管理者过度自信与企业投融资决策研究述评

张大为，孙福明

(集美大学工商管理学院，福建厦门361021)

近年来，跨学科研究在经济学研究领域大量出现，在经济学研究中，经济学家开始广泛运用社会学、心理学甚至是神经学的研究进展来解释传统的委托代理和整个资本市场中的经济行为。相关的研究发现，企业管理者在经济决策中常常表现出偏离于最优决策的心理特征，如羊群效应、过度自信、从众心理等，这些心理特征对管理者的财务决策行为产生影响。在众多的心理特征中，过度自信被称之为“可能是心理学中最稳健的发现”(DeBondt＆ Thaler，1995)［1］。本文试图从管理者过度自信的视角对公司财务决策的相关研究进行梳理和总结，为更好地理解企业的财务决策行为、进一步完善企业财务决策机制和公司治理机制提供有益的借鉴。

一、管理者过度自信、心理学证据及度量

(一)过度自信的内涵

Roll(1986)最早在金融学领域提出了“过度自信”的概念，他声称“管理者傲慢”是破坏企业价值的并购存在和为目标公司支付过高价格的原因之一［2］。对过度自信的分析涉及心理学研究的几个分支，相关文献从以下三个不同的方面来定义过度自信:

1.过高估计个人的实际能力、表现、控制水平或者成功的机率

相关的研究文章发现:学生过高估计他们在考试中的表现(Clayson，2005)［3］，医生过高估计他们诊断结果的准确性(Christensen-Szalanski＆Bushyhead，1981)［4］，人们过高估计他们拥有的控制力(Presson ＆ Benassi，1996)［5］，以及人们过高估计他们完成工作的速度(Buehler，Griffin＆Ross，1994)［6］。

2.过高定位

例如，大部分人认为他们自己比一般人优秀，我们把它称之为“过高定位”。以下是相关方面的样本结果:一项研究，一个公司37%的专业工程师把自己定位在表现最好的前5%的行列(Zenger，1992)［7］。在一项对高三学生的调查中，25%的学生认为他们与人相处的能力位于前1%(College Board，1976-1977)。有一篇最经常被引用的文献结果是:美国司机样本中的93%和瑞士司机样本中的69%报道称他们比本国的一般司机更有开车技术(Svenson，1981)［8］。在“过高估计”的相关文献研究中发现，并不是总使用“过度自信”这个术语，而是使用“高于平均水平”这个更具体化的术语。

3.过分精确，或者过分相信你的答案是正确

在过度自信的实证论文中，大约有31%的论文是验证“过度精确”。过分精确被认为是过度自信最稳健且最新的研究形式。研究人员通常问研究对象关于数字的问题，研究对象通常估计他们答案的置信区间为90%。结果显示，参与者的置信区间太狭窄了，这表明，人们太相信他们的答案为正确答案了(Alpert＆Raiffa，1969/1982;Klayman，Soll，Gonzalez-Vallejo ＆ Barlas，1999;Soll＆ Klayman，2004)［9］。

在财务方面的研究中，过度自信的管理者被认为是经常性的高估公司项目的未来收益，或者经常性的高估对公司现金流产生有利影响事件发生的可能性;或者低估对公司现金流产生不利影响事件发生的可能性(Heaton 2002)［10］。过度自信可以解释高频率企业并购行为的发生，尽管并购常常失败(Malmendier and Tate，2005)［11］。过度自信还可以解释股票市场中不顾交易费用的过度交易行为(Odean，1999)。不同学者在文献中对管理者过度自信的描述不尽相同，例如:Roll(1986)使用“狂妄自大”这个概念，后来也有学者用“过分乐观”，等等。

(二)管理者过度自信产生的原因

相关研究发现，管理者过度自信产生的原因主要有以下几个方面:

首先，对一个公司的重大战略决定，CEO拥有最终的话语权，他们有权决定是否进行重大的投资或是并购。这样一个特殊的公司地位可能使得CEO相信自己有能力控制事情的结果，从而也就低估了失败的可能性(March and Shapira，1987)［12］。其次，CEO 报酬(股票和期权)的很大一部分依赖于公司经营的好坏。相同地，CEO的人力资本价值(被解雇的可能性，外部选择权)和公司收益紧密相关。所以，仅仅是为了报酬和职业发展的原因，我们也可以预料，高管人员对公司决策的结果极度关心。再次，管理者在公司等级中的地位越高，他们就越有可能面临着做决策的环境，在这种环境中，越偏的决策越有可能被坚持。高层管理者作出的诸如大规模投资、资产重组、企业并购的决定，在企业的整个生命周期里相对来说比较少，而且每个项目有着许多的不同特征，这就使得缺少足够的经验做参照。总之，高层管理者在做决策时过度自信的有力证据大量存在，反应在财务决策中，管理者高估他们的技能，以至于对决策的结果太过于乐观，高估项目的报酬，低估项目所带来的风险和相关的成本。

