素模型中缺失变量导致的结果，故选择接受控制行业虚拟变量的回归结果。结合考虑G1、G3、F1和F2的系数符号，我们认为，国有混合制企业雇佣员工数量最多，其次是国有相对控股企业与私有绝对控股企业，而私有混合制企业、私有相对控股企业与国有绝对控股企业雇佣的员工最少。因此，我们没有发现国有控股企业有大量冗员的证据。不能用企业雇佣员工数量作为解释不同所有制企业之间SE差异的原因。

如果以SA作为企业生产技术效率的测量标准，则不同所有权类型企业的生产效率差别不大。如果以SE作为企业生产技术效率的测量标准，则国有控股企业的生产效率可能优于私有控股企业，国有混合制企业与私有混合制企业的生产效率可能最差。

4.企业利益与所有权分析

首先分析ROA。在表3的“ROA”列中，ROA 关于G1、G2、G3、F1和F2的四个回归模型中，所有的系数都统计显著，且全部小于零。注意到F2> G3>F1>G2>G1(系数比较)，说明私有控股企业的ROA大于国有绝对控股企业的ROA，国有控股企业的ROA大于私有混合制企业的ROA，私有混合制企业的ROA大于国有相对控股企业的ROA，国有混合制企业的ROA最差。

其次分析ROE和ROS。在表3的“ROE”列中，ROA 关于G1、G2、G3、F1和F2的四个回归模型中，除了G1和F1的系数外，其他所有的系数都统计显著，且全部小于零。注意到G1和F1的系数数量级与零相比相当大，以及样本选取期间，中国经济遭遇2年繁荣、2年国际经济与金融危机和两年的经济恢复，公司经营收入波动巨大，这才导致部分参数统计不显著。我们选择接受ROA 关于G1、G2、G3、F1和F2的四个回归模型中，所有的系数都统计显著。在表3的“ROS”列中，比较ROS 关于G1、G2、G3、F1和F2系数的大小，我们同样得到与分析ROA时一样的结论。

最后分析NI。在表3的“NI”列中，如果不控制行业寻变量，则关于G1、G2、G3和F1、F2的回归系数都是统计显著，如果控制行业寻变量，则关于G1、G2、G3的回归系数是统计显著，关于F1和F2的回归系数是统计不显著。综合考虑设定误差、遗失变量等因素，我们选择接受NI关于G1、G2、G3的回归系数统计显著且逐步下降，关于F1、F2的回归系数统计不显著。说明私有控股企业的NI没有显著差异，随着国有控股股权集中度的增加，企业的利益在下降。如果以净利润表示企业的利益，则国有控股企业的企业利益最差。

5.员工利益与所有权分析

首先分析IE。在表4的“IE”列中，IE 关于G1、G2、G3、F1和F2的四个回归模型中， G2、F2的系数统计显著出现4次，G1和F1的系数统计显著出现2次，G3的所有的系数都统计不显著。注意到IE关于F1的回归系数都在回归模型中统计显著。综合考虑设定误差、遗失变量等因素，我们选择接受IE关于F1的回归系数都统计显著，不接受IE关于G1的回归系数都统计显著。

因此，我们没有发现国有绝对控股企业的IE、国有混合制企业的IE与私有绝对控股企业的IE有显著差异，国有相对控股企业、私有相对控股企业和私有混合制企业的员工利益高于国有绝对控股企业、私有绝对控股企业和国有混合制企业的员工利益。国有相对控股企业的员工利益最高，私有相对控股企业的员工利益第二，私有混合制企业的员工利益第三。

其次分析LogE在表4的“LogE”列中，LogE 关于G1、G2、G3、F1和F2的二个回归模型中，G1、F2的系数统计显著出现2次，G3、F1的系数统计显著出现1次，G2的系数统计不显著。注意到在两次回归得到的F2的系数符号不同，我们认为这是因素模型中缺失变量导致的结果，故选择接受控制行业虚拟变量的回归结果。结合考虑G1、G3、F1和F2的系数符号，我们认为，国有混合制企业雇佣员工数量最多，其次是国有相对控股企业与私有绝对控股企业，而私有混合制企业、私有相对控股企业与国有绝对控股企业雇佣的员工最少。因此，我们没有发现国有控股企业有大量冗员的证据。不能用企业雇佣员工数量作为解释不同所有制企业之间SE差异的原因。

因此，我们认为，国有相对控股企业、私有绝对控股企业、私有混合制企业雇佣的员工数量没有显著差异，私有相对控股企业、国有绝对控股企业雇佣的员工数量显著少于私有绝对控股企业，国有混合制企业雇佣的员工数量显著多于私有绝对控股企业，我们没有发现国有控股企业有大量冗员的证据。

五、实证结果的理论分析与解释

在进行生产效率比较时我们发现，如果以SA作为企业生产技术效率的测量标准，则不同所有权类型企业的生产效率差别不大。如果以SE作为企业生产技术效率的测量标准，则国有控股企业的生产效率可能优于私有控股企业，国有混合制企业与私有混合制企业的生产效率可能最差。