(三)管理者过度自信的度量

在对管理者进行过度自信研究时，最大的挑战就是构建合理的度量“过度自信”的方法。在相关研究中，相关学者用不同的方法来度量“管理者过度自信”。

1.CEO持有的公司股票和期权的组合交易

Yermack(1995)、Hall and Liebman(1998)收集了每个管理者持有期权的信息，如持续周期、行权价格等［13］。为了构建过度自信衡量指标，他们运用了大型美国公司CEO投资多样化程度来衡量。这些CEO获得大量的限制性股票和期权作为报酬，同时，他们的人力资本价值与公司的经营好坏密切相关，因此，即使是适当风险的厌恶者也会多样化投资组合，以分散风险，也就是说，他们会行使期权或者在到期日之前出售公司的股票。但是，有一些CEO，却与此背道而驰。这些CEO持有可以获取利润的期权，而不是出售公司的股票。他们把个人财富作赌注，压在公司未来业绩的表现上。所以，我们可以用管理者持有期权超出合理范围作为CEO过度自信的衡量方法。在行权期间内，如果CEO较标准的行权时间推迟行权，或CEO对公司未来的经营绩效持乐观态度，会一直持有期权至期满(典型上为10年)，或CEO增加公司股票的持有量，只要满足其中一条，即可将CEO划分为过度自信(Malmendie，Tate 2005)［14］。

2.相关的外部主流媒体对CEO的评价

Malmendier and Tate(2005b)［15］收集了样本期间，媒体对CEO的报道数据、相关的文章主要来自于纽约时报、商业周刊、金融时报、经济学人和华尔街日报。在样本期间，记录对每位CEO的描述中有“自信”、“自信心”、“乐观的”、“乐观”的字样的文章数量，同时也记录对CEO的描述中有“可靠的”、“谨慎的”、“保守的”、“稳定的”字样的文章数量。学者们手工记录被用于描述CEO的术语，从而区分出过度自信和不自信的管理者。

3.企业盈余预测偏差

台湾学者Lin(2005)较早使用盈利预测与实际结果的偏差作为判断管理者过度自信的依据［16］。张付秀、张敏、陆正飞也运用盈余预测偏差作为管理者过度自信指标，研究管理者过度自信、企业扩张与财务困境之间的关系［17］。2002年，我国沪深交易所下发了自愿向公众披露盈余预告的通知，这提高了企业会计信息披露的积极性，也使得披露的业绩预告具有“事前预告”的性质。

4.企业景气指数

余明桂等(2006)以国家统计局公布的企业景气指数作为管理者过度自信的度量，研究管理者过度自信与企业资本结构和债务期限结构之间的关系［18］。

5.管理者的并购频率

Doukas和Petmezas(2007)认为，如果管理者在三年内进行并购的次数达五次或五次以上，那么则认为管理者存在过度自信心理。

6.对管理者的问卷调查

也有学者对管理者日常生活中对相关事件的表现进行问卷调查，如果管理者在日常生活中表现出过度自信，则可以说明管理者在对公司进行管理中也会过度自信。

二、管理者过度自信与投资决策

企业需要从市场上筹集资金获取生产经营所需的固定资产等劳动手段，以便运用这些资源赚取企业的营业利润。企业投资决策与融资决策相对独立，在融资方面，相关学者在信息不对称的框架下提出了优序融资理论，当企业存在融资需求时，首先选择内部融资，其次选择债务融资，最后选择股权融资。此后，由于经理、股东与债权人之间的利益冲突，委托代理理论提出了管理者投资不足和投资过度的投资扭曲问题。然而现有的投资和筹资理论大多建立在理性经济人假设的基础上，尚不能解释所有企业财务决策行为。而行为公司财务学的兴起，为解释公司财务决策行为开辟了新路径，相关学者已对此做了有益的研究。

过度自信的投资者倾向于高估投资项目的价值，常常出现过度投资的行为。Heaton(2002)分析表明，乐观的经理人尤为关注企业发展前景，认为公司项目会带来好的业绩。同时提出了即使不考虑委托代理理论，过度自信的管理者也可以通过投资机会，改变企业的现金流的成本与收益。当实际项目的现金流量为负，企业经理人认为项目可以带来正的净现值，当内部现金流充裕时，会使用内部资金进行投资，导致企业投资过度，摧毁企业价值;当企业面临着良好的投资机会时，内部资金短缺又会使得企业投资不足，使得企业错失发展良机。过度自信的管理者，影响经理人对业绩前景的预测。Malmendier and Tate(2004a)进行实证分析，证实了过度自信的管理者在投资决策中对现金流更为敏感，尤其是当内部资金缺乏时，表现更为明显。过度自信因此能够解释公司财务文献中“投资—现金流敏感性问题”。Malmendier and Tate(2005b)研究发现，管理者过度自信能够在很大程度上解释合并交易中并购股东的价值损失，而且管理者越过度自信，越容易发生并购活动。这是因为过度自信的管理者会低估现有信息和现实条件，相信个人的努力能够创造成功，一旦并购成功，必能巩固其管理地位并获得声誉，使得他们产生控制幻觉，从而低估并购失败的可能性。诸多案例表明，职业经理人往往认为发现了被市场低估的目标公司，从而野心勃勃地认为，通过并购能提升企业价值，拯救濒临破产的公司。然而，这种由于管理者过分自信而作出的决策，常常使得公司价值受损，陷入财务困境。郝颖等(2005)通过建立实证模型，证明了我国上市公司高管过度自信与企业投资水平成正相关关系，而且过度自信管理者投资的现金敏感度高于一般自信的管理者［19］。这些结论与 Malmendier and Tate得出的结论一致，表明高管过度自信使得公司投资决策扭曲的结论稳健可靠。

三、管理者过度自信与融资决策

过度自信的管理者会导致企业融资扭曲。过度自信的管理者认为，企业前景好，而企业的权益市场价值却被错误的低估。所以，企业在为新项目筹集资金时，会选择内源性筹资方式，尽量从企业的留存收益或债务中筹措资金，而不是依赖股权融资。这样可以避免新股东获取超额收益，而不是使得现有股东蒙受损失。当内部资金无法满足新项目的需要时，过度自信的管理者往往会发行大量的债务补充资金，而且会加快发债频率，表现为过高负债率和激进的债务融资行为。余明夏等(2006)研究了过度自信管理者与债务融资之间的关系，在实证研究中，发现负债与总资产的比率与管理者过度自信显著正相关，并且与短期债务占总债务的比例也显著正相关。这是因为，过度自信的管理者会过高估计项目带来的净现值，并且认为新的投资项目预期盈利将比项目的实际收益要高，因此，会为新项目大量筹集资金。尽管长期债务可以缓解企业的还款压力，能够降低企业的财务风险，但过度自信的管理者宁愿选择资本成本较低的短期负债而不是选择长期负债为新项目筹资。再者，过度自信的管理者相信会很快收回投资成本，所以会用短期负债为新项目筹资。然而，现实却往往与过度自信的管理者存在偏差，使得企业面临着巨大的还款压力从而使企业陷入财务困境。黄莲琴、付元略(2010)［20］以上市公司的盈余预告作为管理者过度自信的度量，考察过度自信管理者融资策略的选择，研究表明，当存在可使用的内部资金时，过度自信管理者优先使用内源资金;当内部资金不足以满足新项目需求而需要从外部补充时，过度自信管理者会更多地使用债务融资而非发行权益证券。由此表明，过度自信管理者选择的融资策略遵循融资优序理论，并且从公司行为财务学视角对争议已久的融资优序理论提供了一个新的阐释。

四、结论与展望

从行为公司财务学的角度研究管理者的投资决策，能弥补传统财务管理投资决策理论的不足，有助于拓展和丰富对财务决策过程的认识，为传统理论研究注入了活力。不同于已有的理论，管理者过度自信的研究摒弃了传统的“理性经济人”的假设，有助于解释传统理论无法解释的问题，对于公司治理的激励机制具有重要的意义。如果CEO对于创造公司价值太过于乐观，用股票和期权激励经理人不见得有用，过度自信的管理者相信他们正在提高公司的市场价值，激励对他们来说可有可无，期权激励只会使得他们更加偏爱风险投资，尤其是在CEO已经高估期权价值的情况下，会促使他们采取更加激进的投资行为。其他的激励措施或许比股票和期权更加有效，例如债务。如果内部现金流必须用来偿债而企业没有能力偿还前期债务，CEO就必须要发行风险更高的债券或股票，以此为新项目筹资，鉴于CEO认为企业的价值已经被市场低估，已经存在的债务就会抑制住CEO过度投资的趋势。同时，还可以加强对高层管理人员的授权管理、聘用外部董事以及制定项目审批机制等来抑制过度自信管理者对公司决策带来的不利影响。

然而，由于公司行为财务学的起步比较晚，理论体系还不够完善，尚存在有待解决和提高的地方。

1.对管理者过度自信的界定过于狭隘，仅从有限的几个方面来判断管理者过度自信，过于主观。

2.过度自信的度量指标不够科学，依据管理者的并购频率或者企业的景气指数来衡量管理者过度自信，不够有说服力。

3.大多数研究采用单一指标来衡量管理者过度自信，缺乏科学性和合理性，需要建立一套综合的管理者过度自信的衡量指标体系。

4.由于心理特征比较抽象，难以刻画，而且投资决策透明度不高，现有的研究偏向于理论研究，对于实证方面的验证还有待完善和补充。

5.在过度自信的视角下研究企业的投资和融资决策，有效弥补了传统理论的缺陷，但还需要我们在传统的理论基础上构建统一的分析框架。

6.文化和社会制度会对过度自信的心理特征产生影响，因此，过度自信有明显的国别差异，针对我国企业管理者开展心理特征研究十分有必要。

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