我们认为，由于知识传播，企业管理工程与管理技术(management skill)在不同所有权结构的各种企业类型中普遍使用，而中国上市公司中，几乎没有拥有独特技术和管理诀窍的企业，导致整体看，在中国的上市公司中，国有混合制企业与私有混合制企业的生产效率相对较低，国有控股企业与私有控股企业的生产效率差别很小。

国有绝对控股企业雇佣员工相对较低的主要原因，在于国有绝对控股企业单位员工资产远远高于其他类型企业，国有绝对控股企业资产的技术含量高，使用的生产技术更先进。我们知道，如果企业生产技术先进、自动化程度高，则企业对员工数量的需要相对较少，自动化生产设备对员工的教育要求相对较低，不要求高学历。因此，可能导致员工总数相对减少，国有控股企业没有大量冗员。

我们的实证研究提示，私有控股企业的NI没有显著差异，随着国有控股股权集中度的增加，企业的企业利益在下降。如果以净利润表示企业的企业利益，则国有控股企业的企业利益最差。国有相对控股企业、私有相对控股企业和私有混合制企业的员工利益高于国有绝对控股企业、私有绝对控股企业和国有混合制企业的员工利益。

由于国有股东代理人(公司高层)、私有股东追求利益的不同，是产生这些现象的原因。国有股东代理人的企业经营目标是满足政府管理考核要求，达到或者超过政府考核要求，则获得政府“奖励”。私有股东以公司利益最大化作为公司经营目标，而政府“奖励”通常不是以企业员工利益最大化为目标。因此，当私有股东或国有股东绝对控股时，控股股东对企业经营决策有决定性影响力，员工利益诉求就容易被忽略。而在混合制企业中，所有股东对企业经营的影响力都比较弱，员工利益诉求很难成为国有股东与私人股东“利益博弈”的因素。仅仅当国有股东与私有股东对公司经营的影响力比较大，但又没有绝对影响力时，企业的另外一个利益相关方(员工)才能够成为国有股东与私人股东“利益博弈”的因素。于是，我们看到国有控股企业的企业利益最差。国有相对控股企业、私有相对控股企业和私有混合制企业的员工利益高于国有绝对控股企业、私有绝对控股企业和国有混合制企业的员工利益。

六、总 结

本文实证分析公司收入分配与所有权结构的关系，从公司利益和员工利益两个方面比较不同所有权性质的公司。在对各种所有权类型企业生产效率的分析中，我们发现，在中国的上市公司中，国有控股企业与私有控股企业的生产效率差别很小，国有控股企业的生产效率可能优于私有控股企业，国有混合制企业与私有混合制企业的生产效率相对较低。

在分析公司利益与所有权的关系时，我们发现，私有控股企业的企业利益优于国有控股企业和股权分散企业的企业利益，随着私有控股企业股权集中度的增加，私有控股企业的企业利益在增加；随着国有控股企业股权集中度的增加，国有控股企业的企业利益在下降。混合制企业的企业利益最差。如果以净利润表示企业的企业利益，私有控股企业的净利润没有显著差异，国有控股企业的企业利益最差。

在分析员工利益与所有权的关系时，我们发现，国有绝对控股企业、私有绝对控股企业和国有混合制企业的员工利益没有显著差异，国有相对控股企业、私有相对控股企业和私有混合制企业的员工利益高于国有绝对控股企业、私有绝对控股企业和国有混合制企业的员工利益。国有相对控股企业的员工利益最高，私有相对控股企业的员工利益第二，私有混合制企业的员工利益第三。私有高股权集中度企业获得企业利益主要是付出相对较低的员工福利待遇。

国有相对控股企业、私有绝对控股企业、私有混合制企业雇佣的员工数量没有显著差异，私有相对控股企业、国有绝对控股企业雇佣的员工数量显著少于私有绝对控股企业，国有混合制企业雇佣的员工数量显著多于私有绝对控股企业，我们没有发现国有控股企业有大量冗员的证据。

总之，国有控股企业与私有控股企业的生产效率之间差别很小，这个结论与曾庆生、陈信元(2006)的研究相反，曾庆生、陈信元(2006)发现，在国家控股公司中，国资部门控股公司的超额雇员最多、劳动力成本最高。由于曾庆生、陈信元(2006)的研究反映在股权分置改革之前国有企业的经营问题，而我们研究股权分置改革之后国有企业的经营问题。我们的研究表明，国企改革至少部分取得成功。

企业收入分配中，私有控股企业的企业利益较高，国有相对控股企业、私有相对控股企业的员工利益较高。国有混合制企业生产效率可能较低、企业利益和员工利益都相对较差，与一般想象的不同，国有混合制企业没有兼具国有企业与私有企业的优点。

本文的研究可以为企业所有权结构选择提供参考。在当前中国经济政治制度安排下，国有控股企业与私有控股企业分别有其存在的依据，私有化不是国企改革的唯一选择；如果所有权安排的目标是追求企业利益，则私有控股企业制度是较好的选择；如果是追求员工利益，则国有控股企业制度是较好的选择；如果同时兼顾生产效率、企业利益和员工利益，则私有相对控股与国有相对控股的企业所有权安排是比较好的选择。

在选择国有企业改革方案时，相对私有控股或者相对国有控股设计可能更优，国有混合制企业的制度设计最差。混合制企业不一定是最好的制度安排。

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